挂钩类产品的投资范围(君合法评丨“功到自然成”——庆祝《期货和衍生品法》正式出台)

Posted 2023-05-27

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挂钩类产品的投资范围(君合法评丨“功到自然成”——庆祝《期货和衍生品法》正式出台)

阅读时长：22min

作者：谢青朱嘉寅张弛李瀚文

目

录

一、期货交易和衍生品交易的定义及监管架构

二、期货交易法律制度

三、衍生品交易

四、域外管辖与跨境业务相关规定

五、我们的观察

过去一年对期货和衍生品市场而言意义非凡，《期货和衍生品法》从首次向社会征求意见到正式出台仅仅花了十二个月，立法进程可谓快马加鞭，超出预期，令业界对完善期货和衍生品立法这一目标抱有更多信心。2022年4月20日，第十三届全国人大常委会第三十四次会议表决通过《中华人民共和国期货和衍生品法》，该法将于2022年8月1日正式实行。我们结合境内外期货市场投资者普遍关注的问题，通过比较正式稿(以下简称“正式稿”或“《期货法》”)与此前公布的第二次审议稿(以下简称“二审稿”)，对该部法律的重点条款进行如下梳理和总结。

一

期货交易和衍生品交易的定义及监管架构

《期货法》规定了期货交易和衍生品交易的定义。期货交易是指以期货合约或者标准化期权合约为交易标的的交易活动。期货交易所上市交易的标准化的期货合约和期权合约1明确属于“期货交易”，也即，“期货交易”等同于实践中常用的“场内期货交易”；而与期货交易相对应，衍生品交易是指以互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其组合为交易标的的交易活动，等同于实践中常用的“场外衍生品交易”。正式稿微调了“衍生品交易”的定义条款2使之更加严谨，根据这一微调，我们理解即便是具备一定标准化要素的互换合约和远期合约仍属于“衍生品交易”的范畴。同时，正式稿还增加了互换合约及远期合约的定义，强调这两类合约均属于“金融合约”，我们理解，一方面，互换合约及远期合约的金融属性体现了衍生品交易与传统民商事交易的不同，但另一方面，其合约属性也说明该等合约仍应在“合同”的逻辑下展开，揭示了衍生品交易背后的底层法律逻辑，即此类合同/合约具有“当前订约、未来履行”的“未来性”特征3。

此外，正式稿还明确了国务院期货监督管理机构(即中国证券监督管理委员会，以下简称“证监会”)依法对全国期货市场，即期货交易市场，实行集中统一监督管理，但国务院对利率、汇率期货的监督管理另有规定的，适用其规定。衍生品市场则由国务院期货监督管理机构或者国务院授权的部门按照职责分工实行监督管理。由此可见，《期货法》并未改变按标的资产和参与主体划分管辖权的现行衍生品监管体系，仅就期货和衍生品市场的监管进行了顶层设计和规范，各监管机构将在该法的原则和框架下按不同标的资产以及参与主体各司其职依法监管。

二

期货交易法律制度

《期货法》延续了期货市场现行的期货交易及其结算与交割等基本制度，并将目前实践中实行的账户实名制、交易者适当性管理制度等具有中国特色的制度写入法律。

2.1

账户实名制

《期货交易管理条例》中规定期货公司应当为每一个客户单独开立专门账户、设置交易编码，不得混码交易。期货交易一户一码的要求在实践中即为账户实名制要求的体现。《期货法》为加强账户管理，明确要求期货交易实行账户实名制，交易者应以本人名义申请开立账户。此外，《期货法》也仿照2019年修订的《证券法》明确任何单位和个人不得出借自己的期货账户或者借用他人的期货账户从事期货交易。如有违反，其法律责任也与《证券法》相关规定一致，即要求责令改正，给予警告，并可处五十万元以下的罚款。

2.2

交易者适当性管理

《期货法》将期货交易者分为普通交易者和专业交易者，专业交易者的标准由国务院期货监督管理机构另行规定。我们预期，普通交易者和专业交易者的区分标准很可能将沿用证监会于2020年颁布的《证券期货投资者适当性管理办法》中对普通投资者与专业投资者的认定标准。

