文鹏药业(战投论证方法8大案例详解，锁价定增如何引入PE、董监高…)

Posted 2023-05-27

篇首语：天行健，君子以自强不息。本文由小常识网(cha138.com)小编为大家整理，主要介绍了文鹏药业(战投论证方法8大案例详解，锁价定增如何引入PE、董监高…)相关的知识，希望对你有一定的参考价值。

文鹏药业(战投论证方法8大案例详解，锁价定增如何引入PE、董监高…)

添信资本提供权益投资管理和财务顾问服务

更多观点请关注微信公众号并购汪或添信学院

距离再融资新规出台已有两个月的时间，2个月内274家上市公司发布或修订定增预案，较去年同期增长约70%。

再融资新规出台后，出现另一个重要政策节点，即监管层对定增引入的战略投资者进一步明确。

此后，10余家上市公司将非公开发行锁价方案进行了修改，部分修改后的方案中，公募基金、董监高、一些不符合条件的自然人等被剔除在外。

涉及引入战略投资者的，上市公司需要对发行对象是否符合战略投资者的基本要求进行论述。

不过，3月20日的《监管要求》并没有对战略投资者提出可以量化的要求，给市场留出了自治空间，这也给市场带来一些疑问：

一是，战略投资者需要“具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益”，投资机构、董监高、员工持股计划等发行对象如何论述自身能带来的战略性资源？

二是，“愿意长期持有上市公司较大比例股份”，长期是多长？是否需要额外做出锁定承诺？大比例又是多大？

三是，“委派董事实际参与公司治理”这一点在实操中有一些难度，上市公司董事会席位有限，增加过多董事会影响到控股股东/实控人的控制力，这一点如何解决？是否会对引入战投构成较大障碍？

接下来，添信并购团队就和大家一起从近期发布的非公开发行预案以及问询回复中寻找答案。

01再融资新规：战投补充

“战略投资者”为何会被监管特别对待？

根据《上市公司非公开发行股票实施细则》（简称“《实施细则》”）第七条：上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于下列情形之一的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，认购的股份自发行结束之日起十八个月内不得转让：（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。

相比普通投资者，上市公司董事会确定的战略投资者可以享受将董事会决议公告日作为定价基准日、锁价发行的优惠政策。

据东方财富Choice统计，2月14日-3月20日期间首次发布的定增预案中有57家上市公司选择将定价基准日确定为董事会决议公告日，为18月期锁价定增，占比51%。也就是说，无论是真正的战略投资者的，或是“借道”战投名号的资金方，这类定增方案，占比近一半。

为了避免一些财务投资者也被认定为“战略投资者”的混乱情况，2020年3月20日，证监会发布了《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》（简称“《监管要求》”），对定增引入战略投资者的要求进行了明确，同时确定了相关决策程序、信披要求以及保荐和服务机构的履职要求，定价定增参与门槛大幅提升。

具体要求如下：

关于战略投资者的基本要求，《实施细则》第七条所称战略投资者，是指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值，具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者。

战略投资者还应当符合下列情形之一：

1.能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力。

2.能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

此外，证监会表示，上市公司拟引入战略投资者，需要履行相应的决策程序，应当与战略投资者签订具有法律约束力的战略合作协议等。事项应该提交股东大会审议，并且作为特别议案进行表决。

在信息披露上，证监会要求上市公司充分履行信息披露义务。包括：董事会议案应当充分披露公司引入战略投资者的目的，商业合理性，募集资金使用安排等主要内容。

那么，实操中如何论述发行对象符合《监管要求》中的战略投资者条件呢？

02“战略投资者”如何论证？

在各类发行对象中，我们主要关注:（1）投资咨询公司、私募基金；（2）董监高；（3）员工持股计划；（4）自然人；（5）公募基金、资管产品、保险产品。

2.1 投资咨询公司、私募基金

如果发行对象是投资咨询公司、私募基金等，比较中规中矩的论述可以参考帝欧家居（002798）。

2020年4月13日，帝欧家居披露非公开预案，拟引入深圳市碧桂园创新投资有限公司（简称“碧桂园创投”）作为战略投资者。碧桂园创投以现金5亿元认购，占发行后总股本的6.5%，股票发行价18.68元/股，相比2020年4月15日收盘价，浮盈约50%。

