提取高分子木浆(轻工制造行业2022半年报总结：板块整体承压，龙头韧性明显)

Posted 2023-05-27

篇首语：学而不厌，诲人不倦。本文由小常识网(cha138.com)小编为大家整理，主要介绍了提取高分子木浆(轻工制造行业2022半年报总结：板块整体承压，龙头韧性明显)相关的知识，希望对你有一定的参考价值。

提取高分子木浆(轻工制造行业2022半年报总结：板块整体承压，龙头韧性明显)

（报告出品方/作者：兴业证券，赵树理、王凯丽）

1、轻工板块表现弱于大盘，估值中心上行明显

1.1 轻工板块市场表现弱于大盘，造纸、文娱用品子板块跌幅相对较小

轻工制造板块跑输大盘，造纸、文娱用品子板块跌幅相对较小：2022 年初至 8 月 31 日轻工制造板块下跌 19.10%，同期沪深 300 下跌 17.44%，板块走势跑输大盘。分子板块看，包装印刷、个护用品、家居用品、造纸、文娱用品分别下跌 24.91%、 22.94%、19.47%、15.32%、10.24%。轻工制造估值中枢上行：我们测算，截至 8 月 31 日，轻工制造行业估值水平上行 12.86%，大于同期沪深 300 估值跌幅（-15.96%）。其中造纸、家居用品、个护用品估值分别上涨 31.71%、16.65%、14.30%，文娱用品、包装印刷估值分别下跌 45.56%、19.40%。

1.2 22Q1 基金持仓分析：板块重仓市值有所下滑，个股分化较为明显

基金持仓市值方面，具体的基金对轻工板块整体的重仓市值个股两极分化严重。家居板块，2022Q2 顾家家居、欧派家居、索菲亚、喜临门的重仓持股市值分别达到 59.24 亿元（环比+23.39 亿元）、54.50 亿元（环比+13.86 亿元）、15.33 亿元（环比+6.26 亿元）、6.35 亿元（环比+5.75 亿元）；造纸板块，2022Q2 太阳纸业、仙鹤股份、博汇纸业的重仓持股市值分别达到 38.42 亿元（环比+2.67 亿元）、 5.72 亿元（环比-3.44 亿元）、2.52 亿元（环比-0.40 亿元）；包装板块，2022Q2裕同科技、集友股份的重仓持股市值分别达 11.60 亿元（环比+4.24 亿元）、4.67 亿元（环比+0.08 亿元）；文娱板块，2022Q2 晨光文具重仓持股市值达到 18.20 亿元（环比+0.17 亿元）。

另一方面，重仓文化纸龙头的公募基金数量下降。根据截至目前披露的基金重仓信息，重仓太阳纸业的公募基金有 28 只（环比-13 只），平均持仓市值为 13721 万元（环比+5002 万元）。家居板块中，重仓顾家家居、欧派家居、索菲亚的公募基金数量分别为 120 只（环比+23 只）、78 只（环比+21 只）、73 只（环比+30 只），平均持仓市值分别为 4937 万元（环比+3696 万元）、6988 万元（环比-142 万元）、2101 万元（环比-9 万元）。

2022Q1 沪深股通增持比例前五为紫江企业、顾家家居、仙鹤股份、喜临门、浙江永强，增持沪深股通占总股本的比例分别为 2.03%、1.87%、1.74%、1.43%、1.12%。 2022 年一季度末沪深股通持股比例最高的个股为索菲亚，占总股本 13.29%。

2、轻工行业 2022 年上半年综述

2022 年上半年，轻工行业营收增速持续回落、利润增速略有改善：2022 年上半年行业营收/归母净利润达 2766.35/154.06 亿元，同比+6.70%/-32.55%；其中 Q2 营收/净利润达 1457.32 /90.04 亿元，同比-16.61%/-37.70%。2020 年疫情扰动下行业增速下滑，下半年疫情影响减弱叠加地产竣工高景气，行业增速较高。2021 年下半年开始地产景气度下行，行业增速回落明显，2022 年二季度受华东为主的全国多地疫情反复影响，行业营收增速持续回落。利润方面，受 2021 年大宗商品价格暴涨影响，行业利润率普遍下滑。

毛利率及净利率回落： 2022 年上半年轻工行业毛利率 / 净利率分别为 20.17%/5.57%，同比变动-1.45pct/-2.47pct；其中 Q2 毛利率/净利率分别为 20.61%/6.18%，同比变动-1.15pct/-2.09pct。2022 年上半年期间费用率为 10.65%，同比+0.59pct。

3、轻工分板块业绩表现

3.1 家居：营收、利润增速回落，龙头企业 α 属性明显

3.1.1 家居板块增速回落

家居板块收入、利润增速回落：2022 年上半年家居企业实现收入/归母净利 1022.83/69.38 亿元，同比+5.98%/-6.39%；其中 Q2 实现收入/归母净利分别为 560.61/47.24 亿元，同比-39.08%/-26.28%。 2022 年上半年定制家居企业实现收入/归母净利 275.96/23.25 亿元，同比+3.91%/ -5.65%；其中 Q2 实现营收/归母净利 162.25/18.45 亿元，同比+ 2.81%/+5.86%。

多措施平滑成本上涨影响，毛利率略有改善。2022 年上半年家居行业毛利率为 28.12%，同比+7.14pct；其中 Q2 毛利率为 28.89%，同比 7.23pct。2022 年上半年定制家居子板块毛利率为 32.03%，同比-1.08pct；其中 Q2 毛利率为 33.60%，同比-0.32pct。