此外，《期货法》第五十二条要求参与期货交易的法人和非法人组织，应当建立与其交易合约类型、规模、目的等相适应的内部控制制度和风险控制制度。目前，境内外投资者在交易上海国际能源交易中心的上市品种前需要提交该机构的内部控制、风险管理等期货交易管理相关制度。该等实践要求是否会推广到所有期货交易所仍有待观察。

2.3

程序化交易管理

与2019年《证券法》一致，《期货法》规定了通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行程序化交易的，应当符合国务院期货监督管理机构的规定，并向期货交易场所报告，不得影响期货交易场所系统安全或者正常交易秩序。《期货法》第一百二十九条对于采取程序化交易影响期货交易场所系统安全或者正常交易秩序的情形规定了相应的法律后果，可以对交易者责令改正，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款；但正式稿未规定进行程序化交易未向期货交易所报告的法律责任。目前，各期货交易所已将程序化交易纳入监管，期货市场实践中程序化交易报备的要求也施行已久。在《期货法》颁布后，期货交易所可能会在其相关业务规则中明确采用程序化交易但未进行报告的法律责任。

2.4

实际控制关系报备

实际控制关系报备制度是期货交易特有的制度，在各期货交易所有关规则中均有体现。《期货法》首次在法律层面明确期货交易实行交易者实际控制关系报备管理制度，规定交易者应当按照国务院期货监督管理机构的规定向期货经营机构或者期货交易场所报备实际控制关系，但《期货法》没有明确“实际控制关系”的定义以及违反该等报备要求的法律后果，证监会是否就期货交易实际控制关系报备进一步制定具体管理办法仍有待观察。

2.5

保证金制度

根据《期货交易管理条例》的规定，期货交易者目前可以按照规定缴纳现金或提交价值稳定、流动性强的标准仓单、国债等有价证券，用于期货交易的结算和保证履约。《期货法》将保证金的形式扩大到了现金、国债、股票、基金份额、标准仓单等流动性强的有价证券，以及证监会规定的其他财产。以有价证券等作为保证金的，则可以依法通过质押等具有履约保障功能的方式进行。

保证金归属以及破产保护始终是境内外机构参与者的关注重点。《期货交易管理条例》规定期货交易所向会员收取的保证金，属于会员所有；期货公司向客户收取的保证金，属于客户所有。《期货法》虽未沿用该表述，但在保证金隔离和使用上做出了与《期货交易管理条例》以及《期货公司监督管理办法》一致的规定，即要求期货结算机构、结算参与人收取的保证金、权利金等，应当与其自有资金分开，按照国务院期货监督管理机构的规定，在期货保证金存管机构专户存放，分别管理，禁止违规挪用。

我们也注意到正式稿未对保证金及相关财产的破产保护作出规定。除非证监会另有规定，我们理解现行《期货公司监督管理办法》中关于期货公司破产或者清算时，客户资产不属于破产财产或者清算财产的规定仍将继续适用。此外，正式稿还进一步规定了期货结算机构依照其业务规则收取和提取的保证金、权利金、结算担保金、风险准备金等资产，应当优先用于结算和交割，不得被查封、冻结、扣押或者强制执行。根据该规定，交易者存于期货保证金存管机构的资金，一旦被期货结算机构收取和提取为保证金或权利金的，则应仅用于期货交易的结算和交割。在结算和交割完成之前，任何人不得动用用于该等担保履约和交割的保证金或权利金。

2.6

中央对手方

《期货法》首次在法律层面确认了期货结算机构为中央对手方，是结算参与人共同对手方，进行净额结算，为期货交易提供集中履约保障。期货结算机构包括内部设有结算部门的期货交易场所、独立的期货结算机构和经国务院期货监督管理机构批准从事与证券业务相关的期货交易结算、交割业务的证券结算机构。目前实践中，证监会也已正式批复五家期货交易所为“合格中央对手方”。除了内部设有结算部门的期货交易所，正式稿也为证监会将来批准设立独立的期货结算机构在法律层面留出了空间。

与《证券法》一致，《期货法》对结算最终性做出了明确规定，依照期货交易场所依法制定的业务规则进行的交易，不得改变其交易结果。依法进行的结算和交割，不因参与结算的任何一方依法进入破产程序而中止、无效或者撤销。正式稿以此确认期货交易所作为合格中央对手方，其所有交易可以按照轧差净额计算后的结果进行资金或合约的清算交收，而该清算交收的结果不应被破产企业管理人依据《中华人民共和国企业破产法》(“《企业破产法》”)撤销或认定为无效。

