换热效率高(干变龙头，金盘科技：率先切入高压级联储能，开启第二增长极)

Posted 2023-05-27

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换热效率高(干变龙头，金盘科技：率先切入高压级联储能，开启第二增长极)

（报告出品方/分析师：国盛证券杨润思）

一、金盘科技：全球干变龙头企业，下游风光储需求空间大

1.1 深耕干式变压器二十余年，开始切入高压级联储能领域

深耕干式变压器二十余年，是全球行业龙头企业。公司成立于1997年，于1998年在美国纳斯达克上市，2016年私有化退市，2017年完成股份制改革，2021年实现科创板上市。

公司是集研发、生产、销售与服务于一体的国家级高新技术企业，主要从事应用于新能源、高端装备、节能环保等领域的输配电及控制设备产品的研发、生产和销售；主要产品为干式变压器（包括特种干式变压器和标准干式变压器）、干式电抗器、中低压成套开关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG 等输配电及控制设备产品；2021年公司新增储能业务、数字化工厂整体解决方案业务。

核心产品多元化，由干式变压器持续拓展至高压级联储能系统及数字化工厂整体解决方案业务。

公司产品可分为四大板块：干式变压器系列产品、开关柜箱变系列产品、储能系列产品、数字化工厂整体解决方案。其中主要产品是干式变压器，主要应用于新能源（含风能、太阳能、智能电网等）、高端装备（含轨道交通、海洋工程）、节能环保（含高效节能）等三个领域。

开关柜箱变系列产品用作发电、输电、配电及用电环节中电能转换过程的开合、保护和控制等用途。2021 年 8 月公司数字化工厂整体解决方案已对外输出解决方案，目前累计合同总金额超 3 亿。

公司 2022 年 7 月 10 日，公司正式公开发布中高压直挂（级联）储能系统、低压储能系统等储能系列产品，标志着公司以中高压直挂（级联）储能系统为核心的储能系列产品已进入商业化进程。

产品市场辐射全球82个国家和地区。公司建有海口、武汉、上海、桂林四个研发制造基地，在美国及中国香港设有销售中心，以及墨西哥设有生产工厂。

公司产品获得美国 UL、荷兰 KEMA、欧盟 CE、欧洲 DNV-GL、加拿大 CSA 认证及中国节能产品认证等一系列国内外权威认证，目前，公司的产品和服务遍布全球 6 大洲，82 个国家和地区。

股权结构集中，核心团队稳定。截至 2023 年 1 月 3 日，公司实际控制人为李志远和 YUQINGJING（靖宇清），二人为夫妻关系。李志远通过元宇投资间接控制公司 43.43% 股份，YUQING JING（靖宇清）通过金榜国际间接控制公司 6.33%股份。

因此，李志远和 YUQING JING（靖宇清）夫妇合计控制公司 49.76%股份。截至 2023 年 1 月 3 日，公司前四大股东持股比例达 68.31%，股权结构集中稳定。

核心技术团队背景深厚，由多专业方向人才组成。

公司董事长李志远为公司创始人，拥有二十多年的输配电及控制设备行业经营管理经验，对行业发展的理解较为深刻。

公司核心技术人员多拥有电机及控制、电机、电气工程及其自动化、材料科学与工程、生产过程自动化、热能与动力等专业，专业技术完全覆盖公司干式变压器系列业务、储能业务、数字化工厂整体解决方案业务等。

且公司技术人员多具备电气工程师或高级工程师职称。截至 2022 年 6 月 30 日，公司研发人员达 329 人，占公司总人数 15.92%。

股权激励绑定高管与核心技术人团，加强核心团队凝聚力。

公司于 2021 年 9 月发布公告，拟对核心管理人员及核心技术人员等 279 人进行股权激励。2022 年 10 月公司公布 2021 年限制性股票激励计划预留授予激励对象名单，包括副总经理黄道军、核心技术人员谭覃和郗小龙，分别获授 15/8.79/5.00 万股；及其余 78 名激励对象授予 132.25 万股。此次股权激励彰显公司对核心人员的重视，以加强核心团队凝聚力。

1.2 干变量价齐升，盈利拐点凸显

风光发电高速发展，干式变压器作为其核心部件，带动公司业绩增长。

➢ 2021 年，公司实现营收 33.03 亿元，同比+36%，2017-2021 年复合增占率为 13%；公司实现归母净利润 2.35 亿元，同比+1%，2017-2021 年复合增占率为 40%。2022 年前三季度，公司实现营收 31.87 亿元，同比+39%；归母净利润 1.68 亿元，同比+0.35%。

➢ 业绩快速增长，主要是受益于风光发电市场高速发展，截至 2022 年 6 月 30 日，公司干式变压器已应用于国内累计 74 个风电场项目、147 个光伏电站项目以及 43 个城市的 147 个轨道交通项目；并出口至全球约 82 个国家及地区，已应用于境外累计 500 余个发电站项目、9 个轨道交通线项目，直接或间接出口至境外风电场项目 1 万余台。

