收购分光器(德科立研究报告：长距离光传输领先企业，迈入成长新阶段)
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收购分光器(德科立研究报告：长距离光传输领先企业，迈入成长新阶段)
（报告出品方/作者：西部证券，陈彤）
一、公司概况：国内领先光电子器件供应商
1.1 公司深耕光电子器件行业，长距离传输业务行业领先
公司深耕光电子器件行业近二十载，长距离传输业务行业领先。德科立成立于 2000 年， 前身是无锡市中兴光电子技术有限公司，是一家专业从事光收发模块、光放大器、光传输 子系统的研发、生产和销售的高新技术企业。公司产品主要应用于通信干线传输、5G 前 传、5G 中回传、数据链路采集、数据中心互联、特高压通信保护等国家重点支持发展领 域。公司经营模式稳定，客户涵盖中兴通讯、Infinera、Ciena 等国内外知名光通信设备制 造商，中国移动、中国电信、中国联通等电信运营商，以及国家电网等专网客户。公司有 效整合客户资源，稳步提升公司在行业内的市场份额。 公司处于光通信产业链中游的光电子器件行业。光电子器件行业处于光通信产业链的中游， 产业链上游为电子元器件、PCB、光芯片、光有源器件、光无源器件、结构件等元器件供 应商；产业链的下游为电信设备制造商、数据通信设备制造商等光通信设备制造商，以及 电信运营商、数据运营商及专网用户等。受益于下游云厂商 Capex 持续增长、5G 建设稳 步推进和有线宽带需求稳步提升，光通信网络持续升级和建设，拉动光模块、光放大器和 光传输子系统市场需求持续增长。
公司积累长距离传输核心技术，三大领域产品齐头并进。2000 年公司建立了光放大器产 品线，2001 年建立了光传输子系统产品线，2002 年建立了光收发模块产品线。公司坚持 自主研发和技术创新，围绕三大产品体系，形成以高速率、长距离、模块化为主要特点的 核心技术，具备“芯片封测—器件封装—模块制造—光传输子系统”的垂直设计制造能力。
在光放大器领域，2000 年，公司的掺铒光放大器开发成功。2002 年，陆续成功开发 L Band EDFA、C+L band EDFA、MSA EDFA、多功能光放大器、拉曼光放大器等产品。2004 年，公司率先研发出低噪声光放大器，并持续进行优化，广泛应用于电信骨干网以及电力 通信系统的超长距传输子系统；光纤放大器出口北美主流通讯设备商，奠定海外客户基础。 2005 年，公司产品进入欧洲市场并批量供货，成为 Siemens AG 光放大器重点供应商。 2006 年，EDFA 产品进入日本市场并批量供货。2008 年，公司批量出货 Half MSA(70*45*15mm)产品，在小型光放大器领域处于业内领先水平。2010 年，公司主持起草中国通信标准化协会的“小型化掺铒光纤放大器技术条件”；成功开发 half MSA、Mini 系列光放大器、高功率光放大器等产品。2013 年，成功开发 Hybrid 光放大器、混合拉曼 光放大器。2017 年，成功开发用于高速相干模块的超小超薄光放大器。2018 年，成功开 发 CFP2 可插拔光放大器。2019 年，成功开发 SFP+可插拔光放大器、C++EDFA 带光放 大器、SOA、宽温光放大器等产品。2020 年，成功开发 L+EDFA、QSFP 可插拔光放大 器。
在光收发模块领域，2002 年，公司的 2.5G 光模块开始给中兴通讯批量出货。2005 年， 光模块进入印度市场。2010 年，成功开发 XFP 和 SFP+10G 光收发模块产品，当年实现 100 万支以上光模块出货。2011 年，成功开发 TO、OSA 等光器件产品。2016 年，光收 发模块进入北美市场并批量供货。2017 年，成功开发 100G 系列 10KM 产品和 40KM 产 品，并在客户处通过认证。2018 年，高速光收发模块进入欧美日等市场；成功开发 100G QSFP28 CWDM4 和 SR4 系列数据中心产品。2019 年，成功开发全系列 5G 光收发模块， 成功开发 100G QSFP28 80KM 产品。2020 年，成功开发 400G 激光器高精度封装技术， 并完成首片 400G 激光器封装下线。2021 年，成功开发 100G QSFP28 80KM 产品、25G BIDI 40KM SFP28 光收发模块、100G CFP2 ER4 lite，ZR4、400G QSFP56-DD LR4、 100G 单波长 BIDI 光收发模块等产品。2022 年，公司发布业内首款基于单波 100G 非相 干方案的 400G 40km 光模块产品——400G ER4 QSFP56-DD 光模块。
在光传输子系统领域，2002 年，公司成功开发广电用光传输子系统产品。2006 年，成功 开发 OEO 等光传输子系统产品。2011 年，公司成功开发出以阵列式 EDFA 为核心的数 据链路采集子系统产品，1U 可支持 8 路信号放大，为业界首创，引领 40G 细分市场。2012 年，承建的南方电网 10GX40ch 超长距光传输子系统项目投入运营。2015 年，公司成功 研发出 100G 数据链路采集子系统产品，集成度为 24 路/U，单路功耗 10W，目前仍然是 行业主流产品。2019 年，公司研发生产的 6×25G CWDM 无源波分前传子系统设备连续 中标并批量出货，大规模应用于 5G 基站建设。2020 年，5G MWDM12 波前传子系统率 先通过中国移动研究院测试。2021 年，公司成功开发出三合一集成式分光放大单板，将 分光、放大、探测等功能高度集成于单块功能板卡，实现了高密度、智能化，是未来数据 链路采集产品的主要发展方向。同时，公司成功开发 20-40km 长距离 5G 前传子系统。
1.2 公司产品系列丰富，具备垂直化产业布局
公司主营产品包括光收发模块、光放大器、光传输子系统三大类产品，2021 年收入占比 分别为 34%、35%和 25%，毛利占比分别为 34%、36%和 26%。
1.2.1 光收发模块
