拜耳离子交换树脂(健帆生物研究报告：中国血液净化龙头，集采悲观预期亟待修正)

Posted 2023-05-27

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拜耳离子交换树脂(健帆生物研究报告：中国血液净化龙头，集采悲观预期亟待修正)

（报告出品方/作者：申万宏源证券，陈烨远）

1. 健帆生物：血液灌流龙头，悲观预期有望修复

1.1 全球血液灌流龙头，肾科起步迈向多元发展

健帆生物创建于 1989 年，是国内首家树脂血液灌流器的制造商，自主研发的一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA 免疫吸附柱、细胞因子吸附柱、血液透析粉液及血液净化设备等产品广泛应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等领域的治疗。作为手术、药物之外的第三种疗法，血液净化技术正越来越广泛的用于各种疑难慢性病及危急重症等疾病的临床治疗。健帆生物立足于产品研发及创新，依靠自身专业的营销团队，通过产品技术的学术推广及对各医疗机构的服务支持，为患者提供了一系列安全有效的血液净化产品，目前公司产品已覆盖全国 6000 余家二级及以上医院，是国内当之无愧的血液净化龙头公司。

产品多元化发展：公司成立之初主要从事树脂绷带、含漱液等产品的生产销售。经过多年的发展，公司产品线日益丰富，已经覆盖了血液灌流器和吸附器、血液灌流机、血液透析粉等多种产品。肾病是公司业务核心，近年来公司产品逐渐精细化，除了 2004 年推出的一次性血液灌流器 HA130 外，2020 年又新推出了专用于尿毒症的 KHA 系列产品。除肾科外，公司还在重点发展肝病和重症领域产品，通过“一市一中心”大力推广 DPMAS 人工肝治疗技术，目前肝病产品已经进入 1500 家医院。在危重症领域，公司产品也已覆盖 1000 余家医院。

业绩高增长，肾科占比逐步下降。2021 年公司实现营业收入 26.75 亿元，同比增长 37.15%，归属于上市公司股东的净利润 11.97 亿元，同比增长 36.74%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 11.37 亿元，同比增长 35.17%。公司收入中肾科各类灌流器产品（HA130、HA80、HA60、HA100、HA150、KHA80、KHA200）共实现销售收入 17.24 亿元，同比增长 27.70%，收入占比约 64%；肝科相关产品（即一次性使用血浆胆红素吸附器(BS80、BS330)、一次性使用血液灌流器 HA330-II、血浆分离器）共实现销售收入 3.10 亿元，同比增长 69.19%，占公司主营业务收入的 12%；危重症领域的 HA330 和 HA380 在国内实现销售收入 1.73 亿元，同比增长 63.89%，占公司主营业务收入约 6%。随着公司产品种类的丰富，肾科占比正逐步下降，公司收入构成趋向多元。

1.2 灌流技术全球领先，庞大产能布局辐射全国

血液灌流（HP）是利用体外循环灌流器中吸附剂的吸附作用，清除体内的外源性或内源性物质和药物，以达到血液净化目的的一种血液净化技术与方法。由于活性炭和包膜材料的采用和改进，以及新型吸附材料的不断开发，HP 临床应用范围越来越广。血液灌流始于上世纪 40 年代。灌流技术诞生于海外，发扬于中国，健帆生物已在这一领域已达到世界领先。早在上世纪 40 年代，国外学者就曾用离子交换树脂进行血液灌流动物实验，但清除率很低。此后又有学者用树脂对尿毒症、急性肝衰竭患者进行血液灌流，结果虽然对尿素氮和血氨有较好的清除率，但因血液相容性不好，临床应用难于推广。

60 年代以后，海外研究进展加速：1964 年希腊学者 Yatzidis 首次应用活性炭颗粒对尿毒症患者进行血液灌流，发现可以有效清除许多内源性和外源性毒物（如肌酐、尿酸、酚类、胍类和巴比妥类药物）。1966 年加拿大籍华人学者张明瑞将活性炭进行白蛋白-火棉胶包膜用于血液灌流中，有效地防止炭微粒脱落而进入人体血液，从而避免血栓栓塞现象和白细胞、血小板下降问题，较好地解决血液的相容性问题。1970 年 Rosenbaum 等率先用吸附树脂进行血液灌流治疗药物中毒，取得较好效果。1979 年，Terman 等使用免疫吸附剂、采用血液灌流技术来治疗系统性红斑狼疮。此后科学家通过在吸附剂上接枝抗体或抗原，发展成免疫吸附技术，清除血液中的抗体、抗原或免疫复合物，为治疗系统性红斑狼疮等自身免疫性疾病展示了良好的前景。（报告来源：未来智库）

80 年代以来，灌流技术在国内发扬光大。我国从 80 年代初开始血液灌流研究，近年来在中毒、尿毒症、重症肝病、免疫吸附等研究领域均取得显著成果，逐步攻克了血液净化医用吸附材料的主要技术难点，成功创制多种吸附材料。

血液灌流器一般采用活性炭和树脂作为吸附材料。活性炭的孔径基本不可调节、分布不一，只能吸附中小分子毒素，吸附作用与血液透析、血液滤过有明显重叠，因此活性炭灌流器的使用领域及效果受到局限，主要用于中毒的救治。健帆的血液灌流器采用中性大孔树脂作为吸附材料，自主创新的吸附树脂具有良好的血液相容性和生物相容性。2009 年，健帆生物与南开大学共同研究完成科研成果“高性能血液净化医用吸附树脂的创制”获得国家科技进步二等奖。放眼全球，健帆为代表的我国血液灌流技术已处于先进地位。

