拜耳1010抗氧剂(生物制造引领时代发展，凯赛生物：打造生物基聚酰胺生产平台)

Posted 2023-05-27

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拜耳1010抗氧剂(生物制造引领时代发展，凯赛生物：打造生物基聚酰胺生产平台)

（报告出品方/分析师：申万宏源证券宋涛）

1. 凯赛生物：全球领先的规模化生物制造企业

1.1 专注生物制造领域，国内行业的开拓者

公司是利用生物制造规模化生产新型材料的全球领先企业。

上海凯赛生物技术股份有限公司是一家以合成生物学等学科为基础，利用生物制造技术，从事新型生物基材料的研发、生产及销售的高新技术企业。

公司目前业务主要聚焦聚酰胺产业链，产品包括 DC12（月桂二酸）、DC13（巴西酸）等生物法长链二元酸系列产品、生物基戊二胺，以及系列生物基聚酰胺等，被广泛应用于纺织、医药、香料、汽车、电子电器、日用消费品等多个领域。

尤其生物法长链二元酸系列产品在全球市场处于主导地位，于2018年和2021年被工信部评为制造业单项冠军。

癸二酸投产深化公司长链二元酸护城河，生物基聚酰胺项目持续推进。公司前身凯赛有限成立于2000年，是生物制造领域的开拓者。

2001年公司开始投建生物法长链二元酸项目，2003 年成功实现产业化。

2006年公司以玉米为原料研发生物基戊二胺和生物基聚酰胺，2014 年完成产业化试运行。

2016年乌苏基地开工建设，一期规划 3 万吨长链二元酸、5 万吨戊二胺、10 万吨生物基聚酰胺产能。

2020年公司成功登陆科创板，并与山西合作打造“山西合成生物产业生态园区”。

2021年年中乌苏戊二胺和聚酰胺项目建成投产，标志公司主要产品已经覆盖聚酰胺全产业链。

截至目前，公司拥有 7.5 万吨生物法长链二元酸产能（金乡 4.5 万吨+乌苏 3 万吨），5 万吨戊二胺产能，10 万吨聚酰胺产能。太原基地 4 万吨生物法癸二酸产能已于今年 9 月底完成调试，同时 5000 吨高温聚酰胺中试线也在调试，50 万吨戊二胺和 90 万吨聚酰胺项目顺利推进，前期玉米仓储、加工、发酵设备等已经到场施工，预计明年开始会陆续出产。

实际控制人深耕行业多年，新一轮股权激励彰显信心。

公司实际控制人为刘修才家庭（CIB），刘修才先生具有生物化学背景，曾任美国山度士（Sandoz）药物研究所资深研究员、博士后导师；北大四通生物医药有限公司首席执行官兼任北京大学博士后导师，从事抗肝硬化药物、抗败血症药物和抗癌药物的机理研究。

2011 年，刘修才博士被国外知名杂志列入“世界上 100 名对生物能源最有影响的人物”。

2020 年，公司推出上市以来首次股权激励计划，涉及激励对象 58 人。2022 年，公司推出新一轮股权激励方案，激励范围大幅增加，首次授予的激励对象人数达 194 人，首次授予数量 265.58 万股，占目前公司股本总额的 0.46%。

此次激励的考核目标分为 A、B 两类，目标 A 为 2022-2025 年的营业收入或净利润增长率不低于 2020 年对应指标的 69%、120%、186%、243%；目标 B 为 2022-2025 年的营业收入或净利润增长率不低于 2020 年对应指标的 44%、73%、107%、174%。

1.2 公司业绩稳步增长，盈利安全垫高

公司业绩呈现稳步增长态势，疫情影响短期业绩。随着与客户的业务合作关系日益稳固和合作规模的日益扩大，公司整体销售收入规模逐年扩大。

2017 年以来，公司业务收入持续增长，2017-2021 年总营收复合增速 12.68%，归母净利润复合增速 16.24%。其中，2020 年疫情给公司生产以及下游消费带来一定影响，业绩出现下滑。今年以来国内疫情频发，公司金乡和乌苏生产基地生产均受到一定影响，将对公司业绩带来影响。

生物法长链二元酸系列产品是公司营收的主要来源。

目前，公司营收及利润的主要来源依然是长链二元酸系列产品，随着产品产能和产量持续增长，过去三年其营收占比分别为 92.43%、97.33%和 90.86%。

未来随着生物基聚酰胺逐步推广销售，公司的产品结构也将不断优化。

国外覆盖优质客户，国内市场持续开发。

公司长链二元酸客户最初主要为境外客户，包括杜邦、艾曼斯、赢创、诺和诺德等全球著名化工、医药企业。

近年来公司通过协助国内下游客户进行生物法长链二元酸应用领域拓展研究，成功培育出国内市场，比如金属加工液、香料和热熔胶等客户，境内收入占比逐年增加。境内市场的开拓有利于公司更充分的利用国内和国际两个市场，更好的分散单一市场风险，保障公司业绩平稳增长。