公司的光模块产品系列丰富。产品可根据不同的封装方式、速率、距离、接口等划分成不同的 产 品 系 列 。 其 中 ， 根 据 封 装 方 式 的 不 同 ， 德 科 立 的 光 模 块 产 品 可 以 分 为 QSFP+/QSFP28/QSFP56 系列、QSFP-DD/OSFP 系列、SFP/SFP+/SFP28 系列和 CFP/CFP2 系列。根据速率的不同，2021 年公司的光模块收入中，100G 光模块收入占比最高。受益于 5G 规模化建设，公司加速光模块产品结构的升级换代，2020 年从以 10G 及以下低速率为主 的产品结构，切换到以 100G 及以上的高速率为主。2019-2021 年，公司 100G 和 10G-100G 的产品收入持续高速增长，10G 及以下光模块收入较为稳定， 100G 以上光收发模块需求波 动较大（2020 年对中兴通讯和 Infinera 高速率光模块销售占比达 72.98%）。
公司的高速率、长距离产品技术业界领先。长期以来，公司集中优势资源，聚焦高速率、长距 离的电信光模块，形成了一定的竞争优势。目前，公司多款长距离非相干光模块产品位居业界领先，具体包括：25G 单波速率下的 100G（4×25G）80/100km 产品、50G 单波速率下的 200G（4×50G）40km 产品、100G 单波速率下的 400G（4×100G）10km/40km 产品。
1.2.2 光放大器
德科立光放大器产品种类丰富，涵盖 O band、C band、C+L band、L band 等不同波段， 并持续优化高端产品布局，向大容量、小型化、可拔插方向演进，广泛应用于骨干网、城 域网、5G、DCI、数据链路采集等系统中。公司的光放大器产品包括掺铒光放大器、拉曼 光放大器、半导体光放大器等，销售收入主要以掺铒光放大器（EDFA）为主，销售占比 在 99%以上，拉曼光放大器以自用为主。 2022 上半年，用于城域网扩容的可插拔光放大器和用于相干光收发模块内部的小型化光 放大器的销量大幅提升，推动光放大器营业收入同比增长 50.53%。预计未来随着大带宽、 小型化和可插拔光放大器需求持续增长，公司光放大器业务收入有望保持较高增速。
1.2.3 光传输子系统
公司的光传输子系统主要包括超长距离传输子系统、数据链路采集子系统、前传波分子系 统。公司已推出传输距离 450km 以上的超长距传输子系统、三合一集成式数据链路采集 子系统、20~40km 5G 前传子系统等各类光传输子系统产品。5G 前传波分子系统和数据 链路采集子系统与行业领先公司横向对比优势明显，向长距离、高密度、智能化的发展方 向不断演进。 目前，全球通信市场主要采用“相干下沉”的解决方案，存在成本高、壁垒高的问题，公 司创造性提出开发基于光子集成技术的光传输子系统研发平台，充分利用光纤的 O-Band 传输能力，在不使用相干技术的情况下，大幅提升系统的传输容量和传输距离。
2021 年公司的光传输子系统收入中，前传子系统、数据链路采集子系统和超长距传输子 系统的收入占比分别为 48.56%、29.41%和 22.03%。2020 年公司向运营商批量交付 25G 波分复用方案的前传子系统、大容量数据链路采集子系统，同时完成多个专网客户的超长 距传输子系统项目，三类产品量价齐升，收入大幅提升。
光传输子系统吸收光收发模块、光放大器产品，整体性思维发挥产业链优势。光传输子系 统主要客户为运营商与电网公司。从结构来看，包含软硬件两部分，软件部分主要是算法 和控制管理系统，硬件部分主要由机框平台、光放大器、光收发模块、分光器、控制板卡 组成。公司光收发模块、光放大器广泛应用于光传输子系统产品。
1.3 公司客户合作稳定，覆盖全球二十多个国家
公司客户资源优质，分布广泛。公司客户涵盖通信设备制造商、电信运营商、专网客户， 包括中兴通讯、Infinera、Ciena、中国移动、中国电信、国家电网等诸多国内外知名企业， 建立起长期稳定的合作关系。公司创立之初即着眼全球，全方位参与国际竞争，获得国内 外客户高度认可。2021 年境外销售收入占比达 27.33%，预计今年年底和明年稳中提升。
公司第一大客户占比较高，对大客户的依赖程度逐年降低。公司前身为中兴光电子，与中 兴通讯联系紧密，中兴通讯长期是公司的第一大客户。公司凭借领先的技术优势、产品优 化，深化与原有主要客户的合作。同时伴随新客户顺利拓展，大客户收入占比逐渐下降， 依赖程度降低，新增光收发模块主要客户 Baytec、光放大器主要客户 Fabrinet 及光传输 子系统主要客户诺基亚等。公司客户数量增长迅速，2019-2021 年客户数量分别为 151/213/235 家。2019-2021 年公司前五名客户销售金额占同期公司营业收入的比例分别 为 70.17%、71.34%、63.26%，销售金额稳步上升，整体占比呈现下降趋势。
1.4 核心管理层控股，管理层多为技术出身
核心管理层控股，股权较为分散。公司设立以来共发生 3 次控制权变更，2019 年现任实 际控制人取得控制权以来，实现了公司经营权和所有权的有效统一。截至 2022 年三季度， 公司第一大股东为无锡泰可领科实业投资合伙企业（有限合伙），持股比例为 25.43%。公 司实际控制人为桂桑、渠建平、张劭，通过泰可领科控制公司 25.43%的股权表决权，同 时各自还直接持有部分股权，均为公司核心管理层人员。公司其他前十大股东中，钱明颖、 兰亿超、沈良维个人投资者，德多泰投资、财通创新、红土沾卢、凯辉投资为股权投资机 构，德博管理为公司员工持股平台。 子公司注重研发，共塑技术壁垒。公司设立专门负责研发工作的全资子公司德科立菁锐， 其主营业务为高速率光器件和高速光收发模块的研发。公司参股华飞光电、铌奥光电，华 飞光电主要研发高端可调谐激光器芯片，铌奥光电主要专注于铌酸锂薄膜调制器芯片与相 关光器件，协助公司突破底层技术，构筑技术壁垒。
公司注重股权激励机制，充分提升员工积极性。公司于 2016 年、2017 年、2019 年、2020 年分别面向公司中高层管理人员、核心技术人员以及骨干员工施行四次股权激励。通过自 然人直接持股及持股平台间接持股的形式健全激励机制。公司计划对核心技术人员实施股 权激励，实现核心技术人员与上市公司的利益共享，保持核心技术人员稳定。