家居板块费用率、净利率上涨。2022 年上半年家居板块销售/管理/财务费用率分别为 10.99%/5.77%/-0.24%，同比+3.72/+2.18/-1.02pct；其中，Q2 对应费用率分别为 10.60%/5.41%/-1.12%，同比+3.61/+1.88/-2.05pct。2022 年上半年家居行业净利率为 6.78%，同比+ 0.43pct，其中 Q2 净利率为 8.43%，同比+1.46pct。定制家居板块净利率下滑。2022 年上半年定制家居行业销售/管理/财务费用率分别为 12.26%/6.24%/-0.01%，同比变动+0.31/+0.27/-0.18pct；其中，Q2 对应费用率分别为 11.23%/5.57%/-0.19%，同比变动+0.05/+0.51/-0.29pct。2022 年上半年净利率为 8.43%，同比-0.76pct，其中，Q2 净利率为 11.37%，同比+0.33pct。

3.1.2 地产景气度走弱，零售成为增长主要驱动力

受房企资金压力以及疫情影响，2022 年开始竣工增速走弱，2022 年 7 月房屋累计竣工面积同比-23.30%，跌幅进一步扩大。地产政策边际放松。8 月 19 日，交易商协会召开民营房企座谈会，探讨通过中债增进公司增信支持的方式支持民营房企发债融资；8 月 22 日，LPR1 年期降 5BP， 5 年期以上降 15bp，促进经济稳健增长；8 月 27 日，国务院稳住经济大盘督导和服务组在郑州召开现场办公会，围绕基础设施、重点工程、民生保障等项目建设开展现场协调和服务。近期疫情对宏观经济的拖累，地产作为 GDP 的重要组成部分，政策有望迎来有限的边际放松。建议重点关注自身整合能力突出的优质企业。

大宗业务增速回落，整体盈利下滑。2022 年上半年欧派家居/索菲亚/志邦家居大宗业务同比-13.77%/-4.79%/-9.15%，其中，Q2 对应同比-19.46%/-0.71%/-11.68%，增速继续下滑。同时叠加上游原材料涨价、行业集中向优质地产客户合作导致竞争加剧，大宗业务盈利水平被挤压。

衣柜增速环比略降，厨柜增速由正转负。地产景气度下行、全国疫情多点散发，厨衣增速均出现环比回落，其中厨柜由于 C 端受精装影响，2022Q2 同比-3.87%，相较于 2022Q1 同比+4.93%的增速回落明显；衣柜由于精装修配套率不高，受 B 端分流影响较小，2022Q2 同比+55.85%，相比 2022Q1 同比+60.77%的增速略有回落。

3.1.3 流量入口不断拓宽，整装市场蓄势待发

渠道前探，多元化渠道挖潜市场空间。近年来，家居消费场景多元化，各类前置流量入口（家装、精装、社群营销、小区获客、互联网获客等）对家居卖场、实体门店造成较大冲击，根据格隆汇数据，自然客流占比从 2016 年的 65%下降到 2018 年的 52%，随着自然客流的下降，精装、整装成为定制企业重点布局的渠道。

消费趋势变化催生整装需求，龙头企业蓄势待发。随着消费主力由 70、80 后向 90 后人群转移，更加省时、省心、省力的一站式整体家装解决方案受到消费者青睐，整装行业迎来需求释放期。行业内头部企业率先顺应新趋势，向整装领域拓展。根据腾讯家居调查数据，2019 年一线城市消费者中有 40%选择全包，高于 35% 的平均水平。基于此，我们认为高线城市整装市场仍有较大的增长空间。定制家居企业纷纷布局整装业务，主要的发展模式包括以下几类： 1）合作赋能：通过和家装企业合作，将自身的产品加入家装公司产品中去，并提供销售、流量、交付上的支持，代表如欧派家居、索菲亚、志邦； 2）自营整装：自建家装品牌和供应链，直接提供一站式的整装服务，代表如尚品宅配圣诞鸟自营整装； 3）赋能平台：为装企提供主辅材集采、软装配套、交付赋能等一站式整装服务，代表如尚品宅配整装云。

3.1.4 软体家居：内外销增速回落，盈利有所改善

内销增速放缓，门店持续扩张。2022 年上半年，受局部疫情及地产景气度下行影响，软体公司内销增速环比回落，顾家家居/梦百合内销收入同比+6.24%/-13.17%。同时，门店持续扩张，喜临门净增门店 342 家，成为内销增长的推力，也为未来的稳健增长打下基础。

海外或存在衰退风险，外销增速回落。受 2020 年疫情下海外货币超发及 2022 年初俄乌战争导致的基础商品价格上涨影响，海外主要国家及地区普遍存在衰退风险，2022 年至今 GDP 增速逐季走低，需求下滑拖累软体企业外销，导致外销业务增速有所回落。

原材料价格略有回落，企业内外销业务盈利改善。从原材料看，沙发的主要原材料为皮革和海绵（其中以聚醚和 TDI 为主）。2021 年聚醚和 MDI 价格维持高位震荡，2022 年上半年价格出现回落，企业内外销业务盈利均有改善。其中，2022 年 5 月以来受海外货币政策影响人民币步入贬值区间，利好外销业务盈利。