公司灌流器技术领先：血液灌流器作为国家Ⅲ类医疗器械，核心技术还包括载体制备技术、配基技术、包膜技术、医用级净化处理技术等。公司载体制备技术、配基技术、包膜技术的部分原始基础技术是向南开大学购买取得，公司取得该基础技术后继续对其进行深入研究及应用性改进，主要包括对树脂载体的生产配方、配基材料及包膜材料进行优化与改进（该配方及配基、包膜材料已由公司进行严格的技术保密）。改进后的载体制备技术生产的树脂原材料孔径及孔径分布更加合理、均匀，有效比表面积显著提高、具有更高的吸附能力及相对选择性；树脂的强度更加合理，从而使生物安全性有更进一步的提高；优化改进后的配基材料及包膜材料显著提高了血液相容性及吸附能力。

公司产能辐射全国：公司当前正形成以珠海健帆集团总部为中心，湖北、天津为双翼、辐射全国的产能布局（其中包括珠海血液净化产品基地、健帆集团“金鼎产业园”、湖北血液净化产品基地、天津血液净化产品基地等）。2018 年 6 月，公司出资 1 亿元设立全资子公司天津健帆生物科技有限公司，并以天津为支点布局华北地区业务。

截止 2021 年末，公司新产能建设进度如下：（1）珠海金鼎血液净化产能扩建项目（血液灌流器、医用纳米级膜材料的血液透析器及血浆分离器、血液净化设备等生产基地）占地 143 亩，总投资约 15 亿元（其中项目一期投资总额约 9 亿元），已于 2021 年 8 月 8 日封顶，并已取得医疗器械生产许可证，预计 2022 年上半年投产使用。（2）珠海健帆园总部的灌流器新车间已投入使用，该车间为自动化生产车间，可为公司新增约 10 亿产能。（3）珠海健帆园总部北区的血液透析器生产基地于 2021 年 7 月竣工投产，其中一期可实现年产 400 万只透析器产能。

（4）湖北健帆血液净化产能项目（透析粉液生产）已于 2021 年 7 月竣工，该项目占地 120 余亩，可满足中部地区的透析粉液市场需求。（5）珠海健树新材料科技有限公司生物材料项目（原材料树脂等）总投资约 3.1 亿元，占地 58 亩，该项目已于 2021 年 12 月 31 日正式开工奠基。（6）健福制药（公司参股投资公司）在珠海金湾区取得 100 亩土地，并于 2022 年 3 月 29 日正式开工奠基。

1.3 学术推广高举高打，循证医学证据不断加固

早期国内血液灌流在临床中单纯用于中毒治疗等领域，在其他领域的应用较少，临床应用推广也较为缓慢。从丽珠集团独立出来后，健帆生物通过学术教育直接推动了灌流器在国内的广泛认可和规范使用。公司当前营销体系下设有 1200 余人的专业学术推广队伍，推广活动包括针对较大区域的全国性学术研讨会、省级学术交流会、区域专家讲座、学术沙龙等大型推广活动，针对区域的医院会、科室会、操作培训班等小型推广活动，针对患者的科普教育活动等。

2010 年 2 月，卫生部印发《血液净化标准操作规程(2010 版)》，明确规定血液灌流的适应症包括急性毒物或药物中毒、尿毒症、重症肝炎、脓毒症或系统性炎症综合征、银屑病或其他自身免疫性疾病、甲状腺危象等其他疾病。这是首个将血液灌流的适应证拓展到中毒之外领域的官方文件，也是健帆在血液灌流领域针对医护、病患进行大量学术推广、市场培育工作的成果之一。

两个 RCT 研究结果：证明安全性和有效性，降低透析患者死亡风险 2018 年 7 月，由中国工程院院士陈香美发起并组织 37 家中心开展，历经 4 年的健帆 HA130 血液灌流器多中心 RCT 研究公布结果。结果表明：（1）健帆 HA130 血液灌流器联合血液透析治疗具有良好的安全性。（2）一周一次的 HA130 血液灌流治疗具有显著降低透析患者β2-MG 和 PTH 水平以及改善瘙痒症状的效果，为防治透析并发症建立了适宜的治疗模式。（3）研究证实低通量透析联合 HA130 血液灌流具有优于高通量透析的疗效，为临床提供一种简单可行的血液净化治疗模式。该研究结果为健帆 HA130 血液灌流器防治血液透析并发症提供极具价值的临床指南，为健帆产品在国内外推广提供了强有力的 A 类循证医学证据。

2019 年 4 月，由上海交通大学医学院附属新华医院发起并组织，上海 30 家临床中心参研，历时 5 年的全球首个以聚焦维持性血液透析患者生存率为核心的大样本、长期随访的 HA130 多中心 RCT 研究公布结果，该研究进一步证实了血液透析联合血液灌流治疗长期安全性、血液透析联合血液灌流治疗降低维持性血液透析患者血 iPTH、β2-MG 水平和提高维持性血液透析患者生活质量，首次证实了血液透析联合血液灌流治疗降低维持性血液透析患者心血管事件、全因死亡和心血管死亡。