1.5 历史业绩增长亮眼，疫情干扰下经营短期承压
公司营业收入持续增长，归母净利润略有波动。受益于公司三大产品的市场开拓，公司 2018-2021 年营收三年复合增长率（CAGR）为 40.24%，公司营业收入从 2.65 亿元提升 至 7.31 亿元；归母净利润从 0.14 亿元提升至 1.26 亿元，三年复合增长率（CAGR）为 107.48%。过去三年公司收入和业绩同步增长主要受益于 5G 规模化建设和特高压新基建 机遇，三大主营产品齐头并进。 2021 年公司归母净利润较 2020 年有所下降，降幅为 11.16%，主要原因在于公司 2021 年股权激励费用为 3053.17 万元，较 2020 年的 770.97 万元增长 2282.20 万元。2022 年 前三季度，受到新冠疫情影响，公司业绩增速放缓，营业收入为 5.69 亿元，同比增长 1.39%； 归母净利润为 0.82 亿元，同比减少 13.25%，原因系疫情影响较大，客户订单交付大幅迟 滞。截至 9 月末，公司在手订单 5.35 亿元，与上年同期相比增长 46.58%，在手订单充裕 且订单交付情况稳步提升。
公司毛利率稳中有升，仍有提升空间。2018-2022 年 Q1-Q3 公司毛利率分别为 24.24%、 31.06%、34.39%、34.32%、31.86%，整体呈现上升趋势。其中 2018-2021 年受益于公 司产品开拓带来规模效应与公司高端产品突破带来价值量提升，公司毛利率持续提升。其 中，公司 2021 年销售的光放大器中扩展波段和小型化产品比重显著提升，产品结构优化 带动业务整体毛利率提升。22 年前三季度因受疫情影响交付，毛利率短期承压。 公司 2018-2022 年 Q1-Q3 归母净利率分别为 5.34%、12.04%、21.41%、17.30%、14.46%。 2018-2020 年归母净利率提升受毛利率提升带动。其中 2021 年受到股权激励费用增多的 影响略有下降。目前市场对于高速率光收发模块产品需求旺盛，公司 200G 以下光收发模 块均已实现量产批量交付，预计在 2022 年下半年实现 100G 和 200G 相干光收发模块的 批量生产，2023 年推出 1.2T 相干光收发模块，实现差异化产品优势，公司盈利能力将持 续提高。
公司盈利能力处于行业中上游，高于行业平均水平。与同行相比，公司毛利率和净利率均 高于行业平均水平，毛利率位于行业前列，低于天孚通信和新易盛。公司毛利率较高的原 因在于，在公司资源和产能有限的背景下，公司将资源优先安排至优质订单；同时，公司 大客户对 100G 以上高速率光收发模块等高毛利产品需求快速增加，产品结构优化和持续 降本增效，使得公司的毛利率维持在业界平均水平之上。
公司加强费用管控，降本增效效果显著。公司期间费用率从 2019 年的 11.07%降至 2022 年 Q1-Q3 的 7.47%，较同行业公司平均水平略高。其中，公司销售费用率和管理费用率 较为稳定，部分受股权激励的影响。 公司研发费用率处于行业中游，呈现上升趋势。公司 2019-2022 年 Q1-Q3 研发费用率分 别为 6.55%、5.73%、7.84%，7.40%；2020 年和 2021 年研发费用率增幅分别为 50.04%、 50.60%，整体而言上升趋势较为明显，研发费用率位于行业中等水平。
公司资产周转效率相对较低，仍有改善空间。公司 2019- 2022 年 Q1-Q3 总资产周转率分 别为 0.89、1.01、0.84 和 0.37 次；存货周转率分别为 2.31、1.96、1.57 和 1.22 次；应 收账款周转率分别为 4.93、6.38、5.02 和 3.16 次；公司流动比率维持在 2 以上，短期偿 债能力较强。从同行业来看，7 家公司总资产周转率和存货周转率基本呈现下降趋势，主 要是因为在中美关系较为紧张、全球芯片短缺的局面下，光通信行业中海外客户占比较多 的公司为保证供应链稳定，需要提前预备足够的库存来满足日益上涨的行业需求。未来， 在疫情放开和原材料紧缺情况缓解背景下，预计公司资产运营效率会逐渐提升。
二、光模块：聚焦长距离电信传输市场，受益于电信网络 持续升级
2.1 需求端：数据流量持续高增长，电信传输网络升级带来新机遇
光模块是光通信系统中进行光电和电光转换的核心光电子器件。光模块主要完成光电转换 和电光转换，在发送端将光通信设备的电信号转换成光信号，通过光纤传输后，在接收端 把光信号转换成电信号。光模块下游主要应用于数通领域和电信领域，德科立的光模块产 品主要聚焦于电信市场。
在电信市场，5G 前传、5G 中回传、有线宽带接入、城域网和骨干网对光收发模块速率 要求越来越高，长距离传输应用场景也越来越多。
2.1.1 全球5G接入网建设持续推进，长距离高密度承载光模块需求旺盛
全球运营商持续推进 5G 网络建设和部署。根据 GSA 数据，截至 2022 年上半年，全球已 有 80 余个国家和地区的超过 220 家网络运营商宣称开始提供 5G 业务，其中欧洲占比最 高，其次是亚洲、美洲、大洋洲和非洲。5G 网络的商用部署继续向欠发达地区延伸，欧洲、亚太、北美是 5G 的先发地区，已经基本完成 5G 网络的商用；南亚、东欧、北非、 中南美洲以及撒哈拉以南的非洲等地区也紧随其后进行 5G 网络部署和预商用。当前，全 球 5G 网络建设仍以非独立组网（NSA）为主，独立组网（SA）进展相对缓慢，到 2022 年上半年，全球 5G 独立组网数量达到 30 余张。
我国 5G 建设领跑全球，拉动电信光模块需求增长。自 2019 年发放 5G 商用牌照以来， 我国 5G 商用已经三年，进入规模化应用关键期。截至 2022Q3，我国 5G 基站总数达 222 万个，较 2021 年底新增 79.5 万个，超额完成了全年 60 万个的目标，占移动基站总数的 20.71%，占比提升 6.4pct。根据工信部印发的《“十四五”信息通信行业发展规划》，我 国力争到 2025 年每万人拥有 5G 基站数达 26 个，总数达到约 390 万个。5G 基站的稳步 建设将驱动电信市场光模块保持增长。 三大运营商 5G 资本开支保持高位。我国三大运营商 5G 资本开支保持高位，2019-2021 四年，中国移动、中国电信和中国联通 5G 资本开支总额分别为 2405 亿元、865 亿元、 739 亿元。2022 年，预计中国移动、中国电信和中国联通 5G 相关资本开支分别为 1100 亿元、340 亿元、345 亿元。运营商 5G 资本开支的增加将有效拉动 5G 前传、中传和回 传光模块需求。