3.1.5 投资分析

喜临门：2022Q2 业绩超预期，自主品牌增速靓丽

22H1 公司实现营收 /归母净利润/扣非净利润 36.06/2.2/2.06 亿元，同比 +16.05%/+0.92%/+16.12%；其中 22Q2营收/归母净利润/扣非净利润 22.01/1.66/1.57 亿元，同比+18.54%/+24.46%/+17.18%。收入增长主要得益于线下门店增加&线上高速发展：（1）自主品牌零售增速较快：22H1 自主品牌零售+20%（线下/线上分别+13%、 +48%，其中喜临门线下/M&D 线下分别+20%、-15%），自主品牌工程-26%（主要系酒店家具业务缩量导致），代工业务+15%；22Q2 自主品牌零售+21%（线下 /线上分别+11%、+62%，其中喜临门线下/M&D 线下分别+15%、-12%），自主品牌工程-19%，代工业务+21%。（2）门店增加是线下业务增长的主要拉动：22H1 喜临门线下收入+20%主要来源于门店数量贡献，同店基本持平。22H1 公司净新增 342 家门店，喜临门/喜眠/M&D（含夏图）较年初分别净增 196/148/-2 家达 3033/1210/594 家，22Q2 喜临门/喜眠分别净增 127/125 家门店，全年仍维持新增 800-1000 家门店计划。（3）线上业务增速靓丽：得益于公司的营销方式创新及品牌升级，22H1 线上收入达 6.31 亿元（占比 17.5%），618 期间（5.22-6.20）天猫、京东、苏宁三大平台总销量连续 8 年蝉联 TOP1。

毛利率相对稳健，销售费用按计划投放：（1）22H1 公司毛利率/净利率/扣非归母净利率分别为 33.89%/6.09%/5.72%，同比 +2.91/-0.91/+0.003pct，其中 22Q2 毛利率/净利率/扣非归母净利率分别为 33.65%/7.53%/7.13%，同比+5.01/+0.36/-0.08pct，22Q2 毛利率提升较多主要系 21Q2 运费调整至成本影响基数。（2）22H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 17.85%/5.22%/2.17%/0.66%,同比+1.93/+1.15/-0.27/-0.17pct；其中 22Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.52%/4.47%/1.76%/0.23%,同比+4.27/+1.02/-0.53/-0.58pct。销售费用率提升主要系广宣、电商、销售渠道等费用投放增加导致，财务费用率下降主要系汇兑收益增加（22H1 汇兑收益 799 万元，21H1 汇兑损失 554 万元）。

欧派家居：2022Q2 整装高速增长，龙头强者恒强

22H1 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 96.93/10.18/9.81 亿元，同比变动 +18.21%/+0.58%/+3.78%；其中 22Q2 营收/归母净利润/扣非净利润 55.49/7.65/7.48亿元，同比变动+13.23%/-0.46%/+1.45%。 22Q2 利润增速慢于收入主要系费用率提升，Q3 利润率有望回升：22H1 公司毛利率/净利率/扣非归母净利率分别为 31.29%/10.5%/10.12%，较去年同比分别变动 -1.01/-1.84/-1.41pct ，其中 22Q2 毛利率 / 净利率 / 扣非归母净利率分别为 34.01%/13.79%/13.47%，较去年同期分别变动+0.29/-1.9/-1.56pct。（1）22Q2 毛利率提升主要系卫浴及木门毛利率分别提升 9.1/14.5pct 至 30.2%/28.2%（衣柜&配套、厨柜毛利率分别下降 1.09/2.83pct 至 35.9%/31.6%）。（2）净利率下滑主要系 22Q2 华东区域疫情较为严重，全国疫情多点散发，公司进行了费用的前置投放，叠加部分订单/收入因为疫情导致延后确认，导致 22Q2 费用率有所提升。 22Q2 销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 7.91%/5.99%/5.15%/-1.58%,同比+1.67/+0.62/+1.04/-1.01pct，合计+2.32pct；销售费用率提升主要系广告展销及职工薪酬增加所致。

衣柜&家配及整装助力增长：22Q2 厨柜/衣柜&配套/卫浴/木门/其他产品增速分别为-0.1%、24.8%、-1.9%、10.2%、-89%；22H1 厨柜/衣柜&配套/卫浴/木门/其他产品增速分别为 2%、31.4%、-0.6%、18.2%、-88.4%。22Q2 直营/经销/大宗增速分别为 25.8%、19.9%、-19.5%，大宗受精装下降&主动控风险影响收入下降。22H1 厨柜/衣柜/欧铂丽/卫浴/木门分别较年初净增加 70、71、72、36、36 家门店至 2529、 2272、1061、841、1057 家。（1）衣柜：22Q2 增速主要来源于同店增长（同店双位数增速，门店较去年同期 -19 家至 2272 家）。（2）厨柜：22Q2 增速主要来源于门店开拓（同店微增，门店较去年同期+133 至 2529 家）。（3）欧铂丽：22Q2 收入高增（其中衣柜贡献大于厨柜），门店及同店贡献对半，门店较去年同期+141 至 1061 家。

顾家家居：2022Q2 整体业绩符合预期，内销收入增速有望回升

22H1 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 90.16/8.91/7.81 亿元，同比变动 +12.47%/+15.32%/+17.19% ；其中 22Q2 营收 / 归母净利润 / 扣非净利润 44.76/4.48/3.99 亿元，同比变动+5.71%/+15.53%/+14.36%。