根据企查查信息，碧桂园创投成立时间不长，2019年6月刚成立，从事股权投资业务，目前投资了广州碧蓝企业管理合伙企业（有限合伙），尚未有实质投资项目。

不过碧桂园创投是知名房地产上市公司碧桂园的旗下公司，它具备产业背景的实体企业的属性。

根据预案，“碧桂园在房地产开发领域具有市场、渠道、品牌等战略性资源，能够协助公司大幅开拓市场，促进公司产品销售，提高卫生洁具、建筑陶瓷领域的市场占有率，推动实现公司销售业绩大幅提升。”

帝欧家居主要经营卫生洁具、建筑陶瓷，而碧桂园创投所属碧桂园拥有众多不同类型物业项目，对定制家居、高品质建筑陶瓷具有较大需求。

根据上市公司与碧桂园创投签署的《战略合作暨非公开发行股份认购协议》，双方将在新产品开发、应用场景、定制家居设计等方面以及定制卫浴产品、高端陶瓷墙地砖产品供货方面展开多维度的合作，预计能够协助上市公司拓展市场，促进上市公司产品销售，提升品牌知名度，提高上市公司在卫生洁具、建筑陶瓷领域的市场占有率，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

除了能给上市公司带来市场、渠道、品牌资源，一些战略投资者还可以从带来新产品、技术资源、人才资源等方面论述自身价值。

参考开元股份（300338）。

2020年4月14日，开元股份披露非公开预案，发行对象包括江勇、赵君、江胜、南京瑞森投资管理合伙企业（有限合伙）（简称“南京瑞森”）。其中，南京瑞森作为战略投资者被引入。南京瑞森以现金1.62亿元认购，占发行后总股本的5.84%，股票发行价6.53元/股，相比2020年4月15日收盘价，浮盈约27%。

南京瑞森股权结构如下：

根据预案，“南京瑞森与瑞华投资、瑞华集团为受同一实际控制人控制的企业，瑞华集团已通过不同形式和多所高校开展合作，可促进上市公司和高校之间的课程产品研究开发的合作，同时瑞华集团进行了众多在线业务相关产业链的投资，在云计算、云服务及新媒体解决方案方面具备显著的技术资源，瑞华集团在投资并购职业教育行业或产业领域及项目管理方面亦具备优秀的人才资源。上市公司发展至今极为需要优秀的职业教育投资及管理人才资源及在在线教育技术方面的发展和应用，上市公司也需要通过投资并购及提高公司管理能力提升市场拓展及竞争力。”

可以看到，部分投资公司也许成立时间不长、甚至并没有实际开展业务，但是如果其母公司或重要关联方能够为上市公司提供资源，可以针对性加以论述。

当然，投资咨询公司和私募基金相比其他类别发行对象来说，最突出一点还是寻找、投资、管理项目的能力，通过盘活手头各个项目资源，或者通过典型的“PE+上市公司”模式，寻找处于上市公司上、下游的投资并购项目，都能给上市公司带来更多的价值。

不过需要注意的是，如果只是突出投资经验丰富以及项目众多，也许并不能够获得监管的认可。

比如，新文化（300336），2020年4月13日披露非公开预案修订稿，发行对象为双创文化影视、双创宝励和文鹏投资，三者作为战略投资者被引入，实际控制人为张赛美。合计以现金5.6亿元认购，占发行后总股本的13.89%，股票发行价4.31元/股，相比2020年4月15日收盘价，浮盈约15%。