三

衍生品交易

纵观近几年全球金融危机或事件的发生多与金融衍生交易有关，我国也意识到加强衍生品交易监管的必要性。《期货法》第二章“期货交易和衍生品交易”中设置专节，将衍生品交易纳入法律调整范围。“衍生品交易”一节借鉴了国际成熟市场相关经验，确立了单一主协议、终止净额结算、交易报告库等衍生品交易基础制度，并授权国务院制定具体管理办法，使衍生品市场的发展“有法可依”。

3.1

重申“持牌”原则及适当性管理义务

正式稿第三十一条系本次新增条款，其规定“金融机构开展衍生品交易业务，应当依法经过批准或者核准，履行交易者适当性管理义务，并应当遵守国家有关监督管理规定。”我们理解本条具有重要的实践意义，呼应了2021年12月中国人民银行(以下简称“央行”)发布的《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》(“《指导意见》”)相关规定，重申了未经批准金融机构不得开办衍生品业务。结合《指导意见》，我们解读本条实际上排除了非金融机构主动开展金融衍生品交易业务的可行性，在金融衍生品交易中，非金融机构只能作为接受衍生品产品和服务的一方，而不能作为提供衍生品产品和服务的一方。

另一方面，这一规定还在法律层面将“履行交易者适当性管理义务”规定为金融机构的法定义务。对开展衍生品业务的金融机构课以“适当性管理义务”并非创新之举，之前的《指导意见》第七条、第八条等即明确了金融机构开展柜台对客衍生品业务对投资者负有适当性管理义务。而正式稿第三十一条规定“适当性管理义务”的适用场景在字面上不再仅限于柜台对客衍生品业务，似有意扩大适用于所有衍生品业务类型。此外，《指导意见》中关于“适当性管理义务”的着眼点在“合格投资者标准审查”及交易目的审查（即是否以非套期保值为目的进行交易）。而正式稿在规定了金融机构负有适当性管理义务的同时，并未对该等义务划定边界。在争议解决的场景，如参照《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”）对金融服务提供者适当性义务的规定，应当由“卖方机构”对其是否履行了适当性义务承担举证责任，包括证明其已经建立了金融产品的风险评估及相应管理制度、对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、向金融消费者告知产品（或者服务）的收益和主要风险因素等。而在衍生品交易中，尤其是交易双方均为金融机构的情形时，尚不清楚交易双方是否均对交易相对方负有适当性管理义务。诸如此类的问题可能对实际业务产生较大影响，均有待配套的实操规则予以明确。

3.2

立法首次确认终止净额结算的效力

正式稿明确了依法进行的净额结算的法律效力，并明确了其不会因为交易任何一方进入破产程序而中止、无效或者撤销，因此净额结算不适用《企业破产法》关于破产抵销权的限制性规定，即便在债务人破产的情况下，亦不能得出管理人有挑拣履行权（cherry-picking right）的结论。与之类似的，正式稿也进一步明确衍生品交易依法进行的集中结算，也可以依法进行终止净额结算，且不会因参与结算的任何一方依法进入破产程序而中止、无效或者撤销。至此，我国在立法层面首次有了对终止净额结算的认可和保护，我们亦期待相关部门能够以此为契机，加强监管双边及多边对话，推动国际社会早日承认我国为净额结算司法管辖区。

值得注意的是，银保监会之前已经在《关于衍生工具交易对手违约风险资产计量规则有关问题的通知》（银保监办发〔2021〕124号）答记者问中释放出信号，“银保监会将积极推动立法进程，在商业银行法、银行业监督管理法、期货和衍生品法、企业破产法等立法工作中，进一步推动明确和完善终止净额结算制度及监管机构对交易对手提前终止合同权利的‘暂停’权力”。而从最近公布的《金融稳定法》（草案征求意见稿）来看4，国务院金融管理部门在特定情形下确有权暂停合格金融交易（我们理解至少包括衍生品交易）的终止净额结算。该例外性规定无疑将会对衍生品交易终止净额结算可执行性的法律确定性产生影响。譬如，倘若“暂停”的期限过长或者批准实施这一处置措施的条件/标准过松，那么此类“暂停”对交易对手在衍生品交易下合法利益的保护将带来较大不确定性。为此，我们建议在《金融稳定法》正式出台前充分讨论和澄清其中相关处置工具的具体运用规则，并持续关注其对衍生品交易终止净额结算可执行性可能产生的影响。