2021 年发布的新研究结果：延长患者寿命，建议提高治疗频次

2021 年 7 月，健帆 HA 树脂血液灌流的卫生经济学研究正式在境外杂志《Annals of Translational Medicine 》发表，其论文《Cost-effectiveness analysis of hemodialysis plus hemoperfusion versus hemodialysis alone in adult patients with end-stage renal disease in China》（《中国终末期肾病成人患者血液透析联合血液灌流与单纯血液透析的成本-效果分析》）指出“对于有需要的病人，在其原血液净化治疗的同时，增加长期规范的健帆 HA130 血液灌流治疗具有经济性，可以延长患者寿命 2.87 年” 。

该研究是血液灌流领域首个卫生经济学研究，为临床医生实践和政府决策提供有力支撑证据。 2021 年 10 月，健帆 HA 树脂血液灌流器被列入《血液灌流在维持性血液透析患者中的临床应用上海专家共识》，共识中明确指出对 MHD 患者的 9 种透析并发症应行血液灌流治疗，举证了 HD 或 HDF 联合 HA130 治疗能显著改善 9 种透析相关并发症，并推荐治疗频次分别为每 2 周 1 或 2 次、每周 1 次、每周 1-3 次不等。该专家共识不仅进一步明确了血液灌流在维持性血液透析患者中的临床应用价值，也为维持性血液透析患者血液灌流的合理、规范化治疗提供了指导性意见。

2021 年 11 月，国家卫生健康委正式印发《血液净化标准操作规程（2021 版）》（SOP），该 SOP 的“第十八章血液灌流”中首次明确指出“每周 1 次 HA 树脂血液灌流器与血液透析器串联治疗2h，可显著提高维持性血液透析患者的血清 iPTH和β2 微球蛋白的清除率，改善瘙痒症状”（HA 树脂血液灌流器是健帆独有产品）。我们认为，两大 RCT 研究结果证明了公司灌流器的安全性和有效性，以及能降低透析患者死亡风险，2021 年的三大循证医学证据又将支撑公司灌流器治疗频次的提升。

此外在肝病领域，2021 年 7 月由中国肝炎防治基金会发起、南方医科大学南方医院牵头、健帆支持的“中国肝衰竭血液净化诊疗项目（“远航项目‟）”正式启动，该项目旨在 “建循证、做培训、制 SOP、建学科”，切实提高临床医生肝衰竭血液净化技术水平，更多更好地服务患者，提高治愈率、降低死亡率。建循证方面，由南方医院牵头的前瞻性、多中心、非干预性真实世界研究 PADSTONE study 逐步启动，预计入组具有血液净化治疗适应症的肝衰竭患者 1300 例，为肝衰竭血液净化建立更高级别的循证医学证据。2021 年9-12 月远航项目已在 10 个省市召开培训会，线上参训近 3 万人，极大地提高了健帆人工肝技术的知晓率。

1.4 股权激励机制完善，员工积极性被充分调动

公司上市以来已进行了 6 次股权激励计划（包括 2016 年限制性股票激励计划、2017 年股票期权激励计划、2019 年股票期权激励计划、2019 年第二期股票期权激励计划、2021 年限制性股票激励以及 2022 年股票期权激励计划），授予的权益总数量占当时总股本的比例累计为 6.5%，累计激励员工超 2300 人次。公司的激励计划覆盖公司董事、高管、中层管理人员和大量核心骨干人员，也充分调动了员工积极性。截至目前尚在有效期内的权益数量超 2000 万股/份，覆盖目前员工 1300 余人，覆盖率（覆盖员工/总员工）超 46%。

1.5 集采预期过度悲观，公司有望迎来估值修复

2021 年 5 月，湖南省衡阳市医保局发布《终末期肾脏病治疗相关耗材（药品）集中带量采购》公告，集采产品中包括血液灌流器（8000 支），采购周期两年，健帆生物战略性放弃此次集采。受此影响，2021 年下半年以来公司股价经历了较大调整。我们认为市场对血液灌流集采过度悲观，随着公司业绩持续兑现，后期有望迎来估值修复：

公司体量和产品性能领先。目前国内取得血液灌流器产品注册证的企业共 10 家，其中国产 8 家，除健帆生物外其他企业血液灌流器业务规模均较小。公司产品获得了广泛市场认可，市场占有率超过 80%。血液灌流器是Ⅲ类医疗器械产品，产品质量要求高，公司的产品在安全性、疗效、质量稳定性等方面也优于竞品。

灌流器短期不具备集采条件。目前全国范围内纳入或拟纳入（包括国家集采和地方集采）的医用耗材均具有临床用量大、采购金额高、临床使用成熟、竞争充分（多家生产、性能性能均一）四个特点，灌流器在这四方面条件均不成熟。市场规模：2021 年肾科使用的灌流器终端市场规模约 20 亿元，远小于已经国家集采的冠脉支架和骨科关节集采前的规模（终端 200 亿以上）；使用（用量和用法）：当前已使用灌流的患者占比仅约 10%（占尿毒症总数），频率主要为 1 次/月，而《上海专家共识》和《血液净化标准操作规程（2021 版）》发布后，未来采用 1 次/周甚至更高频率的患者会逐渐增多；市场竞争格局：健帆产品的安全性、治疗效果、质量稳定性及市场认可度各方面优势明显，当前占据 80%以上市场份额，市场在相当长时间内都很难形成充分竞争局面。