5G 承载网络持续升级，长距离高密度产品需求旺盛。5G 网络包括前传、中传和回传三部 分，前传主要使用 10G、25G 光模块，中传主要使用 50G、100G、200G 光模块，回传 主要使用 100G、200G、400G 光模块。随着网络建设的逐步深入，长距离高密度的前传 子系统将会成为市场主流产品，带动公司相关优势产品需求快速增长。 电信核心波分产品仍有较大成长空间。根据 LightCounting 数据，2020 年全球电信侧光 模块市场规模（不包括Fttx）达21.66亿美元，其中前传、中回传和核心波分（CWDM/DWDM） 市场规模分别为 8.21 亿美元、2.61 亿美元和 10.84 亿美元。预计到 2025 年，前传光模 块市场由于 5G 建设回落，市场规模将降至 5.88 亿美元，中回传光模块市场整体平稳，小 幅降至 2.48 亿美元。增长将主要来自核心波分领域的高速增长，2025 年达 25.18 亿美元， 2020-2025 年复合增速达 18.4%。
2.1.2 千兆宽带服务不断推广，驱动新一轮光纤接入网络的建设和升级
工信部 2021 年提出“双千兆”三年规划，推进千兆光纤网络建设。根据工信部《“双千 兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年）》，我国计划用三年时间，基本建成全面覆盖 城市地区和有条件乡镇的“双千兆”网络基础设施，实现固定和移动网络普遍具备“千兆 到户”能力。 千兆用户规模持续扩大，千兆光纤宽带网络覆盖和服务能力持续提升。根据工信部数据， 截至 2022 年 11 月末，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达 5.87 亿户， 比上年末净增 5117 万户。其中，1000Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户 达 8707 万户，比上年末净增 5251 万户，占总用户数的 14.8%，占比较 1－10 月份提升 0.9 个百分点。 根据工信部公布的 《2022 年 1—11 月份通信业经济运行情况》，截至 11 月末，全国互联网宽带接入端口数量达 10.65 亿个，其中，光纤接入（FTTH/O）端口 达到 10.19 亿个，备千兆网络服务能力的 10G PON 端口数达 1416 万个，比上年末净增 630.3万个。未来3-5年，光纤接入网络及终端全面升级维10G PON，更高速率的50G PON 标准也将逐渐成熟。
2.1.3 数据流量持续高增长，光传输网络建设面临扩容和升级
移动互联网流量较快增长，11 月 DOU 值再创新高。1－11 月份，移动互联网累计流量达 2382 亿 GB，同比增长 18.6%。截至 11 月末，移动互联网用户数达 14.63 亿户，比上年 末净增 4702 万户。11 月当月户均移动互联网接入流量（DOU）达到 16.58GB/户·月， 同比增长 18.3%，比上年底高 1.86GB/户·月。
受益于强劲的互联网流量增长、带宽需求和云架构的采用，我国光传输网络持续升级传输 能力。目前我国三大运营商已经规模部署了 100G OTN 骨干网络。2020 年，中国移动采 用 200G 单波和光纤扩展 C 波段的技术组合，开始进行 200G OTN 商用骨干网络的建设。 在传统城域网中，移动业务与固网宽带业务分网承载，网络功能与设备紧耦合。在 5G 和 云网融合的新时代需求下，三大运营商推进新型城域网建设。
2.1.4 云厂商Capex呈上升态势，数通光模块需求持续增长
全球云厂商 capex 持续增长，数通市场呈现高景气。受益于全球数据流量高速增长，全 球云厂商营收和资本开支持续提升。北美 6 家云厂商巨头（谷歌、亚马逊、Meta、微软、 IBM、Cisco）2022 年前三季度累计营收为 8847.11 亿美元，同比增长 8.99%；22Q3 单 季度资本开支为 375.83 亿美元，同比增长 18.25%，环比增长 7.48%。其中，Meta 在 2022Q3 的资本开支为 93.55 亿美元，同比增长 116.9%，预计 2022 年资本开支为 320-330 亿美元，2023 年资本开支为 340-390 亿美元，持续位于高位。亚马逊预计 2022 年的资 本开支约为 600 亿美元，与 2021 年持平。国内互联网厂商营收和资本开支增长趋缓，1H22 国内四家互联网公司（百度、阿里、腾讯、快手）营收共计 7830.56 亿元，同比增长 0.96%； 资本开支共计 553.07 亿元，同比增长 1.47%。根据 LightCounting 预测，即使在最坏的 情况下，2022-2027 年全球前 15 家云厂商总资本支出也将以 9%的复合年增长率上升， 而且数据中心建设和光学设备的支出很可能继续以高于总资本支出增速的速度增长。
全球光模块需求保持增长，以太网光模块增速领先。根据 LightCounting 数据，全球光模 块市场在 2020 和 2021 年均实现强劲增长，分别增长 17%和 10%，2022 年有望再次实 现 14%的强劲增长，到 2027 年全球光模块市场将达到 200 亿美元，2022-2027 年全球光 模块市场的复合年增长率为 11%。其中，DWDM 和以太网光模块的强劲销售占据市场增 长的大部分。2021 年以太网光模块的销售额创新高，达到 46 亿美元，较 2020 年增长 25%， 预计 2022-2027 年以太网光模块将继续引领增长，CAGR 为 13%，到 2027 年以太网光 模块市场规模将达到 93 亿美元。