盈利能力相对平稳，汇兑收益贡献利润弹性：（1）22H1 公司毛利率和净利率分别为 28.96%、9.88%，同比变动+0.12pct、 +0.24pct；其中 22Q2 毛利率和净利率分别为 28.07%、10.00%，同比变动+2.96pct （21Q2 运费调整至成本影响毛利率基数）、+0.85pct。22H1 汇兑收益为 1.15 亿元（21H1 汇兑损失为 0.17 亿），拉动净利率提升 1.28pct；剔除汇兑收益后，22H1 净利润为 7.76 亿元（YOY+0.44%），净利率为 8.61%（同比-1pct）。（2）拆分来看，22H1 内销/外销毛利率分别为 34.60%/19.87%，同比变动 +0.81/+0.46pct，整体盈利能力相对平稳。 22Q2 内销增速受疫情影响有所下滑：我们预计 22Q2 内销/外销收入增速约 -2%/+21%，内销收入增速下滑主要系：（1）NATUZZI 生产及销售渠道均在上海，22Q2 受疫情影响下滑约 60%，剔除 NATUZZI 影响后，内生内销 Q2 增长约 2%。（2）华东地区占内销收入 40%左右，3-5 月零售接单口径华东下滑 15%左右，对于 3-5 月整体内销拖累约 8pct；非疫情地区增速表现不错，3-5 月增速大概 15%左右；目前各区域逐步恢复，华东区域 6-7 月零售接单增速恢复到 10%，其他地区预计更高。（3）疫情影响发货节奏，订单与收入确认时间间隔拉长。

志邦家居：2022Q2 业绩略超预期，零售衣柜表现靓丽

①2022 年上半年，公司实现收入 20.35 亿元，同比+6.66%；归母净利润 1.58 亿元，同比+3.96%；扣非归母净利润 1.41 亿元，同比-3.46%。②22Q2，公司实现收入 12.77 亿元，同比+4.14%，归母净利润 1.06 亿元，同比+5.26%；扣非归母净利润 1.01 亿元，同比+2.57%。

22Q2 毛利率环比改善。22Q1/Q2/H1 公司毛利率 35.08%/36.96%/36.26%，同比 -1.39/-0.31/-0.73pct，其中，得益于衣柜业务收入提升带来的规模效应（22Q2 衣柜毛利率 36.29%，同比+3.21pct），22Q2 毛利率环比+1.87pct，有所改善。毛利率同比下行主要系：（1）年初开始原材料价格上涨（尽管通过囤货、锁定原材料价格、优化供应商等方式应对，但未完全覆盖成本压力），公司考虑到疫情下经销商经营面临挑战，并未提价；（2）21Q3 开始大宗业务竞争趋于激烈，供应商集中往国企央企投标，导致地产商议价能力增强，投标价格下行，大宗业务毛利率由 21H1 的 40.35%降至 22H1 的 38.80%，同比-1.55pct。 22Q1/Q2/H1 公司净利率 6.76%/8.34%/7.75%，同比-0.65/+0.09/-0.20pct，其中 22Q2 公司控制了研发费用的投入（研发物料消耗减少），研发费用率 5.17%，同比 -1.54pct。

3.2 造纸：进口制约因素缓解，关注成本回落推动纸企盈利修复行情

3.2.1 浆价持续上涨至高位盘整，纸企盈利短期承压

营收稳步增长，利润下滑明显。造纸行业上市企业 2022H1 实现营业收入/归母净利润分别为 997.49/45.22 亿元，同比+13.4%/-54.2%；其中 Q2 实现营业收入/归母净利润分别为 516.99/22.98 亿元，同比+18.90%/-51.84%。上半年，浆价持续上行至高位盘整，能源成本较 21 年底虽有回落但仍处高位，纸企成本端压力明显。

浆价高位震荡，纸企毛利率同比下滑：22H1/22Q2 毛利率分别为 13.9%/14.2%，同比-8.6pct/-8.0pct。由于浆价高位震荡，纸企盈利受到挤压，毛利率大幅下滑。

费用率同比下降增厚净利：费用率方面，22H1 年销售/管理/财务费用率分别为 0.7%/3.2%/2.2%，同比-0.1pct/+0.04pct/-0.6pct；其中 Q2 销售/管理/财务费用率分别为 0.7%/3.3%/2.2%，同比+0.1pct/+0.1pct/-0.8pct。净利率方面，22H1/22Q2 净利率分别为 4.5%/4.4%，同比-6.7pct/-6.5pct。

3.2.2 文化纸：浆价上行空间有限，纸企盈利有望逐季改善

文化纸：供需改善叠加成本驱动，纸价 22Q2 小幅回升。22Q2 随着中小学校陆续开学以及春节返工增厚需求，启动主动补库存，叠加浆价上行以及出口增加，文化纸价企稳回升。 ①供给端-进口纸压力有所缓解：2020 年 6 月以来，由于东南亚疫情原因，APP 原销售至东南亚地区的文化纸运至国内市场，我国双胶纸由净出口转变为净进口。 22 年开始欧洲纸价受能源成本驱动走高，进口至国内的文化纸开始销往欧洲，自 2 月份开始重回净出口趋势，供给端有所缓解。 ②需求端-小旺季对内需有一定支撑：3-5 月为教辅教材招投标旺季，对短期需求形成支撑。 ③纸价：在浆价上涨以及短期需求向好背景下，22Q2 主流纸企陆续发布涨价函，纸价较年初有所反弹。6-8 月属于传统需求淡季，纸价有所回落，随着步入 9 月小旺季，纸企提价落地有望带动纸价逐步回升。