衡阳集采未被效仿，深圳模式利于公司放量。衡阳集采之后公司产品仍在当地销售，因此衡阳集采对公司实际影响及其有限。鉴于灌流器集采条件的不成熟，国家集采短期内不会涉及灌流器领域，其他地区近期亦无效仿衡阳集采。衡阳集采之后，其他地区血液净化类集采并未纳入血液灌流器（例如黑龙江和辽宁在今年 4 月 2 日发文开展的血液透析相关耗材集中采购计划，仅纳入透析器、透析粉液等产品，并无灌流器）。

今年 1 月，深圳举行了血液透析类医用耗材的价格谈判，灌流器共 9 家企业、57 个品规参与本次价格谈判，最终中标为 4 家企业（14 个品规），其中健帆 10 个品规血液灌流器中标（3 个适应症，包括 HA60、HA100、HA150、HA380、KHA80 和 KHA200 等新品），其他 3 个厂家中标 4 个品规。深圳集采后终端价仅小幅下降，公司也有望借此迎来在深圳地区的快速放量以及高值新品的市场接受度提升。非肾和海外占比提高，潜在集采影响逐年降低。

灌流器集采主要针对应用相对成熟的尿毒症领域，而公司近几年在重型肝病、危重症、海外市场等领域持续发力，收入占比不断提高。未来随着公司非肾科和海外业务的快速发展，肾科占比未来将呈现逐年下降的趋势，远期集采影响也会逐年降低。远期集采影响测算：2021 年健帆肾科各类灌流器产品（HA130、HA80、HA60、HA100、 HA150、KHA80、KHA200）共实现销售收入 17.24 亿元，以公司灌流器产品 89%毛利率计算，对应约毛利润约 15 亿元。

假设未来灌流器尿毒症适应症纳入全国带量采购，终端价格下降，我们认为集采后必然伴随灌流器渗透率以及使用频次的提升。我们以 2025 年 62 万人为基准进行计算：若当年灌流器纳入集采，假设终端降价幅度 80%，灌流器渗透率提升 40%，一周一次的患者比例提高到 40%，健帆在灌流器肾科集采后的毛利仍有 13 亿元，若再考虑集采以后费用率下降、肾科高值产品比例提高带来的结构性影响，我们认为即便在极端假设下，健帆肾科业务即期影响也较为有限。

2. 尿毒症：患者基数庞大，灌流器治疗优势明显

慢性肾病（CKD）患者基数庞大。随着我国人口老龄化进程的加快，慢性肾病（CKD）的患者人数日益增多。根据 2012 年发表在《柳叶刀》杂志上的首个全国性慢性肾病横断面调查显示，我国不同地区间的慢性肾病患病率差异较大，成年人群中慢性肾脏病总患病率为 10.8%，因此预计全国慢性肾病患者约 1.5 亿人。

尿毒症是慢性肾衰的终末期。慢性肾衰竭是肾脏病导致肾脏功能渐进性不可逆性减退，直至功能丧失所出现的一系列症状和代谢紊乱所组成的临床综合征。临床表现包括代谢性酸中毒和水、电解质平衡紊乱，蛋白质、糖类、脂肪和维生素的代谢紊乱，心血管病变，以及呼吸系统、胃肠道、血液系统、神经肌肉系统和骨骼等病变。患者进入慢性肾衰的终末期（尿毒症期）时，肾脏损坏超过 90%以上，药物治疗无法治愈，只能采取肾脏替代治疗（即透析治疗）或肾移植，血液透析的 5 年生存率一般在 60-80%。

国内尿毒症患者超过 300 万。慢性肾病是不可治愈的疾病，不断发展将演变为终末期肾病即尿毒症（ESRD），导致水电解质及代谢废物蓄积在患者体内，因此需进行血液净化治疗。根据中国肾脏数据系统的数据显示中国目前最常见的病因是肾小球疾病，占比达 57.4%，其次为糖尿病肾病（16.4%）、高血压性肾损害（10.5%）和囊性肾脏病（3.5%）。中国肾脏病的流行病学正发生着转变，随着糖尿病和高血压患病率的持续上升，中国 ESRD 患病率将继续增长。国内尿毒症患者数量已经逐年提高至当前的约 300 万人，根据医械研究院发布的《中国医疗器械蓝皮书（2019 版）》估计，预计到 2030 年我国尿毒症患者人数将突破 400 万人。

血液透析比例严重不足：根据全国血液净化病例信息登记系统数据，截至 2020 年我国血液透析患者 69.27 万人，较 2011 年相比增长了 2.9 倍，自 2011 年以来透析患者人数保持约 13%的复合增长，但 2020 年国内尿毒症患者的透析渗透率也仅为 23%（世界平均水平为 37%、欧美国家 75%）。（报告来源：未来智库）

2.1 “透析+灌流”：最优方式，已获广泛认可

尿毒症毒素可分为小分子水溶性毒素、中大分子类毒素和能与蛋白质结合的毒素。除了血液透析（HD）外，外血液净化的治疗方式还包括血液灌流（HP） /血液吸附（HA）、血液滤过（HF）、血浆置换（PE）、免疫吸附（IA）等，以及由以上多种技术的联合应用。血液透析是世界范围内众多 ERSD（终末期肾病）患者维持生命依赖的血液净化方式，是最常用的肾脏替代治疗方法之一，但血液透析只能清除患者体内的小分子毒素和少部分中分子毒素，不能清除中大毒素分子。