公司是长链二元酸全球龙头，盈利安全垫高。

公司是全球生物法长链二元酸规模最大的企业，能够生产从十碳到十八碳的各种长链二元酸，产品占据全球市场主导地位，高效产能和毛利率的迅速提升为公司业绩增长提供重要支撑。DC 单体和混合酸是生物法长链二元酸不同的产品形态，其中 DC 单体在 2017-2020 期间内占据 90%左右营业收入比。

在各大应用领域中，聚酰胺是公司长链二元酸营收的主要来源，在 2017-2020 年分别占比 57.64%，60.83%、58.37%和 60.62%。

公司持续加大研发投入，期间费用率逐渐走低。

生物制造行业涉及到多学科的交叉融合，涵盖生物学、化学、物理、数学和计算机科学等领域，公司自成立以来就专注研发和技术积累，近年来持续加大研发投入，在生物基聚酰胺产业链上积累的生物制造技术基础上，不断改进菌种及纯化工艺，提高生产效率。同时，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率逐渐走低，2022 年前三季度分别为 1.81%、6.56%、-15.34%。

2. 生物制造产业顺应时代“绿色、低碳、可持续”的发展要求

2.1 生物制造：持续向化工行业渗透

合成生物学是能够引起人类生活以及全球经济发生革命性进展的颠覆性科技。传统石化资源作为一种有限的资源，随着人类历史的快速进步和发展，能源枯竭问题亟待解决，同时，传统化工生产带来的环境污染矛盾、过度碳排放造成的温室效应等问题也日渐突出。

在这样的大背景下，随着基因组学与系统生物学在20世纪90年代的兴起，合成生物学于21 世纪初应运而生，成为近年来发展最为迅猛的新兴前沿交叉学科之一。

合成生物学融合了生物学、工程学、物理学、化学、计算机等学科，其本质是利用工程化设计理念，从基因层面对生物体进行有目标的设计、改造乃至重新合成，通过构建基于人工基因线路的定制化细胞，实现目标化合物、药物或功能材料的大规模生产及应用。

作为一种革命性的技术，合成生物学在能源、化工等领域具有改变世界工业格局的潜力，是促进“碳达峰、碳中和”、实现经济社会可持续发展重要基石。生物技术不断从医药、农业、食品向工业领域转移。

随着现代生命科学快速发展，以及生物技术与信息、材料、能源等技术加速融合，高通量测序、基因组编辑和生物信息分析等现代生物技术突破与产业化快速演进，生物经济正加速成为继信息经济后新的经济形态。

生物经济涉及面非常广泛，覆盖了医药、农业、食品、工业等多个产业领域。

目前，生物技术不断从医药、农业、食品向工业领域转移，主要有两种表现形式：

1）生物基化工：高温、高压、高污染的化学工业过程，也正不断向条件温和、清洁环保的生物加工过程转移；

2）生物基材料：汽油、柴油、塑料、橡胶、纤维及许多大宗传统石油化工产品，正不断被来自可再生原料的工业生物制造产品替代。据世界经合组织（OECD）预测，到 2030 年将有35%的化学品和其它工业产品来自生物制造，生物制造在生物经济中的贡献率将达到 39%，超过生物农业（36%）和生物医药（25%），且将有 25%有机化学品和 20%的化石燃料由生物基化产品取代，基于可再生资源的生物经济形态终将形成。

国内外政策推动生物制造产业发展。

近年来，欧美等发达经济体纷纷聚焦生物制造产业，美国国家研究理事会于 2015 年发布《生物学工业化路线图：加速化学品的先进制造》，提出了未来“生物合成与生物工程的化学品制造达到化学合成与化学工程生产的水平”的发展愿景。

欧盟在 2019 年制定《面向生物经济的欧洲化学工业路线图》，提出在 2030 年将生物基产品或可再生原料替代份额增加到 25%的目标。日本经产省 2021 年发布的《生物技术驱动的第五次工业革命报告》，将智能细胞和生物制品列为生物经济领域优先发展方向。

2022 年 5 月 10 日，中国国家发展改革委印发了《“十四五”生物经济发展规划》，明确将生物制造作为生物经济战略性新兴产业发展方向，提出“依托生物制造技术，实现化工原料和过程的生物技术替代，发展高性能生物环保材料和生物制剂，推动化工、医药、材料、轻工等重要工业产品制造与生物技术深度融合，向绿色低碳、无毒低毒、可持续发展模式转型”。

生物制造顺应时代“绿色、低碳、循环”的发展要求，是我国破解化石原料瓶颈、变革传统制造工艺的重要方向。化工行业是国家的基础性行业，由于资源的限制，我国化工原料高度依赖进口，尤其是石油、天然橡胶对外依存度在 70%左右。