关注浆价回落与提价落地背景下纸企盈利拐点。21 年 12 月开始，加拿大洪水导致 Crofton 工厂停产、印尼金光 APP 宣布暂停向市场供应阔叶浆等因素导致海外纸浆供给收紧，叠加新增产能延迟投放致使浆价触底反弹。在 UPM 复工、新增产能预期投放（22H2）等因素影响下，浆价上行趋势有望减缓，伴随着需求旺季到来纸企提价传导成本，纸企盈利有望环比改善。

3.2.3 箱板瓦楞纸：短期需求孱弱，纸价有所回落

进口量同比下滑，短期需求孱弱，纸价有所回落。进口量持续回落，2021 年 3 月瓦楞纸、箱板纸进口量冲高后持续回落，2022 年 7 月持续回落至 17.2、30.5 万吨，进口压力有所缓解。短期需求孱弱，纸价有所回落：受疫情影响，多地物流运输受限，纸厂供给发运不畅，下游需求亦不佳；原料废纸价格横盘整理，市场调整动力不足，需求不佳导致纸价回落。展望下半年，随着中秋、国庆等节日庆典带来的旺盛需求，纸价有望企稳回升。

3.3 包装印刷：营收增速稳步增长，利润受原料端影响承压

3.3.1 大宗原材料价格大幅上涨，毛利下滑明显

营业收入同比增长，利润下滑明显：包装印刷行业上市企业 2022H1 实现营业收入/归母净利润分别为 575.51/29.89 亿元，同比+7.5%/-21.8%；其中 Q2 实现营业收入/归母净利润分别为 293.00/14.72 亿元，同比+3.7%/-2.9%。包装行业上游原材料包括原纸、铝材、钢材等，2022 年上半年大宗商品价格大幅上涨对于下游包装企业的利润挤压比较明显。

受上游原材料涨价影响，毛利率同比下滑。22H1/22Q2 包装印刷行业毛利率分别为 16.8%/16.3%，同比-2.1pct/-1.9pct。在上游原材料涨价背景下，尽管包装印刷企业会采取提价措施传导成本压力，但是整个包装行业整体呈现供过于求的状态，成本压力传导幅度相对较小，从而导致盈利承压明显。

费用率同比下降，毛利端因素带动净利率持续回落：费用率方面，22H1 包装印刷行业销售/管理/财务费用率分别为 2.1%/5.1%/0.7%，同比-0.2pct/持平/-0.3pct；其中 Q2 销售/管理/财务费用率分别为 2.1%/5.3%/0.4%，同比-0.04pct/+0.2pct/-0.7pct。净利率方面，22H1/22Q2 净利率分别为 5.2%/5.0%，同比-1.9pct/-2.2pct。

3.3.2裕同科技：业绩超预期，成本回落有望驱动全年业绩高增

22H1 营收/归母净利润/扣非净利润 71.51/4.76/4.98 亿元，同比+18.16%/+41.62%/ +88.86%；其中 Q2 营收/归母净利润/扣非净利润 38.00/2.55/3.07 亿元，同比 +12.00%/+50.39%/+173.75%。

多因素助推业绩向好：22H1 毛利率/净利率分别为 21.10%/6.65%，同比 +0.20pct/+1.10pct；其中 Q2 毛利率/净利率分别为 21.35%/6.71%，同比+2.79pct/ +1.71pct，具体看：（1）成本回落明显：原料端，公司白板纸/双胶纸/铜版纸/瓦楞纸采购额占比约 31%/5%/25%/39%（2017-2019 年均值），根据卓创数据测算，22H1 原材料成本（占比约 60%）理论上回落约 9%；（2）人民币大幅贬值：公司出口业务收入占比超 60%，并主要采用美元结算， 2022 年 3 月至今，人民币贬值幅度超 8%，利好收入端；（3）费用率控制良好：22H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.38%/ 5.50%/3.85%/-0.35%,同比-0.37/-1.10/-0.65/-1.54pct，增厚税前利润率约 3.66pct；其中 Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.27%/5.44%/3.82%/ -1.43%,同比 +0.001/-0.56/-0.31/-2.82pct，增厚税前利润率约 3.69pct，其中财务费用率大幅下滑系人民币贬值产生汇兑损益所致。

消费电子稳步前进，环保纸塑表现亮眼：22H1 消费电子/酒包/烟包/化妆品/环保纸塑收入分别为 45.81/7.13/3.20/1.23/4.82 亿元，同比 +15.93%/+17.70%/ +0.88%/+13.34%/+103.38%。3C 包装方面，公司横向收购深圳仁禾和华宝利 60% 股权，积极拓展智能可穿戴设备以及智能家居软包装客户，新订单导入和放量贡献长远增长动能；环保纸塑方面，国际客户的品牌价值和订单规模取得重大进展，新客户（全球航空餐饮产品与服务领导者）开拓叠加老客户（西班牙最大超市集团 Mercadona 和美国知名餐饮行业渠道商 Berk）份额提升推动收入高增，看好全球范围内禁塑令政策刺激下环保纸塑产品需求高增。

3.4 必选消费：文具行业竞争格局向上，个护用品营收改善，离焦镜赛道景气不变

3.4.1 文具行业：竞争格局向上，龙头企业优势显著

人口红利逐渐消退，文具行业进入成熟期。庞大的学生人数是文具市场赖以发展的前提和基础。全面二胎政策的实施对新生人口增加有一定的刺激作用，但 2016 年之后新出生人口重新进入下滑区间。随着生活压力的增加及人口观念的转变，预计未来新出生人口数量仍不容乐观。2016 年新出生人口入学后，预计在校生人数 22 年将迎来小高峰，但长期来看，在校生人数难改下降趋势。据中商情报网数据统计，2020 年我国文具行业市场规模达到 1242 亿元，同比增长 8.23%，已步入存量市场阶段。