干式变压器占比超 70%，新能源为主要应用领域。

➢ 从产品结构看，干式变压器是公司主要产品，公司拥有20多年的研发设计经验和产品数据积累，2017-2021年，干式变压器产品营收占比分别为59%/70%/74%/80%/75%。

➢ 从市场角度看，公司产品主要集中在国内市场，2017-2021 年，国内市场占比分别为 85%/82%/79%/79%/81%。

➢ 从下游应用角度看，公司产品下游应用主要集中在新能源、高端装备、高效节能等三个领域，2017-2021，新能源占比分别为 43%/40%/41%/46%/45%。其中新能源风能和太阳能领域占比较高，2022H1 风能和太阳能领域各自占比 24%/23%。

干式变压器实现量价齐升。

2021 年公司干式变压器实现销量同比+29.44%，主要 2020 年 10 月海口数字化工厂投入运营，导致公司 2021 年干变产能和产量增长幅度大，可满足更多客户订单需求；以及公司开拓中国船舶重工集团、金风科技等国内客户风电干式变压器大额订单，同时 2021 年印度地区风电干变订单增加，使得公司风电干式变压器销量增加。

2022H1 公司干变产品价格为 82.01 元/kVA，较 2021 年均价 75.53 元/kVA，提高 9pcts。实现量价齐升。

毛净利率承压，短期内已出现向好拐点。

➢ 产品原材料价格上涨及疫情因素，使得公司毛利率水平下降。

公司产品主要原材料为电磁线、硅钢、电气元器件、绝缘化工材料、普通金属材料，直接材料成本占主营业务成本的比例均达到 80%以上。

2021 年毛/净利率下降主要系有色金属和硅钢片等大宗材料价格较大幅度上涨，较 2020 年相比，电解铜价格平均上涨 40.39%，各种型号硅钢片价格涨幅在 9.87%-22.14%之间；且因为疫情使得公司外销业务运费也出现明显上涨。

➢ 2022Q2 公司毛/净利率开始回升，主要是 2022 年开始上游原材料价格开始下跌。

费用率逐步下滑至 12%，规模效应凸显。

受益于下游风电光伏市场不断扩大，公司订单不断增加，公司规模效应凸显，期间费用率持续下滑，至 2022 年前三季度已下滑至 12%，相较于 2021 年下降 3pcts。考虑到原材料价格已开始回落叠加期间费用率下滑，我们预计公司盈利能力开始回暖。

二、风电高景气发展，打开全球干变需求空间

2.1 干式变压器贯通电力系统使用，新能源是干变新需求空间

干式变压器主打电压变换，依靠空气对流冷却，安全性高、易维护。变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置，主要构件是初级线圈、次级线圈和铁芯（磁芯），主要功能包括电压变换、电流变换、阻抗变换、隔离、稳压（磁饱和变压器）等。

➢ 变压器按绝缘及冷却方式可分为干式变压器和油浸式变压器，干式变压器是指铁心和线圈不浸在绝缘液体中的变压器，主要依靠空气对流进行冷却；油浸式变压器是将铁芯和绕组浸在绝缘油中的变压器。

➢ 相对于油浸式变压器采用油冷方式、可燃、可爆的特点，干式变压器具有安全性高、体积较小、损耗低、散热能力和防潮能力强、方便清洁、易维护、防火性好等优点。

干式变压器贯通电力系统，可在发电侧、输配电、用电侧三端使用。

电力系统是由发电厂（水电、火电、风电、光伏、核电等发电厂）、变电所（升压变电所、负荷中心变电所等）、输电线路、配电线路和用电环节的负荷中心组成的电能生产与消费系统。由于电力系统不同环节电压不同，所以需要变压器针对电压进行转换，因此干式变压器贯通电力系统使用。

发电侧：干式变压器可在水电、火电、风电、光伏、核电等发电厂使用。

➢ 风电：可将风力发电机发出的电网不能接受的变频率、低电压的交流电经过变流器及专用变压器变成电网可接受的固定频率送至电网。升压变压器是风力发电系统中除风力发电机之外主要设备，一般安装在风机塔筒（箱变上置或者箱变下置）和机舱内部。当风机在 3MW 以上时，一般使用干式变压器。

➢ 光伏：主要用于光伏电站及光伏产业链，其中电站用于光伏发电升压，主要覆盖地处环境相对恶劣、防火等级要求高的光伏电站。产业链主要是用于多晶硅还原炉供电环节。

输配电：输配电端以非晶合金干式变压器、三维立体卷铁芯变压器等为重要设备；干式变压器可实现将电网电压转换成 400V，供民用电系统使用，另外由于变压器的电感特性，变压器具备隔离及滤波功能，并能限制系统的电路电流。