根据预案：“双创文化影视、双创宝励、文鹏投资是市场化运作、专注于文化影视行业的投资机构，具有广泛的行业资源和丰富的投资经验。其基金管理人/关联方管理的上海双创文化产业投资中心（有限合伙）（以下简称“双创文化母基金”），是由中共上海市委宣传部、上海双创投资中心、闵行区人民政府、浦发银行各自通过旗下投资平台共同出资设立的规模为20.1亿元，重点支持文化品牌建设和文化产业发展的母基金。“双创文化母基金”在全国领先的文化行业主管部门引导下，基金通过市场化运作、金融机构共同参与，目前已投资了上海电影产业投资基金、弘毅文化基金、微盟集团、亚太未来等一批文化领域的优质子基金和领军企业。”

监管问询函：本次非公开发行的认购对象均为合伙企业，主要从事投资业务，请按照证监会《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》关于战略投资者的要求，逐项说明本次非公开发行认购对象是否符合上述要求。

与帝欧家居、开元股份预案相比，新文化虽然强调了基金管理人/关联方管理的其他基金的背景和投资项目，但是无论是对战略投资者本身还是关联方能够为上市公司带来具体的重要战略资源并没有阐述清楚。

2.2 董监高

上市公司董监高能否被认定为战略投资者，如果能那么如何论述？

《监管要求》公布以后，东珠生态（603359）在2020年4月7日，就调整了非公开预案，去掉了董监高和核心管理人员。将发行对象由“公司实际控制人之一席惠明，席晨超、黄莹、谈劭旸等8名董事、高级管理人员及核心管理人员，外部战略投资者王轩以及蒋琳华，共十一名特定对象”改为“公司控股股东、实际控制人之一席惠明及其一致行动人席晨超、谈劭旸，共三名特定对象”。

但是并不是所有的上市公司都调整了方案。

宏达高科（002144），2020年3月5日披露非公开预案，发行对象为沈国甫、毛志林、许建舟、顾伟锋、王凤娟、孙云浩、张建福以及周美玲共 8 名特定发行对象。

3月18日，监管下发问询函：1、认购对象除沈国甫为你公司实际控制人以外，其他七名对象均为你公司董事、监事或高级管理人员。请你公司说明：（1）除沈国甫以外，其余发行对象是否属于《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称“《实施细则》”）第七条第二款规定的三种情形之一，如是，请从相关股权控制关系、战略协议签署情况、持有你公司股份、参与你公司经营管理情况以及战略投资者定义等角度进行分析论证。

除沈国甫以外，其他发行对象情况如下：

根据回复，“截至目前，公司以经编面料和医疗器械为双主业，同时拥有贸易，染整加工等业务。本次非公开发行完成以后，公司资产和业务规模将进一步扩大，并将对公司技术开发、人才储备、运营管理、财务管理、市场开拓、内部控制等方面的综合管理能力提出更高的要求。公司通过本次非公开发行引入部分董事、监事和高级管理人员作为战略投资者，虽然未签署战略协议，上述发行对象作为公司核心经营管理者，能够积极参与公司日常业务经营管理，提升公司的综合经营管理能力，并进一步促进公司核心业务的长期可持续发展；同时，公司通过战略投资者长期稳定持股、追求长期战略利益的特点，能够有效实现公司利益与管理团队利益的统一，充分调动管理团队的积极性，吸引和留住优秀管理人才，保证公司管理团队的稳定，增强公司抗风险能力，推动公司持续、健康、稳定发展。”

事实上，东珠生态在其定增预案中也曾表示“核心人员参与认购将进一步完善公司与核心管理团队的利益共享机制，增强核心管理团队的归属感，使核心管理团队的利益与公司的发展更紧密地结合。”

宏达高科回复后尚无进一步的发展，这样的论述是否可行还没有定论。不过垒知集团在其非公开预案修订稿中对“董监高”能够带来的战略资源做出了更具体说明，并且相关发行对象还做出了“额外承诺”。