长期来看，人均消费量及产品单价提升促进文具行业平稳健康增长。我们将文具市场拆分成量和价两部分，从量的角度看，在校生人数稳中有降，但随着收入水平提高以及社会对教育重视程度的加强，更换频率提升及购买品类多样化将促进人均消费量增加；从价的角度看，消费者尤其是在校学生对文具价格敏感度较低，且更偏好具有创意性的产品，因此产品结构升级逻辑顺畅，文具价格带有望上移。总体来看，人均消费量和产品单价的提升将奠定文具行业稳健增长的基础。

文具行业竞争格局向上，龙头优势显著。书写工具作为我国文具行业起步最早、发展体系最完善的子行业，目前集中度水平仍然跟美国差距较大。2019 年美国书写工具市场 CR5 达到 66%，而我国 CR5 仅为 34%，仍然存在较大的集中度提升空间。

3.4.2 个护用品：营收有所改善，静待业绩修复

营收有所改善，利润承压：2021 年上半年个护用品板块实现营业收入 169.62 亿元，同比+8.41%，其中，Q2 为 91.38 亿元，同比+14.57%；归属母公司净利润 15.35 亿元，同比-18.13%，其中，Q2 为 8.93 亿元，同比+18.42%。2021 年上半年毛利率 32.16%，同比-5.29ct, 其中，Q2 为 32.47%，同比-2.49pct。

费用率下行，净利率承压：2022 年上半年个护用品板块销售/管理/财务费用率分别为 13.80%/4.86%/-1.03%，同比-1.22/-0.44/-1.32pct，其中，Q2 对应费用率为 13.77%/4.94%/-1.49%，同比-2.37/-0.35/-1.89pct。2022 年上半年个护用品板块净利率 9.05%，同比-2.48pct，其中，Q2 为 9.77%，同比+0.32pct。

3.4.3投资分析

晨光股份：2022Q2 传统核心业务表现超预期，2022H2 有望继续环比改善

22H1 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 84.33/5.29/4.84 亿元，同比变动 +9.72%/-20.65%/-21.01%；其中 22Q2 营收/归母净利润/扣非净利润 42.05/2.53/2.29 亿元，同比变动+8.53%/-25.12%/-28.13%。收入端看，科力普是收入主要拉动因素，传统核心业务降幅环比改善：22H1 传统核心业务/零售大店/科力普分别同比-12%、-10%、+40%，其中 22Q2 传统核心业务/零售大店/科力普分别同比-11%、-32%、+36%，科力普是 Q2 收入增长主要拉动力。

（1）传统业务：我们测算 22Q1/22Q2 分别同比约-14%、-11%，之前我们预期传统核心业务 22Q2 增速下滑 20%左右，实际表现超预期。尽管传统业务生产基地在上海，4-5 月受疫情影响较大，但我们判断 6 月份经销商补库以及大学汛备货对出货增长有积极拉动作用，22Q3 预计环比持续改善。分业务类别看，22Q2 书写工具/学生文具/传统办公文具分别同比-35%、-0.2%、+6.2%，书写工具生产基地基本都在上海，受疫情影响生产及发货；学生文具表现相对较好或与本册业务、贝克曼（22H1 收入 0.9 亿）拉动相关；办公文具实现正增长与 OEM 占比高、受上海疫情影响较小有关。分渠道看，22Q2 晨光科技实现收入 1.17 亿（YOY-4.6%）。

（2）零售大店：22Q2 零售大店收入 1.65 亿元（YOY-32%）；其中九木杂物社收入 1.57 亿元（YOY-30%），收入下滑主要系疫情导致商场客流下滑所致。截至报告期末，公司在全国拥有 534 家零售大店，其中晨光生活馆 53 家（较年初-7，下同），九木杂物社 481 家（+18），其中直营 324 家（+5），加盟 157 家（+13）。 22H1 零售大店亏损 900 万，去年同期亏损 1500 万，亏损幅度收窄主要系会计准则变更所致（房屋租赁保证金由账龄分析方式更改为款项性质方式确定预期信用损失，2022.4.1 开始执行，变更后预计公司 2022 年其他应收款预期信用损失将减少 2600 万元，预计公司 2022 年归属于上市公司股东的净利润将因此增加 2182 万元）。

（3）科力普：22H1 科力普实现净利润 1.3 亿元（YOY+87%），净利率提升至 2.95% （YOY+0.65pct），22Q2 净利率约提升 1pct 至 2.91%，净利率提升主要系收入增加摊薄费用所致。22Q2 疫情期间科力普保持快速增长，我们预计 22H2 增速仍将维持在 30%以上。

科力普占比提升、疫情冲击等因素导致毛利率承压：22H1 毛利率/净利率/扣非归母净利率分别为 20.5%/6.27%/5.74%，同比-3.51/-2.4/-2.23pct，其中 22Q2 毛利率/ 净利率/扣非归母净利率分别为 19.28%/6.02%/5.44%，同比-4.12/-2.7/-2.77pct。22Q2 销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 7.2%/4.41%/0.95%/-0.34%, 同比 -0.21/+0.09/-0.26/-0.43pct，合计下降 0.82pct。（1）22Q2 毛利相对较低的科力普收入占比同比提升 10.8pct 至 54%，而科力普 Q2 毛利率为 8.5%（YOY+0.2pct），剔除科力普后其他业务毛利率为 31.7%，因此测算可得科力普占比提升对整体毛利率的负面影响约为 2.5pct；