由于变压器运行时一直接在电网中，所以采用非晶合金铁芯、三维立体卷铁芯可以大大降低变压器的空载损耗，达到节能环保的目的。

用电侧：干式变压器主要用于高效节能、高端装备（以轨道交通为主）等领域。

➢ 高效节能：移相整流变压器是高耗能工业企业用电设备中的高压变频器中的主要设备。高压变频器作为控制锅炉、电机高效节能的主要设备，主要应用于油气钻采、冶金、石化、电力、市政、水泥、采矿等行业。

➢ 轨道交通：干式变压器变压器主要用于高铁牵引供电系统、地铁牵引供电系统，据招股说明书披露，轨道交通项目每公里配套的干式变压器产品采购金额约 74.36 万元。2022 年共计新增城轨交通运营线路 1085.17 公里，对应干式变压器市场规模约 8.07 亿元。

2.2 海内外风电需求共振，风电机组大型化已成定局，干变渗透率提升

2.2.1 海内外需求共振，风电高景气发展

海内外风电打开需求上升通道，未来 5 年全球年均新增 111GW 装机容量。根据 GWEC 发布的《GlobalWindReport2022》，2021 年全球风电新增装机容量为 93.61GW，过去 20 年复合增长率为 14.27%。

根据 GWEC 预测，今后 5 年全球风电市场新增装机容量约 557GW，平均每年全球将新增约 111GW 的新增装机容量。

根据国家能源局公布数据，2021 年我国风电新增并网装机容量 47.57GW，2011-2021 年我国新增装机容量年均复合增长率为 12.03%。

根据 GWEC 预测，今后五年我国风电市场将新增约 283GW 装机容量，平均每年新增约 57GW 的装机容量。

中国为全球第一大风电装机国家，2021 年累计装机占比 40%，新增装机占比 51%。

➢ 从分布区域看，亚太、欧洲和美洲为三大风电市场。

据 GWEC 统计，至 2021 年底，亚太、欧洲和美洲累计装机容量分别为 404.14GW、235.95GW、188.27GW，占比超 98%。

➢ 从分布国家看，中美德印英为全球风电累计装机容量排名前五国。

至 2021 年底，中美德印英累计装机容量分别占比 40.40%/16.05%/7.71%/4.79%/3.17%，合计占比 72.11%。2021年，中美巴越英新增装机容量分别占比50.91%/13.58%/4.06%/3.74%/2.78%，合计占比 75.07%。

从风电类型看，风电仍以陆风为主，但海风增长较快。

2021 年全球陆上风电新增装机 82.3GW，同比-9%，占比 83%；海上风电新增装机 16.8GW，同比+158%，占比 17%，增长 10pcts。2021 年中国陆上风电新增 41.6GW，同比-23%，占比 75%；但海上风电新增 14.2GW，同比+255%，占比 25%，增长 18pcts。

LCOE 持续降低，成本优势助力风电持续发展。

风电在发展初期成本较高，对国家补贴政策依赖较大。2011 年全球陆上风电平准化度电成本（LCOE）为 0.083 美元/KWh，海上风电平准化度电成本（LCOE）为 0.171 美元/KWh。

随着风电相关技术不断进步，同时风电装机量迅速增长带来规模效益、风电设备价格、风电场投资和运行维护成本持续降低，风电成本较行业发展初期明显下降。

2021 年全球陆上风电平准化度电成本（LCOE）为 0.033 美元/KWh，已为 2011 年的 40%；海上风电平准化度电成本（LCOE）为 0.075 美元/KWh，已为 2011 年的 44%。

目前风电平价上网已具备基础，可以弥补风电补贴退坡不利影响。横向对比，风电 LCOE 最低，可再生能源种竞争优势显著。

与其他可再生能源，风电和太阳能发电具备成本优势，其中陆上风电 LCOE 最低，2021 年约 0.033/KWh，海上风电想对较高，2021 年约 0.075/KWh，光热最高，2021 年达 0.118/KWh。风力发电具有持续发展的成本优势，未来发展前景高景气。

2.2.2 机组大型化趋势显著，干式变压器渗透率提升

降本需求驱动风电机组大型化发展。风机大型化是风电降本有效途径之一，主要是：

➢ 单机容量提升意味着更大的扫风面积和更高的轮毂高度，切入风速更低，在同一地理位置可以捕获更多风能，可有效提升全寿命周期风电机组发电量。

➢ 同容量风电场采用更大单机容量的机组可以有效降低分摊到单位容量的原材料、基础、吊装、线路、土地等投资成本。

➢ 机组大型化将降低后期运维和管理成本及难度。海上风电较陆上风电拥有更大的单机容量，则海上风电同容量风电场需要风机点位更少，因此大型化后风机基础、运输、安装和维保成本也较陆上风电下降更为明显。

机组大型化，箱变上置/下置方案优势凸显。

➢ 节约电缆成本：风电机组大型化发展后，塔高逐渐增加，若使用传统塔外箱式变压器，以 4.5MW 为例，从塔筒底部到箱变距离大约需要 35 根铠装电缆（每根 3 芯 240mm²+1 芯 120mm²，大约每根 35m），箱变上置后可节约电缆成本＞20 万元/ 台。