3.3

主协议范本的备案要求及其影响

正式稿延续了二审稿对备案对象的规定，将备案对象限定为衍生品交易中的主协议范本，而不需要就具体衍生品交易中达成的交易文件进行备案。接受备案的监管机构为两类，包括“国务院授权的部门”以及“国务院期货监督管理机构”，与《证券法》中监管部门的表述在立法技术上保持了一致，另一方面也在一定程度上回应了国际行业协会的主协议届时如何向国内监管部门备案的问题。

尽管正式稿仍未明确主协议备案的义务主体，但我们理解，由于正式稿删除了二审稿中“组织开展衍生品交易”应当将主协议范本备案的限定性表述，因此除了组织开展衍生品交易的场所之外，其他开展衍生品业务的市场主体、行业协会等均可能可以自行备案。另外，如我们此前预测，正式稿并未在法律层面详细展开主协议备案的实际操作问题，而是明确报送备案流程届时将“按照国务院授权的部门或者国务院期货监督管理机构的规定”进行。但从正式稿所释放出的尊重衍生品市场惯例的信号来看，我们认为备案问题应当不会成为目前市场上普遍流行的国内及国际行业协会的主协议范本继续适用的障碍。

此外，正式稿删除了二审稿中将主协议备案作为认可单一协议及终止净额结算法律效力的前提的相关表述，很大程度上使得备案要求与单一协议及终止净额结算的可执行性脱钩。基于前述变化，再结合备案要求本身的法律性质，我们理解，备案的主要功能还是集中在行政监管，一般情况下应不影响诸如终止净额结算等合同安排的效力，但这也有待司法实践的进一步检验。

3.4

承认多种履约保障机制

关于履约保障机制，正式稿延续了二审稿的规定，即“进行衍生品交易，可以依法通过质押等方式提供履约保障”，这一规定释放了积极的信号，即立法者尊重当事人在合法的基础上约定的除了质押担保之外的其他履约保障机制。譬如，“转让式履约保障”作为国际上常见的衍生品交易增信方式，在国际金融衍生品市场亦被广泛采用。但正式稿未明确提及“转让式履约保障”，作为舶来品的“转让式履约保障”在中国法下的定性在立法层面仍无明确结论。正式稿也仍未明文认可“转让式履约保障”安排项下的交易将与单一协议项下的其他所有交易一并适用终止净额结算机制，该等问题仍将留待将来的司法实践进一步给出指引。

四

域外管辖与跨境业务相关规定

4.1

域外管辖

与《证券法》一致，正式稿第二条规定：“在中华人民共和国境外的期货交易和衍生品交易及相关活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内交易者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。”

目前境外投资者可主要通过以下方式开展中国境内期货交易和其他衍生品交易：

(1) 取得合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者的资格(QFI)交易其可投资的期货、期权合约；

(2) 符合银行间市场直接投资准入条件的合格境外机构投资者(包括QFI)在银行间市场交易债券类、利率类、外汇类衍生品；

(3) 从事境内特定品种期货的交易；

(4) 在境内设立外商独资或合资企业，以其合法的人民币资金交易境内期货、期权产品；

(5) 交易与中国境内期货、期权合约或其他基础资产等标的物挂钩的境外结构性投资产品或场外衍生产品。

上述境外结构性投资产品或场外衍生产品，如总收益互换(Total Return Swap)等，通常由境外投行或券商为其机构类客户度身定制，可以帮助境外投资者间接获得境内底层资产的经济收益，同时还免去申请相关跨境交易资质(如QFI)的不便和成本。我们认为，尽管现行法律法规并未明文禁止或限制此类场外衍生品交易，但其合法合规性可能不符合《期货法》下穿透监管的监管原则。如交易标的为境内期货、期权合约的，则还可能违反账户实名制等规定。