生物制造具有高效、清洁、可再生等特点，可以从根本上改变传统制造业高度依赖化石原料以及“高污染、高排放”的加工模式。

在绿色发展方面，生物制造可以降低工业过程能耗、物耗，减少废物排放与空气、水及土壤污染；在低碳发展方面，生物制造可以利用天然可再生原料，实现化学过程无法合成、或者合成效率很低的石油化工产品的生物过程合成，促进二氧化碳的减排和转化利用，是我国实现“碳中和”目标的重要途经；在循环发展方面，生物制造可以提高自然资源利用效益，实现废弃物回收利用，提升能源效率。

2.2 生物基化工：有望优化现有高难度化工工艺

生物基化工生物基化工指的是在工程学思想指导下，按照特定目标理性设计、改造乃至从头重新合成生物体系，即生物学的工程化。

简单而言，就是通过改造后的生物体作为高效细胞微工厂，进行定向化、高效化、大规模化物质加工与转化。相较于传统的化学工程，生物基化工生产过程绿色、工艺简单、条件温和、原材料取得便利，其核心技术包括基因测序和编辑、菌种培育筛选、产品纯化分离等。

目前生物基化工处于产业化的关键阶段，产品种类快速增加，新产品验证和对传统化学法的替代并行。

菌种构建、改造、筛选和迭代的能力是合成生物技术最关键的技术之一，基因测序、基因编辑以及基因合成等基因技术的进步为生物制造的发展奠定了重要基础。

2006 年美国 Amyris 公司成功对酵母细胞进行基因工程生产出了青蒿素，而后 Amyris 将目光转向生物燃料，他们想要设计一种细菌，可以将糖转化为金合欢烯，让巴西的甘蔗田变成无底的油井。

但是酵母菌株的脆弱性和转化率的不足问题让量产进展缓慢，恰逢美国迎来了页岩油革命，石油价格稳步下滑，使得高价的生物燃料失去了市场。

随着基因测序、基因编辑以及基因合成等基因技术的进步，CRISPR-Cas9 基因编辑技术的出现，大大降低了基因编辑的难度和成本，被广泛用于细胞代谢途径的构建和改造中，不仅开发和设计出了大量新的基因编辑元件、工具和基因线路，还成功地应用于微生物细胞工厂的构建，加快了生物制造产业的发展。

生物基化工生产工艺主要分为生物催化剂的筛选改造和生物发酵生产两个阶段。

1）生物催化剂的筛选和改造：生物催化剂是生物反应过程中起催化作用的游离细胞、游离酶、固定化细胞或固定化酶的总称，寻找产生特种酶的细胞是关键。由于基因工程等技术仍面临挑战，目前主要的菌种是从自然界获取，再进行一定程度的基因改造。

2）发酵生产：生物制造产业的发酵生产装置主要包括发酵罐和催化反应器，其中发酵罐主要进行细胞的培育繁殖，以及生产需要生物体参与催化反应的产品；催化反应器则是连接原料、目标酶和产物的渠道，这类反应不需要生物体参与催化反应。

石油烃在生物体内反应途径本质是氧化反应，部分氧化中间产物可以被进一步收集利用。

一般来说，石油烃的生物降解过程包含三个过程，分别为期间适应过程、转运过程以及降解过程。

首先，微生物会对石油烃进行间期适应，在这个过程中微生物会通过分泌表面活性剂和趋化运动两种方式增大对石油烃采集效率；

接着，石油烃大多都会通过被动运输、主动运输和内吞的方式进入细胞，部分小分子量的石油烃可以通过自由扩散的方式进入细胞，并且大部分石油烃的转运过程需要转运蛋白的参与；

最后，石油烃在细胞内完成降解，石油烃分子一旦进入细胞内，即被加氧酶氧化为脂肪族醇，脂肪族醇依次转化为脂肪族醛和脂肪族酸，随后酸经β-氧化为脂酰辅酶 A，最后进入三羧酸循环被降分解为水和二氧化碳。

研究表明，目前已发现 100 余属、200 多种石油烃降解微生物，不同种类的微生物对石油烃的降解具有选择性，且降解能力也各不相同。

生物制造产业获得全球广泛认可，产业链涌现出许多优秀企业。

近年来，随着世界主要发达经济体的纷纷聚焦生物制造产业，全球范围内大量初创公司如雨后春笋般出现，也带动了资本市场对这一创新浪潮的关注。

据 SynBioBeta 统计，2018 年全球合成生物学领域公司融资规模近 40 亿美元，2019 年为 31 亿美元，2020 年该数值达到了 78 亿美元，年增长 1.5 倍，并有 74 家合成生物学公司完成上市。其

中具有代表性的企业，如 Ginkgo Bioworks 成立于 2008 年，是一家专注于利用基因工程设计、生产工业用途微生物的公司，在 2020 年 5 月完成 F 轮融资后，累计募得约 14 亿美元的资金，并于 2021 年 5 月宣布以 175 亿美金的价格通过 SPAC 方式正式上市。

今年 7 月 25 日，Ginkgo 宣布收购行业内另一家顶尖公司 Zymergen，布局下游产品的开发和生产；Amyris 成立于 2003 年，致力于为全球提供石油、植物和动物产品的生物法替代品，其搭建的自动化菌株改造平台，是目前全球企业界最大型的工程化平台之一。