➢ 减少线损：箱变上置后电压升高，塔筒内电流约为传统塔外方案的 1/50，塔筒电缆线损大幅度减少。以 4.5MW 风机为例，线损至少减少 70KW/台，减少线损最大值至少可达到风机总功率 2%。

➢ 安全性更高、损坏性更小：采用箱变顶置或者置底方案，将变流器和升压变压器集成在风机顶部机舱或塔筒底部，可减少人为损坏、叶片结冰掉落、水涝浸淹、风沙侵蚀等问题。由于塔筒内属于密闭空间不宜维护，高安全性、体积较小、损耗低、易维护、防火性好的干式变压器更适合箱变顶置或者置底方案。

机组大型化趋势已经明显，平均单机功率提高，干变渗透率提升。

➢ 高功率机组占比提高：2019 年我国 5.0MW 及以上风电机组新增装机容量占风电总装机容量的比例仅为 3.0%，2021 年迅速增长至 23.3%。

➢ 机组平均功率提高：根据 CWEA 数据，2011 年我国风电新增装机的机组平均功率为 1.55MW，2021 年我国风电新增装机的机组平均功率为 3.51MW，增长超 120%。其中新增陆上风电机组平均单机容量由 1.5MW 提升至 3.1MW，海上风电机组平均单机容量由 2.7MW 提升至 5.6MW。

➢ 干式变压器渗透率提升：当风机在 3MW 以上时，将变压器上置或者下置塔筒或机舱，综合性价比会更优，所以机组大型化发展，干式变压器渗透率提升。

2.3 下游客户为前五大风机制造商，公司风电干式变压器市占率达 26%

公司主攻风电干变中高端市场，竞争对手多为外资企业。

由于新能源-风能对工作环境严苛、对节能的要求更高、对产品的一致性和稳定性要求更高，所以所需干式变压器需要定制化生产，属于干式变压器高端市场。

国内企业大多聚焦中低端变压器市场，公司凭借较强研发创新能力和自主知识产权，主攻干式变压器中高端市场。

目前公司主要竞争对手多为外资企业，包括西门子（SIEMENS）、ABB、SGB 等。

其中：在亚太地区的主要竞争对手为西门子（SIEMENS）、ABB、SGB、顺特电气、特变电工等；在欧洲地区的主要竞争对手为西门子（SIEMENS）、SGB 等；在北美地区的主要竞争对手为西门子（SIEMENS）、ABB 等。

机组大型化趋势下，公司干变技术助力大型机组落地；公司实现大功率机组风电领域突破，行业内技术认可度高。

➢ 助力国内首个陆地单机 6MW 级风电项目全功率并网发电。

2022 年 12 月 14 日，公司助力国内首个陆地单机 6MW 级以上 400MW 商业化风电项目全功率并网发电。此项目位于甘肃瓜州荒滩上，是国家首批千万千瓦级风电基地酒泉风电基地的二期项目，采用公司采用 64 台套机舱内置干式变压器及中压充气柜产品，机舱内置干式变压器总容量达 448000KVA。

➢ 助力三一重能实现 7.XMW 风电机组吊装成功。

2022 年 12 月 29 日，公司助力三一重能实现 7.XMW 平台首台风电机组成功完成吊装，成为全球首个单机 7.XMW 风机批量商业化陆上风场。该项目采用公司 7900KVA 干式变压器和环网柜，选择的是“箱变上置技术”。

公司干变产品性能优异，可匹配近海海风场景使用。公司成功研发 2100kVA-6288kVA 等 100 多个型号的风力发电专用干式变压器产品，涵盖 2.0~5.3MW 风电平台及 10~36.75kV 电压等级。并且可以在-40-+55 摄氏度环境下可靠运行、在高污秽、高盐雾环境运行，可以带有风水冷外壳，可以在近海可靠运行。

公司风电领域客户为全球前五大风机制造商，前五大风机制造商市场份额合计约37%。

公司是国内外少数可为新能源-风能领域生产风电干式变压器的企业之一，是全球前五大风机制造商的维斯塔斯（VESTAS）、通用电气（GE）、西门子歌美飒（SIEMENSGamesa）的风电干式变压器主要供应商之一。

2019-2021 年海外三大整机商 VESTAS、GE、SIEMENSGamesa 在全球风电新增装机市场的平均市占率合计达 36.74%。

海外三大整机商一供角色，公司市场份额提升至 26%。

根据彭博新能源及公司统计数据，2019-2021 年公司向 VESTAS、GE、SIEMENSGamesa 合计供货的风电干式变压器对应装机容量占 VESTAS 、GE、SIEMENSGamesa 合计装机容量比例分别为 19.54%/25.43%/29.49%，公司在全球前五大风机制造商的市场份额逐年提升。公司因此市场份额逐步提升，2019-2021 年公司风电干式变压器的全球市占率分别为16.9%/19.1%/25.5%。