2.2 供给端：国产厂商加速崛起，公司份额仍有提升空间
国内厂商市场份额不断提升，行业集中度进一步提高。近年来，随着光通信行业的快速发 展，光模块行业的竞争格局发生了深刻变化，呈现出两大特点：从产业链来看，光模块企 业加快并购重组，进行产业链垂直整合，行业集中度进一步提高；从区域发展来看，国内 厂商由于劳动力优势以及研发能力快速提升，在光模块行业中逐渐占据重要地位，以中际 旭创、华为和海信为代表的国内企业已跻身全球光模块前五，全球 TOP10 光模块厂商中 半数都是中国厂商。根据 LightCounting 数据，得益于中国国内对光器件和模块的强劲需 求，国内厂商市场份额不断提升，从 2010 年的 15%增长到 2021 年的略高于 50%，已占 据行业半壁江山。
2020 年公司光模块市场份额位居中国第十。根据沙利文研究院的报告，2020 年中国前十 的光模块制造商占总体市场份额的 50%以上，表明中国的光模块市场份额集中于头部厂商， 前十厂家在市场中的地位相对稳定。根据上述研究报告并参考相关公司披露的数据，以销 售收入计算，2020 年公司光模块市场占有率为 0.8%，位列第十。
2.3 公司优势：聚焦电信领域，中长距离光模块的研发和发布进度业界领先
公司深耕电信领域多年，电信领域对产品性能要求较高。相比于数通光模块，电信光模块 的应用场景更为复杂，工作环境要求严苛，对光收发模块可靠性和传输距离要求更高。基 于电信传输领域的传输重要性和严苛应用环境考虑，电信传输领域的光收发模块通常选用 成本较高的气密封装方案，电信领域技术发展方向趋于高可靠性、长距离、大容量。数通 领域的技术发展方向以低成本、高速率、可大规模交付为主。
公司持续领先业界推出高速率、长距离的电信光模块，100G~400G 中长距离光模块位于 领先水平。长期以来，公司集中优势资源，聚焦高速率、长距离的电信光模块，形成了一 定的竞争优势。同行业可比公司中，光迅科技的 100G QSFP28 系列光模块最远传输距离 为 80km，200G 和 400G 光模块最远传输距离均为 10km；中际旭创的 100G 和 200G 光 模块最远传输距离为 40km，400G QSFP-DD 系列光模块最远传输距离达 30km；新易盛 的 100G QSFP28 系列光模块最远传输距离为 80km, 200G光模块最远传输距离为 40km， 400G QSFP-DD 系列光模块最远传输距离为 10km。根据 IMT-2020（5G）推进组于 2021 年发布的《5G 承载与数据中心光模块白皮书》，公司的 100G~400G 中长距离（10km、 40km、80km）光收发模块产品在行业内处于领先水平。
公司持续进行产品技术创新和迭代，率先推出低成本 400G 40km 非相干光模块。2022 年 10 月，公司发布业内首款基于单波 100G 非相干方案的 400G 40km 光模块新产品—— 400G ER4 QSFP56-DD 光模块。与现有相干方案相比，公司 400G ER4 非相干光模块产 品在满足 40km 传输距离的情况下，产品成本优势显著，功耗大幅降低，同时核心技术自 主掌控，产品持续迭代能力强，在 DCI、城域网等中长距 400G 业务应用场景中，具有强 劲的市场竞争力。此前，公司多款高端产品推出时间也领先于行业头部公司。例如，100G 80km 产品方面，德科立于 2020 年 11 月小批量出货，2021 年量产，索尔思、新易盛分 别于 2020 年 12 月和 2021 年 1 月推出。
公司相干光模块研发进展顺利，进入批量阶段。目前在研项目以 400G CFP2 封装形式为 主，主要实现 80km 及以上的传输。同时，公司积极开展相干光器件的原创性研发工作， 集成可调窄线宽激光器、铌酸锂薄膜调制方式的相干发射器件、光放大器件、相干接收器 件的研发均已取得初步成果。公司于 2022 年下半年实现 100G 和 200G 相干光收发模块的批量生产，预计 2023 年开始上量，并推出 1.2T 相干光收发模块。
三、光放大器：大带宽、小型化和可插拔产品优势明显， 市场份额持续提升
3.1 需求端：光放大器市场规模约10亿美元，应用场景逐渐丰富
光放大器用于实现对光信号的直接放大。光放大器主要用途是在光纤通信中对光信号直接 放大，用于补偿光链路传输损耗，以实现光纤通信系统中的全光中继长距离、高速率传输， 降低了光传输中的单位带宽传输成本。目前主流的光放大器包括掺铒光纤放大器（EDFA）、 分布式拉曼光放大器（DRA）、半导体光放大器（SOA）等。其中，EDFA 输出功率大， 增益高，噪声低，广泛应用于骨干网，城域网中，在 OTN、PTN 中应用广泛；DRA 增益 适中，效率不高，但有效噪声很低，甚至是负值，可以极大改善系统的传输性能，主要应 用于长距离和长跨距光传输系统中；SOA 可以放大 EDFA 不能放大的带宽，但噪声比 EDFA 略大，输出功率不高，主要应用于 5G、DCI、数据链路采集等系统、高速光模块中。
全球光放大器市场规模稳步增长。根据 QY Research 发布的《2022-2028 全球与中国光 放大器市场现状及未来发展趋势》报告，2021 年全球光放大器市场规模达 10 亿美元，预 计 2028 年将达到 17 亿美元，年复合增长率（CAGR）为 7.8%。地区层面来看，中国是 全球最大的光放大器市场，约占 38%的市场份额，其次是北美和欧洲。
3.2 供给端：光放大器行业集中度高，公司位居国内第二