生物制造来势汹汹，诸如美国的宝洁、杜邦，德国的拜尔，日本的三井、日本化药和三菱，韩国的 LG 化工，以及荷兰的 DSM 等传统化工公司也纷纷开展合成生物学的研究布局。

2.3 生物基材料：有望充分利用生物可再生能源

生物基材料，是利用谷物、豆科、秸秆、竹木粉等可再生生物质为原料通过生物体作为高效细胞微工厂制造的新型材料和化学品，主要包括生物基化工原料、生物基塑料、生物基纤维、生物基橡胶等。因其原料为可再生生物质而非化石原料，能够降低生产企业对油气资源的依赖性，同时生产过程中也降低了碳排放，有利于社会的可持续发展。

另外，部分生物基材料具有可降解的特性，能够降低废弃物对环境的污染。理论上大多数现有的物质、材料都可以被生物合成。

以葡萄糖为例，通过大肠杆菌催化可以生成戊二胺，除此之外理论上还可以通过生物合成氨基戊酸、己内酰胺、戊二酸、琥珀酸、己二酸等物质。此外还有研究发现了够利用有效利用油脂并将其转化为二元酸的热带假丝酵母，与化学合成法以及利用烷烃生物发酵生产二元酸相比，节省了化石类原料，大大降低了原料成本。

生物基材料可以广泛应用于生物燃料，有望缓解全球能源危机。

近年来，全球能源市场震荡加剧，2021 年下半年供需失衡导致全球能源危机，2022 年 2 月以来俄乌冲突以及欧美对俄的制裁再次引爆全球能源危机，煤炭、石油、天然气价格均出现大幅上涨。未来在全球“碳中和”的背景下，传统化石能源产能日益萎缩，叠加极端天气和地缘政治冲突等频发，全球能源困局也将持续。全

球各国纷纷开始实施新的能源战略以缓解能源压力，在多种可再生能源如生物质能源、太阳能、风能、地热能、潮汐能中，生物质能源是唯一能直接用于生产替代燃料的来源，因此生物氢、生物柴油、燃料乙醇等可再生的生物质能源成为世界各国的研究重点，以生物乙醇为代表的生物燃料产量逐年增加。

各国也相继出台相关政策以推动生物燃料的使用，美国生物质能源政策系统出台，授权美国环保署全面实施“可再生燃料标准”，在美国销售的汽油中强制添加可再生燃料；巴西要求在汽油中混合 20%-25%的乙醇，并将“灵活燃料汽车”定位为重要国策；欧盟《可再生能源指令》要求到 2030 年生物燃料在交通领域掺混比例达到 14%；印度《国家生物燃料政策（2018）》要求到 2025-2026 财年汽油中乙醇混合比例提高到 20%。

和欧美发达国家相比，中国用于生物质能源的合成生物学技术发展空间巨大。

目前，美国用于生物质能源的合成生物学技术最为发达，生物质能源占国内可再生能源首位；巴西作为生物质能源发展的先驱国家，是全球第二大燃料乙醇生产国；欧盟是全球生物柴油最主要的生产地，技术也处于先进水平。

中国的生物质能源正处于起步探索阶段，拥有广阔的发展空间，目前一些项目未进行商业化，预计未来有望发展成为优势项目。

3. 打造聚酰胺材料生产平台，未来成长空间显著

3.1 聚焦生物法聚酰胺产业链，顺应时代发展需求

公司商业化产品聚焦聚酰胺产业链，生物法长链二元酸、生物基戊二胺及聚合产物生物基聚酰胺产品构成聚酰胺完整产业链。

2003 年公司成功实现了生物法长链二元酸的产业化，近年来产能产量逐步扩大。

2021 年乌苏戊二胺聚酰胺项目如期投产，标志公司规模化产品已经覆盖聚酰胺全产业链。

截至目前，公司拥有 7.5 万吨生物法长链二元酸产能，5 万吨戊二胺产能，10 万吨聚酰胺产能。同时，太原基地 4 万吨生物法癸二酸已调试完成，50 万吨戊二胺和 90 万吨聚酰胺项目正在有序推进中，预计明年开始会陆续出产。

“碳中和”大背景下，生物基聚酰胺产业前景广阔。

2020 年 9 月，中国政府在第七十五届联合国大会上提出“双碳”目标，力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。

公司官方的第三方碳排放指标检测结果显示，相较于传统化学法生产 PA6 和 PA66，公司生物基 PA56 及其原料生物基戊二胺的生产具有明显的碳减排优势，每单位重量的生物基 PA56 全球变暖潜力为 4.38，较 PA6 减少 55.8%，较 PA66 减少 49.6%。在全球“碳中和”的大背景下，生物基聚酰胺产品替代传统产品将是大势所趋。