积极拓展国内客户，2021 年获得中国船舶、金风科技大额订单。除了海外三大风机厂商，国内客户为三一重能、维斯塔斯、西门子、GE、金风科技、电气风电等，行业内技术认可度高。2021 年国内新增客户 498 家，订单数量 671 个，订货金额 17.9 亿元。2021 年开拓了中国船舶、金风科技等国内客户风电干式变压器大额订单。

订单数较多，产能利用率已达饱和。随着公司业务规模不断扩大，公司中高端干式变压器系列产品现有生产设施和生产能力已较难满足市场需求的持续增长。

2018-2021 年公司干式变压器产能利用率和产销率已经接近 100%，均处于较高水平，公司生产能力达到饱和。

加码干变产能，预计 2023 年总产能达 4454 万 kVA。目前公司总计拥有海口、桂林、武汉、上海四大工厂。

➢ 桂林君泰福：已建成投产，干式变压器年产能约 665 万 kVA；2021 年下半年开始技改，目前已达到竣工投产条件，投产后总产能为 1400 万 KVA/年。

➢ 海口数字化工厂：已于 2020 年 10 月正式运营，产能为 800 万 kVA/年。

➢ 武汉&上海工厂：IPO 募投建设“节能环保输配电设备智能制造项目”，可实现干式变压器年产能 1900 万 kVA、及干式电抗器年产能 100 万 kvar。

数字化助力公司实现高质量发展。公司以“三大基础、两大仿真”为核心，即以设备自动化、物流自动化和信息流自动化为基础，通过产品设计仿真、工艺过程仿真构建了数字化生产、数字化物流、数字化营销及服务的数字化平台运营体系。

2020 年海口数字化工厂正式投入运营，2021 年桂林成套数字化工厂陆续投入运营，预计 2022 年完成桂林干变数字化工厂和桂林储能数字化工厂。

数字化可大幅提升公司运营效率，以海口数字化工厂经为例，2021 年海口数字化工厂较原来传统工厂产能提升超 100%，产量提升约 95%，产出额提升约 86%，人均产出额提升约 67%，人均产量提升约 76%，库存周转次数提升超 110%。

三、推出储能和数字化方案新业务，打造高压级联新增长极

2022 年公司推出高压级联储能系统，正式展开储能业务。2022 年 7 月 10 日，公司正式公开发布中高压直挂（级联）储能系统、低压储能系统等储能系列产品，标志公司储能业务已进入商业化进程。

高压级联储能技术通过级联 PCS 可直接将储能设备升压并网 6kV，10kV 及 35kV 侧，省去了传统的升压变压器，降低储能设备成本。

2021 年公司签订智能制造总承包的销售合同，正式展开数字化整体解决方案业务。

2021 年公司与伊戈尔磁电科技签订智能制造总承包的销售合同，为其提供智能制造整体解决方案，标志着公司正式开展数字化整体解决方案业务。

3.1 储能产品大放光彩，现已签订超 3.0 亿元订单，或成公司新增长极

3.1.1 国内大型/独立储能中，高压级联储能方案更优于传统储能方案

全球电化学储能市场加速增长，中国 2016-2021 年 CAGR 达 89%。根据 CNESA 的统计数据，全球新型储能项目新增装机规模由 2016 年的 0.6GW 增加至 2021 年的 10.3GW，年均复合增速达 75%；其中中国新型储能新增装机规模由 0.1GW 增加至 2.45GW，年均复合增速达 89%。至 2021 年，全球电力系统中已投运新型储能项目累计装机规模达到 25.4GW，中国已累计达 5.7GW。

分地区看，山东依托“共享储能”引领国内市场发展。

2021 年国内新增项目分布在 30 多个省市，各地区倾向的模式不同，其中山东倾向“共享储能”创新模式；根据储能与电力市场统计，2022 年至今已启动的独立式储能项目总计 231 个，总规模 34GW/70GWh。

江苏、广东凭借用户侧储能先发优势，以及江苏二期网侧储能项目投运、广东辅助服务项目，保持领先优势。

内蒙古因乌兰察布电网友好绿色电站示范等项目首次进入全国储能市场前五。

分应用分布看，国内市场电源侧储能占比 41%，独立储能/工商业储能为主要应用场景。

➢ 按照设备或项目接入位置：分为电源侧、电网侧及用户侧，2021 年电源侧占比 41、电网侧占比 35%。

➢ 按照储能项目应用场景：独立储能、风储、光储、工商业储能等 30 个场景，独立储能、工商业储能在 2021 年发展较快。

➢ 按照储能项目提供服务类型：分为支持可再生能源并网、辅助服务、大容量能源管理、输电基础设施服务、配电基础设施服务、用户能源管理服务等六大类。

2021 年可再生能源并网、辅助服务、用户能源管理服务为主要服务类型。

从在建项目看，2021 年百兆瓦级大型项目增多至 70 个，中国储能市场真正步入规模化发展。

2021 年规划、在建、投运的 865 个、26.3GW 储能项目中，投运的百兆瓦项目仅 7 个，但规划在建的百兆瓦超过 70 个；百兆瓦项目多为独立储能/共享储能形式。国家电投 12 个项目数量领跑、中广核/国家能源集团项目数量分别为 4 个。