4.2

跨境业务相关规定

此次正式稿首次从法律层面对跨境期货业务的注册和豁免做出了规定。

(1) 境外期货交易场所：正式稿要求境外期货交易场所向境内单位或者个人提供直接接入该交易场所交易系统进行交易服务的，应当向国务院期货监督管理机构申请注册，接受国务院期货监督管理机构的监督管理。境外期货交易场所上市的期货合约、期权合约和衍生品合约，以境内期货交易场所上市的合约价格进行挂钩结算的，应当符合国务院期货监督管理机构的规定。

(2) 境外期货交易：境内单位或者个人如从事境外期货交易(我们理解前提是已取得监管机构的相关批准或许可)，应当委托具有境外期货经纪业务资格的境内期货经营机构进行，但国务院另有规定的除外。如境内期货经营机构需要转委托境外期货经营机构以从事境外期货交易的，则该境外期货经营机构应当向国务院期货监督管理机构申请注册，接受国务院期货监督管理机构的监督管理，但国务院期货监督管理机构另有规定的除外。

(3) 营销及相关活动：《期货法》第一百二十二条首次对境外机构在境内从事期货市场营销、推介及招揽活动做出规定，并规定了违反该条的法律责任。首先，境外机构在境内从事期货市场营销、推介及招揽活动，应当经国务院期货监督管理机构批准，并适用《期货法》的相关规定。其次，境内机构为境外机构在境内从事期货市场营销、推介及招揽活动，也应当经国务院期货监督管理机构批准。再次，任何单位或者个人不得从事违反前两款规定的期货市场营销、推介及招揽活动。由于实践中没有适用境外机构在境内从事相关活动的批准流程，根据本条规定，境外机构实际上无法在中国境内直接或通过境内的机构或人员从事任何营销、推介及招揽活动。违反本条规定在境内从事期货市场营销、推介及招揽活动的，监管机构可以根据正式稿的规定，责令改正，给予警告，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以十万元以上一百万元以下的罚款。

(4) 跨境监管协作：国务院期货监督管理机构可以和境外期货监督管理机构建立监督管理合作机制，实施跨境监督管理，协助跨境调查取证等，但禁止境外期货监督管理机构在中华人民共和国境内直接进行调查取证等执法活动。此外，正式稿将二审稿中的“未经国务院期货监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与期货业务活动有关的文件和资料”的后半句修改为“任何单位和个人不得擅自向境外监督管理机构提供与期货业务活动有关的文件和资料”5，本条澄清了禁止的范围，并未禁止向境外母公司或关联方提供其日常业务中产生的期货交易活动相关的文件和资料等正常业务沟通等情形。

五

我们的观察

《期货法》出台无疑补齐了构建期货法律制度最关键的一块拼图，标志着我国期货和衍生品市场进入新的发展阶段，对行业发展将产生积极深远的影响。我们也将持续关注并及时与我们的客户分享《期货法》后续实施细则及市场和监管实践的最新进展。

1. 《中华人民共和国期货和衍生品法》第三条：本法所称期货合约，是指期货交易场所统一制定的、规定约定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。本法所称期权合约，是指规定约定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物（包括期货合约）的标准化或非标准化合约。

2. 《二审稿》的相关措辞为“本法所称衍生品交易，是指期货交易以外的，以非标准化期权合约、互换合约和远期合约及其组合为交易标的的交易活动”；《正式稿》则将其调整成“本法所称衍生品交易，是指期货交易以外的，以互换合约、远期合约和非标准化期权合约、互换合约和远期合约及其组合为交易标的的交易活动。”

3. 刘燕、楼建波：《金融衍生交易的法律解释——以合同为中心》，载《法学研究》2012年第1期。

4. 第三十条：【金融管理部门处置措施】国务院金融管理部门实施金融风险处置的，经主要负责人批准，可以区别情形依法采取下列处置措施：……（四）暂停合格金融交易的终止净额结算；……

5. 《期货法》第一百二十四条　国务院期货监督管理机构可以按照与境外期货监督管理机构达成的监管合作安排，接受境外期货监督管理机构的请求，依照本法规定的职责和程序为其进行调查取证。境外期货监督管理机构应当提供有关案件材料，并说明其正在就被调查当事人涉嫌违反请求方当地期货法律法规的行为进行调查。境外期货监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取证等活动。

未经国务院期货监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外监督管理机构提供与期货业务活动有关的文件和资料。