血液透析（HD）透析器膜孔径小，利用弥散作用清除尿素、肌配、尿酸等小分子毒素，而对分子量大于 300 道尔顿以上的中大分子物质（如β2-微球蛋白（β2-MG）、甲状旁腺素（PTH）、瘦素（LEP）、肿瘤坏死因子（TNF-α）、白细胞介素等）清除效率差；血液滤过（HF）通过模仿正常肾小球的滤工原理，以对流方式清除水分和有毒物质，相比透析其对中大分子毒素清除率高，但小分子清除不如血液透析；血液透析滤过（HDF）是 HD 和 HF（弥散与对流）的结合，优点是相对单做透析可以提高对中分子物质的清除；高通量透析（HPD）采用高通量血液滤过器在容量控制的普通血液透析机上进行维持性血液透析，增加了对中大分子毒素清除量；血液灌流（HP）通过血液流经灌流器，通过吸附剂清除外源和内源毒物，不仅对肌酐和尿酸这类小分子毒素有好的清除，还能清除中大分子毒素。

组合型人工肾（血液透析+血液灌流）毒素清除效果最优。陈香美院士团队在《不同血液净化方式对蛋白结合类毒素的清除作用》中的研究结果显示，不同血液净化方式对尿毒症毒素的清除率为：血液透析+血液灌流＞血液透析滤过＞血液滤过＞血液透析，作为组合型人工肾（即血液透析+血液灌流）是清除血液毒素的最优方式。

蛋白结合毒素和中大分子毒素的蓄积是导致维持性血液透析患者发生远期并发症的原因之一。根据《维持性血液透析患者中瘙痒症的现状调查研究》（陈敢等），历年的透析预后与实践模式研究（DOPPS）报告全球范围约有 37%至 46%的血液透析患者有中度以上的瘙痒症。瘙痒症严重影响患者的生活质量，常常导致睡眠质量低下及抑郁情绪，患有中度到重度瘙痒的患者其死亡风险较没有瘙痒或仅有轻微度瘙痒的患者高 17%。

根据《血液灌流在维持性血液透析患者中的临床应用上海专家共识》，随着透析龄的增加，维持性血液透析皮肤瘙痒、透析相关性淀粉样变性（简称透析淀粉样变）和不安腿综合征等透析相关远期并发症的发生率显著升高，严重影响患者的生活质量，降低其生存率。血液灌流通过吸附作用清除毒素，对蛋白结合毒素和中大分子毒素的清除能力优于低通量透析、高通量透析和血液透析滤过。初步临床研究显示，血液灌流可改善患者严重尿毒症相关的皮肤瘙痒、睡眠障碍、周围神经病变、透析淀粉样变和难治性高血压等，提高患者的生活质量和生存率。

2.2 肾科：产品做精做细，收入连续高增长

医院覆盖度高，肾科产品持续增长。目前公司产品已覆盖全国超过 6000 家大中型医院， 2021 年度，公司肾科各类灌流器产品（HA130、HA80、HA60、HA100、HA150、KHA80、 KHA200）共实现销售收入 17.24 亿元，同比增长 27.70%，连续保持高增长趋势，占公司主营业务收入的比重为 64.4%。除此之外，公司肾科的血液透析粉液实现营业收入 5416.67 万元，同比增长 79.12%。

肾科产品做精做细：在核心品种 HA130 的基础上，公司在肾科领域不断将产品做精做细。2019 年 12 月，公司 KHA 系列上市（KHA 为尿毒症中大分子毒素吸附专用树脂血液灌流器，清除以β2 微球蛋白（β2-MG）为代表的尿毒症中大分子毒素），KHA 系列全面提升了树脂性能和柱体结构，具有更高中大分子毒素清除率、更好的长期使用安全性、结构设计科学、密封安全性良好、预冲排气快捷等优势。2021 年，公司通过加强对尿毒症领域的新规格灌流器产品（HA60、HA100、HA150、KHA80、KHA200）的推广，肾科新品成功进入 400 余家医院并使用，实现销售收入 4529 万元。

推动“基本医保+商保”相结合：目前血液灌流已经纳入国内多数省市的医保报销范围，但报销规则和报销比例各地不一。2019 年，公司与众惠财产联合推出——“爱多多·肾病关爱互助计划”，以“健康管理+专病保险”的创造性组合，关注慢性肾脏病人群（CKD）的全方位保障。该保险产品为中国首创，可以带病投保，每年均价约 2 千元的保费，可获慢病管理服务和 50 万元尿毒症医疗费赔付。“基本医保+商保”的模式将有助于公司灌流器的市场渗透和用户粘性的不断提高。

2.3 空间测算：频次增加后或成为百亿品种

灌流器在尿毒症领域的使用虽然经历几年高速发展期，但考虑国内低渗透率（血液透析渗透率*灌流在透析病人中的渗透率），低使用频率，以及不断增长的患者基数，预计市场规模将会持续增长。经过测算，若假设患者均维持在 1 次/月的灌流频率，假设产品价格维持不变，预计 2025 年市场规模将达到 34 亿元，2030 年达到 64 亿元。