根据储能与电力市场的统计，110 个独立式储能项目中已进实质性阶段的共涉及 60 个开发商；其中开发规模不低于 400MWh 的开发商共 22 家。已进入招标建设阶段的储能项目中，国家电投的项目总规模最大，达 1.07GW/2.17GWh。目前国家电投以 12 个项目领跑，国家能源集团和中广核项目数量分别达到 4 个。

政策加持，储能项目开发速度和规模得到保证。

2021 年以来我国多省陆续发布“十四五” 能源发展规划，其中山东、广东等18省提出到2025年将建成储能装机规模合计达60GW，目前山东、宁夏、湖北、湖南四地进入实质性阶段项目规模领跑全国，均在 2GWh 以上。

考虑到各省储能示范项目预计将于 2022 年底或 2023 年 6 月底并网投，因此储能系统项目的发展速度和发展规模都得到政策兜底，发展确定性强。

高压级联储能方案采用多电平技术拓扑结构，可无变压器可直接接入交流电网。

➢ 传统储能方案：据智光技术数据，传统储能方案通常以 500kW/1000kWh（电池安装容量约 1200kWh）为最小储能单元。

每个储能单元配置一台 500kW 的 PCS 和一个安装电量 1200kWh 电池堆（通过硬导线串/并联连接在一起，共用 AC/DC 转换设备的电池单体集合），一般设计直流电压为 700V 左右，交流电压不到 400V，须采用变压器升压以后接入大电网。

➢ 高压级联储能方案：高压级联储能方案采用“能量裂解”技术，将大容量电池堆和大功率 PCS 裂解为小容量电池堆和小功率 AC/DC 功率单元，每个单元输出几十至几百伏交流电压，根据电压叠加原理，理论上足够数量的储能单元串联即可满足任何电压等级的输出要求。

高压级联储能技术通过级联 PCS 可直接将储能设备升压并网 6kV，10kV 及 35kV 侧，省去了传统的升压变压器，可降低储能设备成本。

大规模/集中式储能项目中，高压级联储能方案相较于传统储能方案，更具优势。高压级联凭借高效率、低成本、高稳定性和安全性将在储能系统中得到广泛应用。

1、高压级联提升储能效率，较传统储能系统高 2-2.5%。

➢ 高压级联储能系统直接输出 6kV/10kV，无需经过变压器，且直接高压输出，减小系统损耗，提高效率。

➢ 高压级联拓扑结构在低压直流侧可以减少开关损耗，提高系统效率。

➢ 传统储能方案并联多个储能系统，并联多组 PCS 之间相互协调会占用部分系统资源，并联 PCS 越多，系统的响应时间越长，高压级联每三相为一组控制单元，不存在储能系统需要根据并联储能单元性能的差异进行协调后再响应指令，缩短储能系统响应时间。

➢ 高压级联储能减少占地面积，提高单位建设面积能量密度。

2、高压级联降低 5-6%PCS 成本。

➢ 高压级联能够直接输出 6kV/10kV，省去传统升压变压器，降低储能设备成本。

➢ 还减少储能系统占地面积，降低土地建设施工成本。

➢ 高压级联能够最大限度减少/消除电池簇并联情况，使各个电池簇之间相互独立，减少或消除电池单体和电池簇环流现象，削弱储能系统电池一致性导致的问题，减少后期维修/维运成本。

➢ 电压升高，电流变小，高压级联能降低 5-6%PCS 成本。

3、高压级联储能方案提高系统稳定性和安全性。

➢ 传统储能方案：通过并联足够多电池簇增加储能系容量，但由于电池单体存在一致性、充放电电流、运行环境等差异，在长期使用过程中会导致储能系统不一致性凸显。且通过并联多个变压器隔离储能单元扩大储能系统容量会导致储能系统不稳定。

➢ 高压级联：该拓扑结构在低压侧的电子元件所需电流及高压侧的电力元件所需耐压等级均明显降低，有利于提高系统的稳定性与安全性。

3.1.2 公司提早布控储能领域，率先推出高压级联储能系统

2016 年开始布局储能领域，2022 年实现批量出货。公司自 2016 年开始对储能相关技术及产品进行研发，于 2018 年在海口生产基地建成分布式光伏发电站配套的一体化智能储能变流装置，作为公司储能相关技术及产品的研发验证平台；于 2021 年 7 月成立全资子公司金盘储能，负责公司储能业务拓展，预计 2022 年公司可实现储能产品的批量化生产和销售。

目前，公司储能相关技术及产品方面已获授权 31 项专利，其中 6 项为发明专利；研发人员共 21 人，其中硕士和博士共 6 人、核心技术人员 2 人。

聘请蔡旭为公司储能业务首席科学家，联合研制推出高压级联方案。为增强公司储能系列产品的研发及技术创新能力，2022 年 4 月公司聘任蔡旭担任公司储能业务的首席科学家。