垒知集团（002398）在2020年4月10日披露非公开预案修订稿，发行对象为蔡永太、麻秀星、公司第一期员工持股计划、钟立明、西藏禹泽投资管理有限公司管理的禹泽新基建私募股权投资基金，除蔡永太以外的其他 4 名发行对象已分别与公司签署了《战略合作协议》。

蔡永太为公司的控股股东和实际控制人，麻秀星为公司董事兼常务副总经理，公司第一期员工持股计划的参与对象分别为董事（不含独立董事）、监事、高级

管理人员、公司及子公司中层管理人员及骨干员工。

根据预案修订稿，“麻秀星，作为‘Point 系列聚羧酸系高性能减水剂研制与开发’的项目负责人，成功研发了三代"羧酸"系新型减水剂，拥有丰富的外加剂技术研发经验与能力；（2）作为科之杰集团科技创新发展的带领者，乙方带领科之杰集团在 15个省直辖市建立了 16 个混凝土外加剂产业化基地，近三年外加剂产品累计销售额逾 55 亿元，具备良好的企业治理能力及市场开拓能力。”

同时，麻秀星承诺在 18 个月内完成以下任务：（1）带领公司外加剂新材料业务团队开拓市场，新增净利润不少于 5,000万元；（2）带领公司外加剂新材料技术研发团队技术攻关，新增核心技术专利不少于 20 项。

垒知集团主要是从某位“董监高”具体负责的项目或者领域出发，列举其能力优势，体现人才的战略价值，同时发行对象做出可以量化的承诺。我们认为这种论述方式将更有可能成为其他上市公司借鉴的模板。

2.3 员工持股计划

垒知集团引入的战略投资者里，还包括了员工持股计划。

根据预案修订稿，“员工持股计划具有如下战略资源优势：（1）作为公司及子公司董事、监事、高级管理人员，拥有良好的业务渠道资源；（2）作为公司及子公司的中层管理人员及核心骨干人员，拥有专业的技术研发能力。”

同时，员工持股计划承诺在 36 个月内为完成以下任务：本次公司增发完成当年及其后两个会计年度，公司净利润复合增长率不低于25%。

员工持股计划能否被认定是战略投资者，目前并没有明确的案例出现，垒知集团的论述方式仅供参考。

需要特别注意的是，按照《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，以非公开发行方式实施员工持股计划的，持股期限不得低于36个月，而不能是18个月。

2.4 自然人

自然人是可以认定为战略投资者的，不过和投资公司一样，如何论述其拥有的重要战略性资源是我们更想了解的。

比较典型的有七彩化学、恒邦股份的预案。

七彩化学（300758），2020年4月10日披露非公开预案，发行对象为徐惠祥、鞍山惠丰投资集团有限公司、张朝益，其中张朝益为战略投资者，以现金1亿元认购，约占发行后总股本3.25%，股票发行价格22.3元/股，相比2020年4月15日收盘价，浮盈约43%。

根据预案，“张朝益不存在控制的核心企业和核心业务。2012 年 11 月至今，任广东美联新材料股份有限公司（300586，简称“美联新材”）董事、总经理。七彩化学与美联新材均属于着色材料产业链，产品主要用于塑胶领域。七彩化学的产品为高性能有机颜料，是美联新材生产所需的重要原材料，为产业链的上下游关系。双方合作将促进七彩化学与美联新材在技术研发、产品开发、市场开拓等方面展开合作，从而有利于双方的共同发展。张朝益作为七彩化学的重要股东应利用其在行业内的优势为七彩化学战略定位、产品研发、市场拓展等提供支持，将行业内的商业机会优先提供给七彩化学。”

恒邦股份（002237）在2020年4月13日披露非公开预案修订稿，发行对象为江西铜业、滕伟，其中滕伟是战略投资者，以现金3.75亿认购，占发行后总股本3%，股票发行价格为10.57元/股，相比2020年4月15日收盘价，浮盈约42%。