而随着《血液灌流在维持性血液透析患者中的临床应用上海专家共识》的出台，以及公司在灌流器使用频次提高方面的推广工作持续进行，未来灌流频次或将从当前主流的 1 次/月向 1 次/周转变。根据我们的测算，若假设 2022 年起年均降价幅度 5%，假设患者使用频次均为 1 次/周或 1 次/月，若 2025 年 1 次/周的比例提升至 50%，灌流器市场规模将达到 68 亿元；若 2030 年 1 次/周的比例提升至 60%，则灌流器的市场规模将达到 113 亿元。

3. 多领域延伸，海外业务逐渐起步

当前尿毒症领域是国内灌流器的主要应用领域，但血液灌流并不是单一的产品，而是一种平台技术，可以广泛应用于尿毒症、急性药物或毒物中毒、重症肝炎、脓毒症或系统性炎症综合症、银屑病或自身免疫性疾病、精神分裂、甲状腺危象、肿瘤化疗等病症领域。针对尿毒症、肝病、脓毒血症、红斑狼疮等不同的病症，公司通过载体制备平台技术、配基改造平台技术、接枝平台技术、生物相容性检测平台技术，成功研发出 HA 系列、KHA 系列、BS 系列、CA 系列以及 DNA 免疫吸附柱等产品，未来还将重点研究开发炎症介质、免疫、胆红素、内毒素、降血脂、体外循环动力类器械等系列产品。（报告来源：未来智库）

公司研发逐步加码：2021 年公司研发投入 1.74 亿元，研发投入的收入占比呈上升趋势。截止 2021 年末，公司研发人员 604 人，研发人员占比亦呈上升趋势。截止 2021 年末，公司共有 20 个医疗器械产品注册证，其中 17 个为 III 类注册证（2021 年新增细胞因子吸附柱 CA 系列），拥有累计授权专利已有 270 项，其中发明专利 53 项（包括 1 项美国发明专利）

3.1 肝衰竭：空间庞大，“一市一中心”快速推进

肝衰竭是指受到多种因素（如病毒、酒精、药物等）引起严重损害时，造成肝细胞大量坏死，发生严重障碍或失代偿，进而出现以凝血机制障碍和黄疸、肝性脑病、腹水等为主要表现的一组临床症候群。临床症状包括极度乏力、食欲下降、腹胀、恶心、呕吐、神志改变等。在我国，引起肝衰竭的主要病因是肝炎病毒(主要是乙型肝炎病毒,约占 80-85%)，其次是药物或肝毒性物质(如酒精、化学制剂等)。在欧美国家，药物是引起急性、亚急性肝衰竭的主要原因，酒精则常导致慢性肝衰竭。

高发病率和高致死率：我国肝衰竭每年新发病例约 60~80 万人。肝衰竭可分急性肝衰竭、亚急性肝衰竭、慢性肝衰竭等。根据葛宗成等人的研究，肝衰竭的总体病死率为 73.9%，其中急性肝衰竭、亚急性肝衰竭、慢性肝衰竭病死率分别为 87.8%、69.3%、66.5%，凝血功能越差，病死率越高。人工肝是治疗肝衰竭的有效方法：肝衰竭的治疗包括内科综合治疗、人工肝支持治疗、肝移植等。

其中人工肝是治疗肝衰竭的有效方法之一，其治疗机制是基于肝细胞的强大再生能力，通过一个体外的机械、理化和生物装置，清除各种有害物质，补充必需物质，改善内环境，暂时替代衰竭肝脏的部分功能，为肝细胞再生及肝功能恢复创造条件或等待机会进行肝移植。人工肝支持系统分为非生物型、生物型和混合型三种，非生物型人工肝已在临床广泛应用并被证明确有效。非生物型人工肝包括血浆置换、血浆灌流、血液滤过，组合式的血液透析滤过、双重血浆分子吸附系统等，指南推荐人工肝治疗肝衰竭方案采用联合治疗方法为宜，并选择个体化治疗。

双重血浆分子吸附系统（Double plasma molecular absorb system，DPMAS）是健帆生物首创的新型人工肝治疗模式，其在血浆胆红素吸附治疗的基础上增加了一个可以吸附中大分子毒素的广谱树脂吸附剂，不仅能够吸附胆红素，还能清除炎症介质，且不耗费血浆。DPMAS 还可以联合 PE，补充凝血因子及白蛋白，改善 DPMAS 所致凝血物质及白蛋白的少量消耗，缓解血浆资源短缺问题。与单独应用 DPMAS 或 PE 相比，可增加对胆红素等毒素的清除力度，取得更好的治疗效果。DPMAS 也可以和 HDF 联用，此组合模式不需要用血浆，在血浆资源紧张时也能开展，且可减少外源性血浆制品导致的过敏及感染风险；对胆红素、炎性介质、内毒素、中小分子水溶性毒素清除能力强，在迅速改善患者黄疸症状的同时，还可有效延缓 SIRS 及 MODS 的发生，为肝功能恢复创造有利条件。

DPMAS 核心组成部分为 BS330 一次性使用血浆胆红素吸附器和 HA330-Ⅱ一次性使用血液灌流器。其中 BS330 可清除胆红素和胆汁酸，迅速改善黄疸症状，HA330-II 可清除 TNF-α等炎性介质，来重建内稳状态。DPMAS 可以单独或与血浆置换等治疗方式联合，用于治疗各种原因导致的肝衰竭、肝肺综合征、多脏器功能障碍综合征（MODS）等，以迅速改善症状、提高救治成功率、改善患者预后。DPMAS 技术已经先后被写入中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》、《肝衰竭诊治指南》和《肝硬化肝性脑病诊治指南》，这也是公司 DPMAS 技术的推广普及的坚实的基础。