蔡旭现任上海交通大学特聘教授、能源研究院副院长、国家能源海上风电技术装备研发中心主任。同月与上海交通大学签署《技术服务合同》，上海交通大学并授权公司长期使用 5 项储能技术发明专利。

7 月 9 日，金盘科技与上海交通大学联合研制的金盘科技“35kV/12.5MW/25MWh 高压直挂储能系统及其数字化制造生产线”通过中国工程院院士王成山主持的新产品鉴定；7 月 10 日，实现向中广核正式交付。

公司推出全球首例全液冷 35kV/12.5MW/25MWh 高压级联储能系统，电池利用率较传统储能系统高 15-20%。

公司高压级联储能系统采用标准化、模块化设计技术，系全球范围内首次采用全液冷技术，可在发电侧、电网侧和工商业用户侧等不同应用场景得到广泛地应用。相较于低压储能系统，公司高压级联产品性能得到全面提升，PCS 效率提高 1%、充放电循环效率提高 6%、电池利用率提高 15-20%、且安全性更高，但公司高压级联成本较低压储能系统降低约 10%。

全液冷技术助力高压级联储能系统性能全面提升，保障电芯温差约3℃，安全性能更高。

公司液冷高压级联与行业风冷产品对比，公司高压级联可确保电芯温差在3℃以内和PCS 稳定运行，以延长电芯和 PCS 使用寿命，由于使用液冷系统，所以具有更低功耗和更高换热效率，以降低电池热失控风险、提高电池空间利用率、增加单位体积电池容量；此外，液冷系统可以和 PACK 高度集成，具有现场安装方便、占地面积小等优点。

高压级联产品壁垒高，公司走在行业前沿。

因 PCS 和电池深度集成，高压级联以整体系统集成形式出售，产品壁垒较高。与国内同类产品对比，公司高压级联性能指标大部分优于国内同类产品或与最优指标持平。

➢ 公司高压级联储能系统额定功率可达 12.5MW，处于行业较高水平。

➢ 公司高压级联储能系统最大功率可达 99.16%，同类产品多处于 99%水平。

➢ 公司高压级联储能系统 THD 最高为 0.6%，远低于同行普遍水平 3%，表明公司高压级联储能系统并网电能质量较高。

➢ 公司高压级联储能系统响应时间仅需 3ms，步入单秒行列，而同类产品响应时间多大于 10ms。

公司高压级联技术优异，首例成功通过中国电科院“高/低电压故障穿越能力”测试。“35kV 高压直挂（级联）储能装备”于近日通过中国电科院国家能源太阳能发电研发（实验）中心“高/低电压故障穿越能力”的专项测试，成为国际首例完成 35kV 高压直挂（级联）储能硬件在环全面测试的企业。

储能领域技术与客户同干式变压器产品同源，公司切入优势大。

➢ 高压级联储能系统技术，与公司现有产品高压 SVG、一体化箱变、逆变器等相关技术同源。

➢ 公司有自己储能数字化工厂，数字化工厂可保证给客户提供稳定的、一致性相对更好的产品。

➢ 公司储能领域客户与现有领域客户重合度较高，客户切入壁垒低。

3.1.3 公司储能已获多个订单，产能规划已达 3.9GWh

公司储能已获多个订单预计超 3 亿元，客户包括国家电投、中广核、海南交控、国家能源。

➢ 国家电投：2022 年 1 月，与六安新能源公司签署《战略合作意向协议书》，约定公司为六安储能项目首选供应商，为其提供储能 EPC 工程总包服务、电化学储能设备及其安装服务。六安新能源为国家电投控股子公司，储备有 200MW 渔光互补光伏电站项目，拟配套建设 88MWh 储能系统项目。

➢ 中广核：2022 年 4 月，中标“中广核海南白沙邦溪 100MW 光伏项目储能设备采购项目”，项目中标金额为 0.65 亿元，公司负责其中 50MWh 储能设备（30 台；预计 2022 年 Q3 交付。目前公司已完成 25MWh（15 台）生产。

➢ 海南交控：2022 年 6 月，与海南牛路岭电力工程有限公司签署《电力设备购销合同书》，合同金额为 0.70 亿元，公司负责向海南交控乐东县莺歌海 100MW 光伏发电项目供应 50MWh（30 台），预计 2022Q3 完成。

➢ 国家能源：2022 年 9 月，中标国家能源海南省临高县 100MW 农光互补光伏发电项目配套储能系统，中标总额 0.7 亿元。

➢ 聚科新能源：2022 年 10 月，中标文昌市公坡镇聚科新能源 100MW 农光互补光伏发电平价上网项目，中标金额 0.7 亿元。

发行可转债募资 9.77 亿元，扩大公司储能产能，产能规划达 3.9GWh。此次可转债募资将在桂林、武汉分别建设储能系列产品数字化工厂，总产能达 3.9GWh。桂林项目总产能规划约 1.2GWh，2022 年 7 月 1 日，已经建成投产。武汉项目总产能规划约 2.7GWh，预计 2023 年 3 月建成投产。