光放大器行业集中度较高，竞争格局相对稳定。根据 QY Research 发布的《2021 全球光 放大器市场研究报告》，光放大器行业的赫芬达尔指数从 2019 年的 802 略升至 2021 年的 831，市场集中度较高。2021 年，全球前五及前十大光放大器厂商的市场份额分别为 56.70% 及 71.13%。其中以 Finisar（II-VI 收购）为代表的美国厂商在前十大厂商中占 6 席，中国 厂商光迅科技、德科立和昂纳信息技术占三席。由于光放大器技术壁垒较高且市场份额较 为集中，预计短期内市场份额将继续保持稳定。 2020 年公司市场份额位居全球第五、国内第二。目前全球主要的光放大器厂商约 15 家， 主要分布在北美、欧洲、中国、日本等地区，其中头部企业包括 Finisar （II-VI 并购）、 VIAVI Solutions Inc.、光迅科技、Lumentum 和德科立等。公司自成立以来深耕光放大器 领域二十余年，产品获得下游客户的广泛认可，与中兴通讯、烽火通信、Infinera、Ciena 等全球知名电信设备制造商建立稳固的合作关系。根据 QY Research 发布的《2021 全球 光放大器市场研究报告》，2020 年公司市场份额为 4.98%，位于全球第五、国内第二。
3.3 行业趋势：光放大器向大带宽、小型化和可插拔方向演进
光放大器逐渐向大带宽、小型化、可插拔方向演进。单模光纤常用带宽一般是 C 波段和 L波段，但其目前带宽无法满足日益增长的通信传输要求，因此 C 波段及 L 波段的扩展成为 未来发展趋势。同时，为了适应通信设备对光器件的要求，光放大器正向高度集成的小封 装、可插拔和低功耗方向发展。接口板包含的接口密度越来越高。为了适应通信设备对光 器件的要求，光放大器正向高度集成的小封装、可插拔和低功耗方向发展。 在骨干网领域，扩展波段的光放大器需求增加。近年来骨干网流量持续增长，根据中国电 信骨干光网络带宽的统计数据，2010-2030 年骨干光网络最大链路容量的年均复合增长率 （CAGR）预计达到 23%，2020 年已经超过 100Tb/s，预计 2027 年超过 300Tb/s。为应 对运营商网络带宽需求持续增长的压力，亟需提升单纤容量。单纤容量取决于系统的频谱 效率（SE）和频谱带宽，骨干网传输距离可达几千公里，提升 SE 的方法许多时候不能满 足传输距离的要求，因此扩展频谱带宽成为提升单纤容量的关键手段。传统 C 波段的频谱 带宽一般为 4THz，近年来有些系统达到了 4.8THz，扩展 C 波段的频谱带宽可达到 6THz， C+L 波段的频谱带宽可达到 9.6THz。因此，在骨干网领域，扩展波段的光放大器，包括 扩展 C 波段、扩展 L 波段以及 C+L 波段等产品的需求有望提升。
在城域网领域，小型化、可插拔的光放大器需求增加。根据中国电信发布的《中国电信全 光网 2.0 技术白皮书》，面向城域网优化的光传送网（M-OTN）技术和小型化的盒式设备， 实现开放、解耦是重点发展方向。小型化盒式设备的单板的尺寸较小，空间有限，对光放 大器模块具有紧凑型和小型化的要求。同时考虑到系统的可维护性、灵活性、开放性，可 插拔光放大器也逐渐发展起来。因此，在城域网领域，小型化、可插拔的光放大器需求将 进一步增加。
3.4 公司优势：产品持续迭代，新型产品行业领先
公司大带宽、小型化和可插拔光放大器产品行业领先。长期以来，公司紧跟市场和客户需 求，积极投入光放大器产品研发，不断拓展可用谱宽，缩小产品体积，始终处于光放大器 领域的技术前沿。在大宽带方面，公司已实现扩展 C Band、扩展 L Band 以及 C+L 的扩 展波段产品的批量出货；在小型化方面，公司可以实现的尺寸更小，小型化标准要求光放 大器尺寸小于 90*70*15mm，目前行业领先企业产品尺寸不大于 70*45*15mm，而公司小 型化光放大器的最小尺寸为 35*12*5.5mm ，尺寸明显小于其他公司的产品；在可插拔方 面，公司可插拔光放大器兼容的端口形式更为完整，能够满足 XFP、SFP、QSFP、CFP2和 OSFP 等多种协议。
公司技术优势明显，处于行业领先水平。公司在光放大器研发方面优势明显，具有多项自 主研发的核心技术成果专利，包括增益平坦滤波器设计技术、小型化光放大器技术、光放 大器控制技术、半导体光放大器技术、热插拔光放大器技术、阵列光放大器技术等。同时， 公司小型化光放大器、可插拔光放大器、可调增益光放大器、宽谱光放大器、海底系统用 岸基光放大器、L-band 光放大器的应用研究开发等多个在研项目有序推进，保障公司技 术处于行业领先水平。
四、光传输子系统：产品纵向延伸，受益于特高压和5G持 续建设
光传输子系统是与通信系统主设备进行交互、功能互补的产品。公司以客户需求为导向， 结合自身技术优势，自主研发光传输子系统设备，实现无人区域的光电信号传输，满足5G 发展覆盖城郊、乡镇、铁路及公路专线等非核心区域的需求。光传输子系统设备与通 信系统主设备进行交互，功能与主通信设备互补，用以实现特定的扩展功能、增强原通信 系统。公司的光传输子系统可以分为超长距传输子系统、数据链路采集子系统、前传子系 统等。
4.1 超长距传输子系统：特高压建设带动需求增长，产品传输距离行业领先
超长距传输子系统主要应用于超长距特高压电力通信系统。超长距传输子系统主要应用于 电力传输等需要跨沙漠、跨无人区、跨山脉的专网场景，具有无中继传输距离长、低时延、 高可靠性等特点。随着行业发展，超长距传输子系统逐渐向长距离、高速率方向发展，产 品速率从初期的 155M、622M、2.5G 发展到 10G，再到目前的 100G；传输距离从初期 的 200km 以内，发展到目前的 400km 以上。
特高压工程迎来新一轮建设高峰，拉动超长距传输子系统需求增长。在“双碳”背景下， 加强特高压建设可有效解决我国高比例可再生能源并网、跨省跨区大范围调配的难题，是 “十四五”电网重点投资方向。“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资 3800 亿元。相较于“十 三五”期间完成的“10 交 8 直”18 条特高压线路，“十四五”期间特高压建设明显提速， 迎来新一轮建设高峰。截至目前，国家电网已建成投运“14 交 12 直”26 项特高压工程， 核准、在建“2 交 3 直”5 项特高压工程，在运在建 31 项特高压线路长度达 4.1 万千米。 特高压建设作为国家新基建的重要领域，在“双碳”目标的背景下，未来仍有较大的发展 空间，有望持续拉动超长距传输子系统需求。