人工肝治疗潜在市场空间巨大：根据《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》，人工肝治疗应根据患者病情决定治疗频率和次数，第 1、2 周每周 2-5 次，以后每周 1-2 次，每例患者平均接受 3-5 次。（1）灌流器 HA330-II：若假设 2021 年国内年发病人数为 70 万人，人均治疗次数 4 次。由于肝衰竭患者 100%应该灌流治疗，我们假设其中 80%接受治疗，则灌流器市场需求为 224 万只，对应市场规模约 40 亿元。（2） BS330：几乎所有肝衰竭患者伴有高胆红素血症或高胆汁酸血症，若假设接受灌流器治疗的患者中，50%接受 DPMAS（联用 BS330），则 BS330 的需求为 112 万只，对应市场规模约 35 亿元。

公司肝业务高增长。目前健帆肝病产品已覆盖 1500 余家医院。2021 年公司一次性使用血浆胆红素吸附器(BS80、BS330)和一次性使用血液灌流器 HA330-II、血浆分离器）共实现销售收入 3.1 亿元（其中 BS 系列收入 1.56 亿元），同比增长 69.19%，占公司主营业务收入的 11.6%。对比前文计算的潜在市场空间，我们认为公司肝病领域的渗透空间巨大。公司也正通过远航项目、一市一中心项目、新生计划等持续推进肝病产品的市场推广工作：

（1）远航计划：2021 年 7 月，由中国肝炎防治基金会发起、南方医科大学南方医院牵头、健帆支持的“中国肝衰竭血液净化诊疗项目（远航项目）”启动，该项目旨在“建循证、做培训、制 SOP、建学科”，切实提高临床医生肝衰竭血液净化技术水平，更多更好地服务患者，提高治愈率、降低死亡率。建循证方面，由南方医院牵头的前瞻性、多中心、非干预性真实世界研究 PADSTONE study 逐步启动，预计入组具有血液净化治疗适应症的肝衰竭患者 1300 例，为肝衰竭血液净化建立更高级别的循证医学证据，目前首批进入研究的共 36 家医院单位，均是全国各省市肝病有权威、科研能力强的教学医院。截至 2021 年末，已有 21 家医院通过伦理，入组 100 余例。做培训方面，2021 年 9-12 月远航项目已在 10 个省市召开培训会，线上参训近 3 万人，极大地提高了健帆人工肝技术的知晓率。

（2）一市一中心：2021 年 6 月，全国范围内新增 53 家医院被授牌为“全国人工肝及血液净化技术示范中心”，至此共有 191 家医院被授牌为人工肝“一市一中心”项目医院，覆盖了 80%的地级市。（3）新生计划：由北京肝胆相照公益基金会、全国疑难及重症肝病攻关协作组主办、健帆支持的公益帮扶项目，旨在利用优质专家资源和实战经验，帮扶各省、市、州医院建立标准化人工肝及血液净化中心并对中心技术开展进行指导。该项目拟在三年内帮扶约 100 家地州核心医院，新建人工肝治疗中心。其中第一期计划在 2022 年帮扶 20 家医院建立标准化的人工肝治疗中心。

3.2 危重症：应用领域广泛，产品海内外高增长

血液灌流技术是重症血液净化体系中重要技术之一，正被逐渐应用于脓毒症、体外循环治疗、急性胰腺炎、新冠重症等危重症患者的救治。在脓毒症治疗有广阔应用潜力。脓毒症是机体感染后引起的一种全身性免疫反应，进展到后期可发展为脓毒血症休克、多器官衰竭甚至是死亡。脓毒血症是重症监护病房（ICU）病人发生死亡的首要原因。

根据公司估计，全球每年有超过 1800 万严重脓毒症病例，中国每年有 468 万例脓毒症患者。脓毒症病情凶险，病死率高达 30%。其发病是病原体或损伤导致细胞因子的大量释放，快速引起器官功能障碍或衰竭，使患者病情急剧加重恶化甚至危及生命。目前控制炎症风暴是临床治疗的重点和难点，细胞因子无法用传统透析或滤过的肾替代治疗清除。血液灌流可相对特异性地吸附血液中的中大分子物质，有效清除炎症细胞因子、纠正炎症失衡，阻断脓毒症的快速进展并保护器官功能。

联合应用于体外循环治疗。《中国心外科手术和体外循环数据白皮书》显示，2020 年国内体外循环已超过 15 万例，考虑到因新冠疫情导致的延期手术，未来医院体外循环病例数还将继续上升，中国每年有 22.2 万例心外科手术，术后并发脓毒症和急性肾损伤比例分别为 4%和 18%。血液灌流吸附技术能有效降低成人体外循环期间患者的全身炎症反应，稳定器官功能并提高患者预后，这种方法为体外循环管理开辟了新的应用前景。

急性胰腺炎：根据公司估计，我国每年约有 63.45 万人发生急性胰腺炎，其中约 20% 的患者会发展成中度或重症胰腺炎，病死率高达 13%-35%。急性胰腺炎可引起全身炎症反应，严重时可导致多器官功能衰竭。血液灌流可有助于中重度胰腺炎病程中的炎症介质清除，《高甘油三酯血症性急性胰腺炎诊治急诊专家共识》推荐血液灌流用于病因治疗。