3.2 依靠自身数字化经验，对外打包出售数字化整体解决方案

自身进行数字化转型，可大幅提升产能。公司依托自身研发团队，按照德国工业 VDI4499 标准，TüVNORD 认证完成海口数字化工厂设计建设，已有 4 个数字化工厂投产，在建 2 个数字化工厂。预计在 2023 年底，完成整个集团的数字化转型升级。

➢ 海口数字化工厂：2020 年 10 月投入运营；2021 年海口数字化工厂产能较传统工厂产能提升超 100%，产量提升约 95%，库存周转次数提升超 110%；目前已形成干式变压器年产能 800 万 kVA；

➢ 桂林成套数字化工厂：已经投产；

➢ 桂林储能数字化工厂：2022 年建成投产；

➢ 桂林干变数字化工厂：2022 年建成投产。

依托自身经验，对外打包出售“数字化工厂整体解决方案”。数字化工厂整体解决方案是为制造业（包括离散型及流程型）提供包含产线规划、设备规划、系统架构规划、软件设计实施规划、系统集成规划等模块组成的一站式解决方案。

公司目前已形成包括工业软件在内的制造模式创新和数字化工厂整体解决方案方面的核心技术 19 项，成为国内少数拥有能为数字化工厂提供智能仓储控制系统、生产制造执行系统于一体的、依据德国 VDI4499 标准为客户提供数字化整体解决方案的企业之一。

公司现累计获得数字化工厂整体解决方案订单超 3 亿元。公司累计承接的超 3 亿元订单，均为伊戈尔光伏发电并网设备智能制造项目提供智能制造整体解决方案。其中公司承接的第一个数字化工厂解决方案订单总金额达 1.72 亿元，在 2022 年 9-10 月交付；第二个订单总金额达 1.31 亿元，预计在 2023 年交付。

四、盈利预测

假设：

（1）干式变压器系列产品：

受益于下游光伏和风电高景气发展，我们预计 2022-2024 年，公司干式变压器系列产品营业收入分别为 45/66/103 亿元，同比+36%、+47%、+56%；考虑到原材料价格短期内波动幅度不大，因此 2022-2024 年毛利率水平同 2022H1 毛利率水平一致，为19%、19%、19%。

（2）其他传统业务：

包括开关柜系列产品、箱变系列产品、电力电子设备系列产品，我们预计 2022-2024 年分别实现营业收入 9.0/8.5/8.1 亿元，同比+8%、-5%、-5%。考虑到原材料价格短期内波动幅度不大，因此 2022-2024 年毛利率水平同 2022H1 毛利率水平一致，为 18%、18%、18%。

（3）数字化工厂整体解决方案：

公司 2021-2022 年签订订单总计约 3 亿元，其中 2022 年预计交付 1.4 亿元，考虑公司 2023 年或有新订单，我们预计 2022-2024 年实现营收 1.4/3.0/5.0 亿元，同比+114%、+67%；2022-2024 年毛利率水平为 40%、40%、40%。

（4）高压级联储能系统：

公司 2022 年签订订单预计超 3 亿元，预计 2023 年全部交付，考虑公司 2023 年或有新订单，我们预计 2023-2024 年实现营收 8.4/32.0 亿元，同比+280%；2023-2024 年毛利率水平为 20%/21%。

（5）期间费用率情况：

考虑到公司未来生产规模逐步扩大，因此假设公司期间费用率情况较2022H1比较逐步下降，2022H1为14%，则2022-2024年分别为13.2%、12.2%、11%。

预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 44.92/66.16/102.93 亿元，同比增长 37%/47%/56%；归母净利润分别为 2.71/4.75/8.88 亿元，同比增长 16%/75%/87%；EPS 分别为 0.64/1.11/2.08 元/股。公司 2022-2024 年对应 PE 估值分别为 64.5x/36.8x/19.7x。

公司所处行业为输变电行业，为干式变压器龙头企业，且公司后续切入储能领域，我们选取处于同一行业的科陆电子、新风光、南网科技、阳光电源，2022-2024 年平均估值分别为 123.84x/47.15x/29.70x。2022-2024 年对应 PE 估值分别为 64.5x/36.8x/19.7x。

风险提示

风电行业发展不及预期。若风电行业发展不达预期，将会影响下游需求，公司的未来营收增速可能会放缓。

储能行业发展不及预期。若储能行业发展不达预期，将会影响下游需求，公司的未来营收增速可能会放缓。

行业竞争进一步加剧的风险。若干式变压器行业整体产能扩张加剧，若出现结构性产能过剩情形，公司可能面临市场竞争进一步加剧的风险。

原材料价格变动风险。若上游原材料价格涨幅超预期，则将影响公司的盈利水平。

公司产能建设不及预期风险。公司目前有多个项目在建，若新产能建设进度不及预期，会对影响公司实际产销量。

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