（2）剔除科力普后传统及零售大店毛利率同比下降 3pct，其中 22Q2 书写工具/ 学生文具/办公文具毛利率分别同比下降 2.11/1.02/2.26pct 至 39.2%/34.1%/22.2%。毛利率下滑主要系①上海疫情导致生产效率降低②22Q2 精品文创占比暂时性降低。随着公司高端化战略的不断推进以及疫情的逐步缓解，传统业务毛利率有望逐步上行。 22Q2 现金流改善明显：22H1 实现经营性现金流净额为 2.38 亿元（YOY-34.04%），其中 22Q1 为 0.04 亿元（YOY-97.45%），22Q2 为 2.33 亿元（YOY+19.14%），环比及同比改善明显；22H1 末应收账款及票据为 27.3 亿元，同比增加 6.8 亿元（较年初增加 9.7 亿元），主要系科力普增长所致。

明月镜片：2022Q2 业绩短期承压，关注离焦镜产品旺季表现

①2022 年上半年公司实现营业收入 2.86 亿元，同比+5.34%；实现归母净利润 0.52 亿元，同比+53.05%；实现扣非后归母净利润 0.39 亿元，同比+15.37%。②2022Q2 实现营业收入 1.50 亿元，同比-0.93%；实现归母净利润 0.30 亿元，同比+42.60%；实现扣非后归母净利润 0.22 亿元，同比+5.47%。其中，非经常损益主要为理财产品收益。销售费用率下行，扣非归母净利率保持稳健。22H1 公司销售费用率为 16.57%，同比-5.24pct，其中单 Q2 为 15.02%，同比-6.35pct，主要系受疫情影响，原定于门店一公里内商圈的轻松控产品地面推广活动无法落地，其次也考虑到疫情下广告营销等费用投放效率较低，因而压缩投放力度。预计 Q3 销售费用也不会足额投放。得益于费用率的把控，22Q2 扣非归母净利率为 14.39%，同比+0.87pct。

镜片业务：Q2 常规产品下滑，离焦镜占比持续提升。22H1，受国内多地疫情反弹影响，公司镜片业务收入 2.13 亿元，同比-1.53%。单 Q2 来看，常规产品收入下滑，但得益于功能型、高折、定制产品占比提升，单价仍有提升；离焦镜收入环比略有增长，其中 1.67 轻松控 Pro、1.60 轻松控、1.60 轻松控 Pro、防蓝光镜片占比提升。22H1 镜片业务毛利率为 59.42%，同比+1.18pct，得益于高毛利产品占比的提升。原料业务：收入亮眼，成本压力明显。22H1，公司原料业务收入 0.47 亿元，同比 +75.86%，主要是上海疫情下进口原材料运输受阻，国产替代率上升；但受基础化工产品价格上涨影响，叠加公司未在特殊时期提价，毛利率同比-12.24pct 至 21.63%。公司为国内综合类镜片领先企业，关注离焦镜旺季表现。公司是全球为数不多能实现原料自给的镜片企业，依托于该优势，公司产品具备较强竞争力。以“轻松控”系列产品为例，产品线达 8 个 SKU、终端价格带覆盖 1,500 至 3,000 元、可实现 97%以上单光镜片订单在 5 小时内快速交付，目前已有七成客户开始销售“轻松控”系列产品。随着 7 月 22 日第一期临床报告的发布，公司加快组建医疗渠道团队，开拓渠道壁垒更高的医疗渠道，巩固自身渠道优势。展望未来，公司有望凭借综合优势，获取更大的市场份额。

百亚股份：2022Q2 收入利润短期承压，长期逻辑仍在兑现

①2022 年上半年公司实现营业收入 7.39 亿元，同比-2.86%；实现归母净利润 0.78 亿元，同比-40.65%；实现扣非后归母净利润 0.75 亿元，同比-39.22%。②2022Q2 实现营业收入 3.07 亿元，同比-13.65%；实现归母净利润 0.23 亿元，同比-55.64%；实现扣非后归母净利润 0.20 亿元，同比-55.78%。多因素导致公司收入利润短期承压，22H2 战术调整有望改善。受疫情、行业竞争加剧、渠道结构变化（卖场客流向线上转移）、消费者购物习惯改变（偏好就近购买、按需购买）等影响，22H2 公司收入下滑 2.86%。22H1 毛利率为 43.23%，同比-2.43pct，主要系①绒毛浆、高分子等原材料价格上涨幅度较大；②渠道、促销投入增加；③生产、人工成本增加。针对上半年行业的新变化，公司已在 Q2末进行相应的战术调整，包括增加能覆盖更多网点的客户、加大渠道专供产品的推出、将部分费用投放由线下卖场转移到线上 O2O 和兴趣电商等，7 月已有明显效果，预计下半年有望改善。

品类分化明显，卫生巾扛压微增、婴裤下滑、成裤高增。22H1 卫生巾/纸尿裤/ODM 收入 6.11/0.64/0.63 亿元，同比+0.11%/-19.58%/-9.79%，尽管上半年行业层面压力较大，但公司仍持续推进自由点的份额提升及产品结构优化工作。6 月末公司推出高端系列敏感肌，主打天然蚕丝，丰富中高端产品品类，带动收入提升。核心区域承压，外围区域及电商维持较高增长区间。22H1 川渝/云贵陕/其他地区 /电商收入 2.68/1.56/1.13/1.38 亿元，同比-19.99%/-11.03%/+27.40%/+51.96%。尽管核心区域受疫情影响不大，但卖场客流下滑影响销售。外围区域、电商增速符合预期。分渠道来看，KA 同增、经销下滑，其中 KA 渠道的增量主要来自外围区域，弥补了核心区域的下滑。短期扰动无惧长期成长，全国化拓张持续推进。公司持续推进“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展战略，深化核心区域渠道下沉、拓展外围区域，积极拥抱电商及新零售市场，扩张逻辑仍在逐步兑现。