根据预案，“滕伟在黄金等贵金属矿产资源行业耕耘多年，在黄金矿产行业拥有较强的战略性资源，在黄金冶炼原料信息、贵金属行业信息、矿产资源等方面具有信息优势。滕伟持有成金矿业、九洲矿业股权，可为公司提供贵黄金冶炼原料信息、贵金属行业信息、矿产资源，进一步丰富公司的黄金矿山资源。”

对于自然人来说，尤其一些知名企业家，无论是自己有控股公司，还是仅在某公司就职，只要能够给上市公司带来供应商资源、订单/客户资源、甚至信息资源等都可以成为战略投资者。在论述时则要把这些特点详细列举，必要时也可以像垒知集团一样做量化的表述。

2.5 公募基金、资管产品、保险产品等

公募基金、资管产品、保险产品在论述能否给上市公司带来产业资源、帮助上市公司提高业绩等问题时，有很大的难度，这类发行对象能否被认定为战略投资者？

在《监管要求》出台之后，很多上市公司修改预案，剔除了公募基金等发行对象。

但是，也有公司还没有修改方案，比如药石科技拟募资6.5亿元，由兴全基金全额认购。它未来会如何论述公募基金作为战略投资者认购定增，我们会继续关注。

03委派董事

在涉及委派董事事项时，部分上市公司引入的战略投资者会明确提出派出一名董事，也有部分战略投资者不会明确委派董事数量，个别战略投资者并没有明确提出委派董事。

比如开元股份引入的战略投资者南京瑞森表示，“南京瑞森提名一名董事参与上市公司经营管理，并根据上市公司《公司章程》规定的审议程序进行选任，并通过和瑞华投资、瑞华集团共同为上市公司提供专业化投资及投后管理团队，协助董事会及其专门委员会进行决策，在公司治理中发挥积极作用。”

如果引入很多战略投资者怎么办？

富祥股份（30097，已改名为富祥药业）引入深圳物明管理的私募投资基金、长三角基金、国改基金、景德镇金控、大道国鼎、成都得怡6位战略投资者，各投资者均没有明确委派董事数量，仅表示“有权单独或与其他股东共同向上市公司提名一名董事候选人”。

东方环宇（603706），引入战投仁和集团，预案中并未提及委派董事事项。仅表示“仁和集团将依照法律法规以及上市公司章程的规定，就其持有的上市公司股份依法行使表决权、提案权等相关股东权利，合理参与上市公司治理。”

04“长期较大比例持股”如何界定？

我们初略统计了目前各方案中战略投资者的持股比例区间，半数是在5%以上，持股较低的在3%-4%的也有，甚至有不到1%的。

比如富祥药业引入的战略投资者中，大道国鼎、成都得怡认购的非公开发行股票占发行后总股本的0.7%。

富祥药业发行对象如下：

在持股比例没有硬性指标的情况下，我们认为更多是基于上市公司本身的规模，以及双方协商结果。不过一些战投持股比例过低的方案能否获得监管的认可，目前还不能下结论。

“长期”是否需要做出额外锁定期承诺？

目前来看，除了员工持股计划受限需锁定36个月以外，并没有其他任何战略投资者做出额外锁定期承诺，仅是保证至少18个月不转让。

05点评

从目前市场上的非公开预案以及问询回复来看，董监高、员工持股计划并没有明确被排除在战略投资者之外，公募基金、保险产品等能否被认定为战略投资者尚无明确案例可供参考。

《监管要求》出台后，可以发现市场上18月期锁价方案占比下滑，6月期询价明显上升，正逐步受到投资者的青睐，成为定增市场的主流品种。

锁价定增确实是很好的投资机会，但参与门槛较高，战略投资者需要能够给上市公司带来额外收益，所以未来将向着‘少而精’的方向发展。

不过，战略投资者要求提高，并不意味着只有大、中型投资机构或者知名企业家才可以享受政策红利，很多小型投资公司以及一部分自然人也和上市公司达成协议，希望通过带来战略资源，比如更多订单、价格更低的原材料、技术/专利等成为战略投资者。其中哪些投资者能够获得监管认可，我们也会继续关注。