公司超长距子系统的传输距离可达 430km，优于行业可比公司。公司于 2001 年起成功 开发广电用超长距传输子系统产品，后续 20 年内陆续承担 863 项目、获得包括国家科技 进步奖在内的多项荣誉。在国内电力传输网络中。由于超长距传输子系统技术壁垒较高， 行业内竞争者较少，目前主流厂商仅有德科立和光迅科技两家。公司的主流产品参数与光 迅科技产品处于同一水平，部分高端产品处于领先地位。目前，公司已经推出 2.5G、10G 430km 超长距传输子系统以及 100G 超长距子系统，传输距离优于可比公司的 400km。 此外，公司也正在研发传输距离 450km 以上的产品，以及支持 200G 的产品，不断巩固 自身的技术优势。
4.2 数据链路采集子系统：数据流量驱动增长，产品集成度和单路功耗领先
数据链路采集子系统主要应用于网络安全领域。数据链路采集子系统的原理是对核心网主 干光信号进行分光放大后，传送给后端数据分析设备，主要应用于信息安全、网络安全、大数据分析等应用场景。随着数据传输速率的不断提升，数据链路采集子系统逐渐向高采 集速率、高密度、智能化方向发展。数据链路的采集速率从最初的 1.25G、10G 发展到目 前主流的 100G，并逐步向 200G 和 400G 推进。
数据流量高速增长驱动数据链路采集子系统需求增加。随着互联网产业的不断发展，互联 网安全管理面临空前的挑战，数据采集分析在大数据及云服务中的价值更加突显，数据链 路采集子系统的需求迅猛增长。而数据流量高速增长是互联网行业发展的底层驱动，随着 移动网络用户基数的不断扩大，全球互联网数据流量进入高速增长期。随着数据流量高速 增长，网络安全管理需求旺盛，预计数据链路采集子系统的需求将持续提升。 公司在数据链路采集子系统市场的份额较高。在数据链路采集子系统领域，主流厂商包括 光迅科技、欣诺通信、德科立等。公司凭借横向整合能力形成的技术优势，以及纵向整合 能力形成的成本优势，在行业竞争中处于领先位置。根据三大电信运营商公开招标统计， 2020 年招标金额约 7200 万元，公司 2020 年和 2021 年数据链路采集子系统业务的收入 分别为 4819、5294 万元，市场份额超过 50%。
公司推出 200G 24 路/U、100G 40 路/U 产品，在产品集成度、单路功耗方面领先。目前， 公司已成功研发 200G 24 路/U 和 100G 40 路/U 产品，集成度远高于主流产品的 100G 24 路/U，且单路功耗 5W，远低于主流产品的单路 10W，在产品集成度、单路功耗等方面处 于行业领先地位。与光迅科技 100G 36 路/U 产品相比，公司 100G 40 路/U 产品在 SOA光放大器密度、分光器端口密度上占有优势，输入输出增益性能一致。
4.3 前传子系统：5G建设拉动需求增长，长距离、半有源产品进度领先
前传子系统主要应用于 5G 无线接入领域。随着 4G、5G 建设的持续推进，前传子系统广 泛应用于运营商前传领域。为有效利用紧张的光纤资源，目前 5G 前传以基于波分复用技 术的无源波分和半有源波分光传输系统为主，相比于传统的光纤直驱方案可以有效节省光 纤资源。
5G 建设逐步深入，拉动长距离、半有源前传子系统需求。2019 年下半年，5G 建设启动， 前期主要集中在核心城区，特点是建设距离短、铺设密度大，6 波 25G 10km CWDM 前 传子系统凭借成本相对较低、产业链较成熟等优势率先引入市场，前传子系统需求开始明 显增加；2021 年以来，5G 建设逐步深入，主要覆盖城郊、乡镇、铁路及公路专线等，特 点是建设距离长、网络维护难，对前传子系统的要求也朝着支持更多波长、可管可控，以 及长距离等方向变化，12 波半有源前传子系统以及 20km 解决方案等应运而生。预计随 着 5G 建设持续深入，将带动长距离、半有源前传子系统产品需求增加。 公司 5G 前传子系统产品种类丰富，满足客户差异化需求。公司 5G 前传子系统产品种类 丰富：波分复用形式方面，包括 CWDM/MWDM/LDWM；波长数方面，支持 2/4/6/8/12/16/18波；传输距离方面，涵盖 10km/20km/40km，能够满足不同客户的差异化需求。与行业领 先公司迅特通信相比，公司 5G 前传子系统能够实现更长的传输距离，且支持 CWDM/LWDM/MWDM 波分复用形式，产品已达到行业一流水平。
公司长距离、半有源产品进度领先，已推出 25G 半有源和 20~40km 长距离产品。自 2020 年以来，公司依托自身技术优势，前瞻开发了长距离、半有源前传子系统产品，包括 25G 半有源 5G 前传子系统和 20km~40km 的长距离 5G 前传子系统，领先于同行业企业。其 中，25G 半有源 5G前传子系统 2020 年首批通过中国移动半有源 OAM 测试，20km~40km 的长距离 5G 前传子系统为业内首创，目前未有其他厂商推出此类产品，公司产品先发优 势显著。 公司 MWDM 半有源产品发力，市场份额有望提高。前传子系统市场竞争较为激烈，国内 30 余家厂商参与竞争，包括迅特通信、光迅科技和欣诺通信等。根据三大电信运营商公 开招标统计，公司 2021 年前传子系统中标金额占招标总额的 7%左右。但是，2022 年公 司 MWDM 半有源产品发力，中标份额名列前茅。2022 年，中国移动发布 2022-2023 年 基站前传设备集采招标公告，拟采购 MWDM 基站前传设备 9638 套，公司中标份额为 22.22%，排名第二。预计未来随着半有源前传设备的规模化应用，公司份额有望进一步 提高。
五、公司核心亮点：技术、成本优势明显，迈入成长新阶 段
5.1 全产业链横向+纵向整合，凸显公司技术+成本优势
公司具备较强的产业链横向、纵向整合能力。公司是光通信行业中为数不多的同时具备产 业链横向和纵向整合能力的企业，主营产品横跨光模块、光放大器、光传输子系统三大重 要领域，纵向整合芯片封测、器件封装、模块制造、光传输子系统设计制造等全产业链， 形成了独特的技术优势和成本优势。