3.2 生物法创新打造公司长链二元酸业内龙头地位

长链二元酸（LCDA）通常是指碳链上含有十个以上碳原子的脂肪族二元羧酸，具有不同数量碳原子的二元酸下游用途也有一定区别，例如：十碳的癸二酸主要用于生产聚酰胺 610、癸二胺、聚酰胺 1010、增塑剂壬二酸二辛酯（DOZ）及润滑油、油剂，还可用于医药行业以及电容器电解液生产；十二碳的 DC12（月桂二酸）可用于制备聚酰胺 612、高级香料、高档润滑油、高档防锈剂、高级粉末涂料、热熔胶、合成纤维以及其他聚合物。此外，近年来长链二元酸逐渐在合成医药中间体等方面显露出特殊作用和广阔用途。

生物法长链二元酸工艺更具经济性及绿色环保性。

长链二元酸作为精细化工的重要原料在自然界中是不存在的，目前长链二元酸主要有植物油裂解法、有机合成法和生物发酵法三种方法生产。

不同于传统上通过化学法来生产长链二元酸，生物法通过微生物参与催化合成反应，反应条件温和且无污染，产品种类更加丰富，实现了工艺的经济性及绿色环保性。

自 2015 年底开始，以英威达为代表的传统化学法长链二元酸（以 DC12 月桂二酸等为主）开始逐步退出，生物法长链二元酸逐步主导市场。

公司是全球生物法长链二元酸龙头企业，能够生产从九碳到十八碳的各种长链二元酸，产品主要包括 DC 单体以及由若干单体混合而成的混合酸。

早在 2001 年公司就开始投建生物法长链二元酸项目，2003 年成功实现产业化。随着公司生物法长链二元酸技术上的不断升级进步，生产效率以及产能产量不断提高，产品性能及经济性等竞争力日趋增强。

同时，以英威达为代表的传统化学法长链二元酸（以 DC12 等为主）逐步退出市场，叠加近年来环保监管要求日益提高，公司产品已经占有全球市场主导地位，产品销量不断提升，全球市场份额达 80%。

目前公司拥有产能共计 7.5 万吨，包括金乡 4.5 万吨和乌苏 3 万吨。此外，公司 4 万吨癸二酸已于今年 10 月份投料试车，预计未来公司长链二元酸的市场规模有望进一步扩大。在竞争对手方面，赢创及宇部建设有千吨级化学法月桂二酸产能，主要用于自用。

2021 年 10 月，新日恒力年产 5 万吨月桂二酸项目投产，今年 8 月份公告对已有 5 万吨产线进行技改扩产至 6.5 万吨，同时公司公告拟扩建 5 万吨长链二元酸及 5 万吨生物基新材料一体化项目。2017 年，中国石化集团清江石油化工有限责任公司也宣布建设千吨级长链二元酸项目，但目前尚无公开信息披露其进展情况。

公司长链二元酸产品下游以高端聚酰胺为主，下游客户涵盖杜邦、艾曼斯、诺和诺德、赢创等系列综合材料供应商。

2020 年公司下游高端聚酰胺、金属加工业和香料三大领域占公司营业收入比例 87%，其中高端聚酰胺材料占比 60%。

公司下游客户以杜邦、艾曼斯等综合材料供应商为主，2020 年公司前五大客户收入占比 46%，其中来自杜邦、艾曼斯收入占比分别为 16%、13%。同时，公司积极拓展国内市场，前五大客户中国内企业占比 17%，未来空间广阔。

2021 年公司前五大客户收入占比达到 43%，较 2020 年略有下降，但是销售额大幅上涨达 94,647.46 万元，同比增长 38%。

公司持续深化与下游客户的合作，积极开拓产品下游潜在应用，发掘开拓市场空间。

如 DC18 产品，公司与国际知名医药企业合作，助力其研发生产新一代降糖药物；生物基戊二胺在通过下游国际客户验证的基础上，继续拓展异氰酸酯、环氧固化剂等领域的应用；公司的生物基聚酰胺在新能源汽车、风电叶片及管材、板材、建筑材料、结构件等市场规模较大的应用场景和领域的拓展与应用。

癸二酸拓宽公司长链二元酸种类,未来有望复制月桂二酸对化学法的替代过程。

癸二酸下游主要用于生产聚酰胺、增塑剂、润滑油等产品，近年来，我国工程塑料、电子、食品、医疗等行业发展态势良好，有力推动了上述产业的发展，进而带动癸二酸市场需求的增加。癸二酸传统生产方式为蓖麻油水解裂解制取，产能集中在中国、阿曼、印度等国家，中国占据了其中三分之二。

目前国内年产葵二酸约 7 万吨，主要生产企业有衡水京华化工，拥有产能 4 万吨；河北凯德生物材料（法国 Arkema 全资子公司），拥有产能 2.3 万吨；山西振钢化工，拥有产能 2 万吨；山东四强化工，拥有产能 1.5 万吨，通辽市兴合化工，拥有产能 1.2 万吨。