稳健医疗：2022Q2 收入超预期，医疗板块高增

①2022 年上半年，公司实现收入 51.58 亿元，同比+27.05%；归母净利润 8.93 亿元，同比+17.32%；扣非归母净利润 8.21 亿元，同比+30.82%；②22Q2，公司实现收入 28.36 亿元，同比+58.30%；归母净利润 5.36 亿元，同比+91.02%；扣非归母净利润 4.92 亿元，同比+185.98%。其中，非经常性损益主要是政府补助和理财收益。

多措施释放利润空间。22H1 利润增速低于收入，主要系：①21Q1 出口海外的防疫产品价格较高，导致基数较高；②22H1 棉花、棉纱等原材料价格上涨较多。但单 Q2 利润增速快于收入，主要得益于：①通过持续争取门店租金减免、费用精准投放等措施降本增效，期间费用率同比-10.39pct；②通过管控终端折扣率等措施，全棉时代毛利率同比提升。 Q2 防疫产品拉动医用板块高增。22H1 医疗板块收入 32.33 亿元（其中隆泰医疗贡献营收 0.9 亿元），同比+ 45.30%；单 Q2 收入 18.3 亿元，同比+130.1%。得益于：①公司线上线下渠道覆盖率持续提升，其中 22H1 国内医院/国内药店/电子商务收入同比+167.11%/+17.79%/+30.86%；②22H1 疾控防护产品收入 22.52 亿元，同比+53.89%，占总营收的 43.65%，疫情下防疫产品供不应求，政府、医院等客户采购量增加，主要销往核酸监测点、隔离酒店等，同时公司防疫产品价格坚挺，相关收入增长较快。

电商驱动消费品业务增长。受疫情影响，22H1 消费品板块收入 18.81 亿元，同比 +5.07%；单 Q2 收入 9.9 亿元，同比+2.0%，其中线上/线下收入同比+4.4%/-2.6%。分品类看， 22H1 有纺产品中婴童服装 /成人服饰 /其他有纺品收入同比 +11.67%/+12.11%/+12.36%，得益于①基于渠道沟通、消费者调研，研发切合消费者需求的产品；②精简及调整长尾 SKC，以更多展示畅销产品，提高门店视觉表现；③随着 SKC 精简和数字化助力，店员可针对性介绍主销产品，提高推广效果。 22H1 全棉时代净开店 15 家达 335 家（其中加盟店净开店 4 家达 27 家）。医疗板块有望稳健增长，消费品业务有望回暖。展望下半年，动态清零政策下防疫产品需求预计仍有韧性，叠加并购的隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶预计逐渐发挥协同效应，医疗板块仍有望保持双位数增长；消费品板块在消费复苏、爆品持续更新迭代下，同样有望实现较快增长。

豪悦护理：2022Q2 收入改善，静待业绩修复

①2022 年上半年，公司实现收入 12.77 亿元，同比+17.70%；归母净利润 1.61 亿元，同比-16.37%；扣非归母净利润 1.45 亿元，同比-16.27%。②22Q2，公司实现收入 7.62 亿元，同比+37.25%，归母净利润 1.06 亿元，同比+1.83%；扣非归母净利润 0.93 亿元，同比+6.71%。受原材料价格上涨影响， 22H1 利润承压。 22Q1/Q2/H1 公司毛利率 22.17%/22.87%/22.59%，同比-8.38/-7.59/-7.91pct，主要系高分子、木浆价格上涨，而行业竞争激烈叠加公司考虑到与客户的稳定关系，并未及时、大幅提价以转移成本压力。根据招股书数据，2019 年公司高分子/木浆分别占成本的比例为 16.26%/4.45%。近期原材料价格已有所回落，22H2 利润端有望迎来修复。经营现金流短期下滑。22H1 公司经营性现金流为 1.69 亿元，同比-54.49%，主要是：①618 等大促节日放宽了部分客户的账期；②为应对原材料价格快速上涨，公司通过提前支付货款的方式进行锁价。

婴儿业务逆势增长，成人业务稳健成长。22H1 公司各品类业务都取得靓丽表现，其中： 1）婴儿卫生用品/成人卫生用品业务收入 9.08/2.82 亿元，同比+18.66%/+6.4%。主要得益于：①新客户开拓（主要贡献）；②行业竞争激烈及公司产品具备较强竞争力，原有客户的订单增加（预计是获得部分出清的小企业订单）。 2）其他产品收入 0.87 亿元，同比+59.19%，包括湿巾、柔肤纸、宠物垫、隔离衣面料等，其中宠物类产品、防疫产品增长较快。 22H2 利润端有望修复。公司作为国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，在 22H1 行业竞争加剧、成本高企的不利环境下，依托于自身的技术、产品优势，逆势拓展客户、抢占份额，获得靓丽表现。随着下半年公司采用新材料新结构的可穿脱经期裤和婴儿拉拉裤新产品的推出，叠加原材料价格的回落，有望获得盈利端的修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误