横向整合：形成光模块、光放大器、光传输子系统研发一体化。横向整合方面，公司产品 横跨光模块、光放大器、光传输子系统三大领域，三类产品技术之间深度融合、相互促进， 产生了较强的协同效应，形成了三大产品体系齐头并进的良好态势。同时，多元化的产品 体系有助于公司全方位满足市场差异化需求，也有利于公司深耕现有客户资源，拓宽新产 品销售渠道，从而增强公司的市场竞争力。 纵向整合：具备芯片设计、芯片封测、器件封装、模块制造、子系统设计制造等全产业链。 纵向整合方面，公司具备从芯片设计、芯片封测、器件封装、模块制造到光传输子系统设 计制造的全产业链纵向整合能力。目前，公司与参股公司（华飞光电、铌奥光电）合作开 发的系列可调激光器芯片和高速调制器芯片，已用于公司高速率长距离光模块，样品性能 测试优异，正处于小批量试产和可靠性验证阶段。此外，公司生产的光模块和光放大器可 自用于光传输子系统的生产制造中，形成了较强的技术和成本优势。一方面，公司光放大 器产品具有较高的技术壁垒，自用赋予子系统独特的技术优势。另一方面，公司通过纵向 整合能力，实现产品自产自用，相比于对外采购，具备较强的成本优势。
5.2 长距离传输领域专家，产品技术、工艺具备先进性
近年来，公司着重发展长距离、高速率传输技术，产品广泛应用于光通信骨干网、城域网、 接入网、5G 前传、5G 中回传、数据链路采集、特高压通信保护等重要领域。公司三大产 品线均具备一定技术与工艺先进性。 在光模块领域，公司先后开发了多透镜模斑转换技术、新型透镜增容差技术，由电路板结 构设计、叠层设计、线宽设计、高频回流参考设 计、板载芯片(COB)设计、高频数字芯 片散热设计、防高频串扰设计、信号完整性和电源完整性仿真设计等核心技术组成的高频 电路板设计，由低噪声增益控制技术、软件自动补偿技术、包含半导体光放大器在内的多 有源芯片共封装技术组成的高速率中长距传输设计，铌酸锂薄膜有源封装技术、多透镜光 学 设计系统等。众多核心技术点的叠加形成公司在高速率长距离产品开发的技术优势， 具备一定的技术壁垒。
在光放大器领域，公司与同行业领先公司光迅科技技术发展几乎处于同一水平，大带宽方 面均已实现扩展 C Band，扩展 L Band，以及 C+L 的扩展波段产品的批量出货。公司在 小型化方面可以实现的尺寸更小，在可插拔方面兼容的端口形式更为完整。 在光子系统领域，公司的超长距传输，数据链路采集和前传子系统在产品集成度、功耗、 性能上具备一定的技术先进性。
公司持续加大研发投入，持续保持产品、技术的先进性。公司在光通信领域具有多项自主 研发的核心技术成果，并已申请相关专利，截至 2022 年 6 月末，公司已取得知识产权 181 项，其中专利 133 项，包括发明专利 20 项、实用新型专利 108 项、外观设计专利 5 项， 软件著作权 32 项、商标 16 项。
5.3 前期发展受制于产能，募投项目建设加速公司发展步伐
公司前期发展受制于产能，募投项目加速公司业务发展。公司近年发展迅速，产能不断增 加，但受规模和资金的限制，公司的固定资产投资仍显不足，主营业务产品的产能基本饱 和，进一步提升产量的空间有限。而 IPO 募投项目将大大改善公司产能问题，解放公司生 产力并拓展新产品。 募投项目建设加速公司产能扩张。2022 年 8 月，公司通过 IPO 募集资金 11.8 亿元，扣除 发行费用后，实际募集资金净额为 10.94 亿元，主要用于高速率光模块产品线扩产及升级 项目和光传输子系统平台化研发项目的建设。项目建设期为 2 年，预计将于 2024 年建成， 项目达产后公司可形成新增高速率光模块年产 110 万支的生产能力，加速公司产能扩张。
募投项目建设有利于优化公司产品结构，提升盈利能力。在高速率光模块方面，通过募投 项目建设，公司 100G、200G 等高速光模块的产能将得到显著提升，400G 长距离光模块 也将实现批量交付，从而提升高速率光模块产品的销量占比，提高公司盈利能力。高速率 光模块扩产项目完全达产后，预计能增加年均营业收入 13.32 亿元，税后财务内部收益率 为 24.68%，税后投资回收期为 5.13 年。在光传输子系统方面，利用基于光子集成技术的 光传输子系统研发平台，可以提升光传输子系统的传输容量和传输距离，重点打造 OTN、 城域网、DCI 等设备的子系统产品线，从而进一步满足客户需求，提高光传输子系统产品 的销量。2022 年第四季度，公司相干光模块和 Comb PON OLT 两条新产线投入使用，将 在 2023 年逐渐上量，预计年化产值 3 亿元。
六、盈利预测
公司过去几年受疫情影响较大，我们预计随着疫情影响缓解、公司产能和资源扩张，公司 未来几年有望保持实现规模和盈利能力的同步提升。 假设：
（1）光收发模块方面：公司作为长距离传输领先企业，受益于 5G 网络持续建设、千兆网络铺设、光传输网络升级和数据中心持续建设。公司在相干与非相干光模块领域均推出 高端产品交付，有望在高端产品领域持续提升份额。假设 2022/2023/2024 年公司光收发 模块营收增速分别为 8%/24%/22%，毛利率分别为 32%/34%/35%。
（2）光放大器方面：公司大带宽、小型化和可插拔光放大器产品行业领先，伴随大带宽、 小型化和可插拔光放大器需求持续增长，公司光放大器业务收入有望保持较高增速。假设 2022/2023/2024 年公司光放大器收入增速分别为 23%/25%/28%，毛利率分别为 32%/34%/35%；
（3）光传输子系统方面：公司发挥产业整合能力，积极投入光传输子系统研发，数据链 路采集子系统与前传子系统需求旺盛，过去市场拓展和规模扩张受产能和资源的限制，同 时行业也受疫情制约，后续随着制约因素缓解，有望步入新的增长台阶。2022 年公司受 疫情影响，子系统交付延缓，导致公司 22 年子系统业务收入增速放缓，伴随疫情缓解， 我们预计子系统业务收入确认周期将恢复正常。假设 2022/2023/2024 年公司光传输子系 统营收增速分别为-10%/29%/32%，毛利率分别为 27%/30%/32%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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