公司结合募投项目重点开拓生物法癸二酸市场，共享超过 10 吨的癸二酸市场空间。癸二酸的主要客户与公司长链二元酸（DC11-DC18）的客户部分重叠，今年 9 月底公司 4 万吨癸二酸项目完成调试，截至目前试产产品已获得国内聚合应用客户的认可并形成销售，国际客户正在验收过程中，预计未来有望复制公司原有长链二元酸对化学法的替代过程。

3.3 切入戊二胺-聚酰胺产业链，未来成长空间显著

己二胺产业发展受限于己二腈的生产，而己二腈国产化进程仍需时间。

二元胺是含有二个胺基的胺基化合物，主要用于聚酰胺等产品生产原材料。

己二胺是使用量最大的二元胺品种之一，用己二腈为原料生产己二胺的技术比较成熟，全球约 90%的己二腈用于生产己二胺，因此己二腈的生产制约着己二胺产业的发展。多年来己二腈生产技术被海外巨头垄断，国内企业几乎100%依赖进口。

随着国内技术逐步打破封锁，相关企业纷纷布局己二腈产能，此前仅有华峰集团 5 万吨己二酸法产能投产，今年 7 月我国首台套采用自有技术的丁二烯法己二腈工业化生产项目，中国化学天辰齐翔尼龙新材料产业基地一期关键装置顺利打通全流程，开车成功并产出优级产品己二腈，但后续产能释放以及其他企业的进展仍需时间，进口依赖还将持续。

公司凭借生物制造方法自主生产生物基戊二胺，是全球首家成功生产戊二胺的企业。

戊二胺比己二胺化学结构少一个亚甲基，是重要的碳五平台化合物，可作为纺丝、工程材料、医药、农药、有机合成等领域的原料。

2006 年公司开始以玉米为原料研发生物基戊二胺，2014 年完成产业化试运行。

2016 年公司乌苏基地 5 万吨生物基戊二胺项目开始建设，2021 年年中顺利投产，产能逐步释放。同时，公司在太原生产基地规划建设 50 万吨产能的生产线，预计 2023 年开始陆续出产，届时将有望解决己二腈长期供应不足这一国内双单体聚酰胺行业发展核心瓶颈难题。

基于自有的戊二胺与二元酸单体，公司成功实现生物基聚酰胺产业化，切入聚酰胺千亿市场。随着公司生物基戊二胺产业化技术的突破，通过生物基戊二胺与各种二元酸或二元酸的组合物缩聚，公司可以生产系列生物基 PA5X 产品。

通过引入奇数碳二元胺，分子结构改变带来了氢键的变化，使得产品的部分性能有所改善，此外长链二元酸构成的高温聚酰胺产品有望解决材料加工难的问题。

公司在乌苏工厂年产 10 万吨生物基聚酰胺生产线已于 2021 年中期投产，产品以 PA56 为主，目前正在扩充产品种类，打造完整的生物基聚酰胺系列产品平台。

此外，山西太原基地年产 90 万吨生物基聚酰胺项目正在有序推进中，预计明年陆续出产。

关键原料己二腈国产化进程仍需时间，国内 PA66 行业发展依旧受限。

PA66 是全球规模最大的尼龙产品，下游主要为工程塑料和合成纤维。

全球 PA66 行业呈现典型的寡头垄断格局，产能主要集中在海外巨头英威达、奥升德、巴斯夫等企业手中，三者就占据了全球近 64%的产能。

据卓创资讯统计，除英威达在上海投建的 19 万吨产能外，国内 PA66 主要生产企业还有神马集团、辽阳兴家等，国内总产能约为 69.2 万吨。

国内 PA66 表观消费量从 2009 年的 26.0 万吨增长至 2021 年的 51.6 万吨，期间 CAGR 达 5.9%。

但由于原料受制于人，国内 PA66 开工率不足持续走低，产量从 2009 年的 11.5 万吨增长至 2021 年的 39.0 万吨，远远无法满足国内的需求，因此产品的进口依存度高。

据统计，截至 2021 年我国尼龙 66 进口量为 25.3 万吨，同比降低 13.5%，进口依赖度 49.1%。

PA56 产品性能与 PA66 接近，同时在吸湿性、柔韧性、染色性等方面具有优势。

相较于传统聚酰胺产品 PA66，公司 PA5X 引入奇数碳二元胺，结构改变带来了氢键的变化，使其具有许多独特的性能，比如 PA56 具有更加优异的吸湿性、染色性，这是 PA6 和 PA66 并不具备的，同时戊二胺与不同链长结构的二元酸进行聚合，其性质也会随着二元酸单体的改变有所不同，使得公司系列产品的应用场景十分广阔。

公司充分利用戊二胺-聚酰胺产业链的柔性调节优势，开发多种牌号产品，全方位满足下游需求。依托生物基聚酰胺产品，公司面向纺织领域推出了自有纺织材料“泰纶®”，面向工程材料领域推出了“ECOPENT®”。