新冠肺炎重症救治：血液灌流技术在新冠肺炎患者上的应用已经获得了国际认可。对此，药物疗效不佳应考虑新的体外脏器支持疗法包括采用血液灌流吸附治疗对炎症因子进行清除。实践也证明包括血浆吸附、灌流等技术来治疗新冠肺炎是有效的。自 2020 年新冠爆发以来，健帆HA330/HA380 血液灌流技术已经被写入英国、摩洛哥、泰国、俄罗斯、伊朗、菲律宾、哥伦比亚、意大利、印度、越南 10 个国家不同级别卫生机构的新冠治疗指南或推荐。除此之外，灌流器的应用还已拓展至烧伤、多发伤、横纹肌溶解症等危重症疾病领域。

公司重症产品收入高增长：2021 年公司在国内市场应用于危重症领域的 HA330 和 HA380 实现销售收入约 17304 万元，同比增长 63.89%，占公司主营业务收入的 6.47%。其中国内 HA380 销售收入为 6567.58 万元，同比增长 532.1%。目前公司危重症领域相关产品已覆盖国内 1000 余家医院，团队超 150 余人。（报告来源：未来智库）

3.3 国际业务：“学术+本地化”，当前处于爆发期

海外学术推广已见成效：近年来，公司积极开展灌流技术的海外学术推广活动，并以初见成效。去年 6 月，公司与 6 位全球顶尖的临床研究和重症监护医学专家达成合作，共同成立多脏器支持疗法海外专家委员会（MOST），旨在集聚国际顶尖力量深入研究血液吸附疗法，为医学界多脏器支持疗法的全球临床应用提供更多循证证据和新的解决方案。 MOST 可以协助在全球范围内推广公司血液灌流技术及产品，开展海外循证医学证据及临床研究等。公司专为国际范围内的临床专家打造的医学交流平台“健帆俱乐部”已有超 4000 名国际专家及医护成为注册会员。公司已与 43 名国际专家建立合作，计划启动多个海外临床研究，在国际血液净化及其尖端技术方面为全球医学界提供更广泛的研究和指导。

产品销售全球，纳入多国医保：公司产品累计在 80 多个国家实现销售，在肾病、中毒、肝病、危重症、风湿免疫疾病等治疗领域成功应用救治上百万患者。公司产品已并被纳入德国、越南、泰国、菲律宾、伊朗、拉脱维亚、土耳其、俄罗斯、哈萨克斯坦、乌克兰、希腊 11 个国家相关医保目录，公司血液吸附技术先后被摩洛哥、泰国、英国、俄罗斯、伊朗、菲律宾、哥伦比亚、意大利、印度、越南 10 个国家纳入不同级别卫生机构的新冠治疗指南或推荐。

聘用国际人才，搭建本地化团队。2021 年，公司新聘 Caroline Xiaokui Jin 为公司副总经理，负责公司国际营销推广、科研合作、投资商务等工作。Caroline Jin 是美国俄勒冈州立大学生物化学与生物物理博士，曾任职于拜耳美国、碧迪亚太区、百特全球事业部，具有 25 年医疗行业经验、其中 8 年血液净化重症及肾科领域经验，具备丰富的国际医疗器械行业的经验和资源，对公司国际市场拓展“如虎添翼”。公司正加速各类优秀人才引进，并启动“本土化团队”建设，当前正在 10 个标杆国家打造本土化推广团队，国际团队人员数量和水平正在不断提高。公司海外正处于爆发阶段，2017-2021 年 CAGR 高达 95%。2021 年虽受新冠疫情影响，公司在海外国家的推广活动受限，但全年国际市场仍实现销售收入 1.28 亿元，同比增长 138%，占公司主营业务收入的比重为 4.78%。

4. 盈利预测

公司核心产品血液灌流器为刚需产品，今年国内虽有疫情波动，新品的市场推广略受影响，但整体业绩预计仍能维持稳健增速。收入结构上看，公司肝病、危重症以及海外业务增速更高，收入占比预计也将持续提升。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 35.91 亿元、48.17 亿元和 64.46 亿元，分别同比增长 34.2%、34.1%和 33.8%，归母净利润分别为 16.04 亿元，21.07 亿元和 27.59 亿元，分别同比增长 34.0%、31.4%、31.0%。

核心假设如下：（1）肾科：2022-2024 年产品销量增速维持在 25%，产品单价维持不变（公司产品出厂价一般不进行调整）；（2）肝病：肝病是公司推广重点领域，预计未来三年高增长将得到延续，预计血浆胆红素吸附器和 HA330-II 在 2022-2024 年产品销量增速均为 55%，50%和 45%，产品单价维持不变；（3）危重症（国内）：危重症是公司重点推广领域，预计未来三年高增长将得到延续，预计 2022-2024 年产品销量增速均为 55%，50%和 45%，产品综合单价（包括 HA380 和 HA330）不变；（4）其他类灌流器：2022-2024 年产品收入增速均为 40%，35%和 30%；（5）透析机及透析粉液：产品处于放量期，预计 2022-2024 年收入增速均为 70%；（6）毛利率：灌流器产品维持在约 89%，其他产品毛利率为 45%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站