目前公司已经开发和正在开发的产品应用领域包括：民用丝领域，例如运动服饰、内衣、袜类、与棉麻丝毛混纺的面料、箱包、地毯等；工业丝领域，例如轮胎帘子布、箱包、气囊丝、脱模布等；无纺布领域，例如面膜、卫生用品等；工程塑料领域，例如汽车部件、电子电器、扎带、隔热条等；玻纤增强复合材料和碳纤维增强复合材料用于轻量化领域，例如新能源汽车、风电叶片、管材、建筑材料；尼龙弹性体领域，例如面料、鞋材。

中材科技玻纤项目落户山西，园区协同有望助推公司聚酰胺产品的推广和应用。

2022 年 6 月 30 日，中材科技拟同在山西转型综合改革示范区投资 36.84 亿元，建设年产 30 万吨高性能玻璃纤维智能制造生产线项目。热塑性纤维增强复合材料也是公司的战略发展方向，以玻璃纤维和碳纤维增强的耐高温生物基聚酰胺是研发的重点，公司在山西在建的 90 万吨聚酰胺产能有望与园区玻纤等项目实现产业协同，加速公司产品的推广和应用。

3.4 秸秆项目有望保障未来原料供应

玉米淀粉含量高、生长周期短，是现阶段最主要的生物制造原料。

微生物在正常代谢过程中通常都需要有碳源、氮源、无机盐、生长因子和水等物质。其中，碳源是细胞工厂生产碳基化学品最主要的原料，自然界中最常见的碳源是淀粉，微生物通过酶将淀粉水解成葡萄糖加以利用。

葡萄糖既可以为细胞生命活动提供所需的能量和物质基础，又可以为合成产物提供必要的碳架。玉米富含淀粉、蛋白质，同时生长周期是小麦的一半，是目前生物制造的最佳原料。

工业用玉米消费维持高位，价格持续上涨制约生物制造经济性。

2020 年以来，全球极端天气的持续和新冠疫情、俄乌地缘战争加剧了全球粮食供给体系的不稳定性和不确定性，粮食安全更加受重视，国内外农产品价格持续上涨。

国内二等黄玉米价格自 2020 年底至 2022 年 11 月 10 日累计上涨 8.56%。原料成本的上升可能成为短期制约生物产业发展的要素之一。

此外，近年来工业用玉米持续增长，消费占比维持高位，尤其可降解塑料行业的快速发展将推动未来聚乳酸产量不断提升，玉米未来新增潜在需求极大，这将进一步加大玉米供需的紧张局面。

我国可收集秸秆资源丰富，资源化处理需求极大。

根据《第二次全国污染源普查公报》公布的数据显示，2017 年，全国秸秆产生量为 8.05 亿吨，秸秆可收集资源量为 6.74 亿吨，秸秆利用量为 5.85 亿吨。中国产业信息网数据显示，近十年来我国秸秆年产量稳定在 8 亿吨左右，可收集比例超过 80%。

目前，国内秸秆资源综合利用率为 90%，但主要是肥料化和饲料化，原料化比例仅 2.5%，秸秆资源利用的经济效益非常低。

2021 年《关于“十四五”大宗固体废弃物综合利用的指导意见》指出，要大力推进秸秆综合利用，推动秸秆综合利用产业提质增效，不断拓宽秸秆原料化利用途径，鼓励利用秸秆生产环保板材、碳基产品、聚乳酸、纸浆等。但相较于玉米，秸秆原料化技术难度较大。

对于玉米而言，其化学组成相对简单，通过淀粉酶即可快速转化为单糖；而秸秆由纤维素、半纤维素和木质素三部分组成，纤维素是一种葡聚糖，结构非常稳定，半纤维素由很多种不同的糖及其衍生物缩合而成，对化合物的降解抵抗力比纤维素弱，木质素的结构单元是松柏醇、香豆醇和芥子酸等化合物，对化学降解具有很大阻力，因此在进行糖平台转化过程前，必须通过预处理打破其致密的抗降解屏障。

公司开发出高效生物质纤维的预处理、纤维素糖化、杂糖生物利用等技术，布局秸秆综合利用项目，通过秸秆发酵生产 PLA 材料，今年将在山西太原建设 1 万吨示范产线进行验证，目前项目进展顺利。未来或以此为突破，开发秸秆为生物基聚酰胺原料，实现秸秆资源的深度利用，解决未来原料制约问题。

4. 核心技术凸显公司优势，产业链建设稳中求进

四大技术齐头并进，凸显产品核心优势。公司是行业内具有代表性的利用生物制造方法规模化生产新型材料的高新技术企业，同时也是一家专注生物制造理论技术及产业化方法的研发型企业，完整布局了基因工程（菌种开发）—生物工程（发酵工艺）—生物化工（分离纯化）—生物高分子材料聚合与改性（聚合工艺及下游应用开发）的全产业链，拥有从产品创意设想到产业化实践的完整经验，技术在全球范围内处于领先地位。

公司对四大核心技术不断深入研发，持续提升产品竞争力，在降低产品成本的同时，产品质量、性能亦不断提升。

核心人员深耕行业多年，技术创新机制不断完善。

公司作为创新驱动型的高新技术企业，已成为生物制造领域高端人才的集聚地，在生物、化学、材料、工程等领域均设有研发团队。除董事长刘修才外，核心人员杨晨、徐敏和秦兵兵等皆有多年生物化学方向背景，对于生产技术以及产品发展具有良好的判断力，对于从研发到产业化具有丰富的实践经验。

公司经过近二十年的积淀，保有大量的研究、生产商业秘密和专利。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已取得 234 项发明专利、54 项实用新型专利。

此外，为提高研发项目管理水平，保证研发项目的创新性、严谨性、科学性，并确保产品设计质量满足顾客的需求，公司对产品设计和开发全过程进行控制，对设计过程进行阶段性管理公司建立了一系列研发人员激励制度，将公司研发人员的原创科研成果产出与研发考评机制、技术人员绩效考核相结合，充分调动研发技术人员的工作积极性，释放研发技术人员的研发潜力，提高创新能力。

经营模式布局合理，产业链建设稳中求进。

公司经营包含采购、生产、销售和研发四大模式。四大模式相互结合，取长补短，展现了公司在与同行企业竞争中的技术优势，产业链优势，质量优势，绿色生产优势等，进一步助力公司占据更大市场份额。

公司目前产品已覆盖缩聚型聚酰胺生产过程中所需的关键原材料及聚合产品，产业链建设稳中求进，通过密切跟踪行业发展趋势和竞争格局，积极把握行业发展机遇，进一步优化公司的生产布局，在现有产能基础上，适时适度地扩充生物法长链二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺产能，并酝酿进一步延伸拓展下游产业链的应用开发。

5. 盈利预测与估值

1）项目进展假设：乌苏 10 万吨聚酰胺下游市场逐步拓展，开工率稳步提升；江西 90 万吨聚酰胺项目顺利推进。

2）主要产品销量假设：随着国内外市场以及应用领域的持续开发，公司长链二元酸产销量有望持续增长，假设公司 2022-2024 年生物法长链二元酸销量为：6.4、7.0、7.2 万吨；随着公司聚酰胺产品的逐步推广，乌苏和太原基地戊二胺及聚酰胺产能有望逐步释放，假设公司 2022-2024 年生物基聚酰胺及单体销量为：1.5、10.0、20.0 万吨；癸二酸投产试车，下游客户端认证持续推进，明年产销量有望大幅提升，假设公司 2022-2024 年癸二酸销量为：0.3、2.5、3.5 万吨。

3）主要产品价格假设：长链二元酸行业内出现新增产能，预计价格将出现小幅下调，癸二酸、戊二胺以及聚酰胺产品均是公司推出新品，预计价格将维持稳定。

假设公司 2022-2024 年生物法长链二元酸不含税平均价格为：3.40、3.30、3.20 万元/吨；生物基聚酰胺及单体不含税平均价格为：2.50、2.50、2.50 万元/吨；癸二酸不含税平均价格为：3.00、3.00、3.00 万元/吨。

可比公司估值：选取华熙生物、华恒生物、我武生物作为可比公司。

华熙生物：公司是全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业，微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先，发展出了医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品等产品条线。此外，公司切入胶原蛋白赛道，开拓新的业务增长点。

华恒生物：公司以合成生物技术为核心，建成发酵法和酶法两大技术平台，专注于小品种氨基酸及其衍生物的研发、生产和销售，主要产品包括丙氨酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）、L-缬氨酸、D-泛酸钙和熊果苷等，此外公司亦布局生物法丁二酸、苹果酸等项目切入新材料领域。

我武生物：公司是一家专业从事过敏性疾病诊断及治疗产品的研发、生产和销售的高科技生物制药企业，逐步推动在干细胞、天然药物、医学人工智能等其他领域的研发工作。公司已上市药品包括粉尘螨滴剂、黄花蒿花粉变应原舌下滴剂、粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒、屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒等。

盈利预测与估值：

在双碳政策背景下，公司聚焦聚酰胺产业链，积极布局生物制造产业，持续开拓长链二元酸市场，癸二酸和聚酰胺项目带来业绩增量。预计公司 2022-2024 年归母净利润为 6.89、9.07、12.12 亿元，当前市值对应 PE 为 55、42、31X。

6. 风险提示

1）新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险：新产品产业化及销售过程可能存在一定的设备调试、技术工艺调整优化等问题，则公司业务增速可能不及预期。

2）核心技术外泄、技术人员流失及技术研发滞后风险：公司掌握的核心技术是公司保持竞争优势的基础，若核心技术外泄、技术人员流失或技术研发滞后，将削弱产品竞争力并导致公司市场份额下滑。

3）原材料和能源价格大幅波动风险：公司的原材料、能源价格出现大幅上涨，将对公司盈利造成影响。

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