拓普差压变送器(添迎读2021策略系列之汽车：拥抱创新加速和周期向上)

Posted 2023-05-27

篇首语：风流不在谈锋胜，袖手无言味最长。本文由小常识网(cha138.com)小编为大家整理，主要介绍了拓普差压变送器(添迎读2021策略系列之汽车：拥抱创新加速和周期向上)相关的知识，希望对你有一定的参考价值。

拓普差压变送器(添迎读2021策略系列之汽车：拥抱创新加速和周期向上)

行业展望：科技巨头参与，汽车技术变革加速

科技大时代，谷歌、苹果、华为等参与造车，百年汽车变革加速，电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级，创造更多需求。特斯拉鲶鱼效应，颠覆传统造车理念，推动电子电器架构、商业模式变革，带来行业估值体系重估。特斯拉、华为、宁德等成当前汽车技术升级和投资关注重点。未来汽车变革的影响将类比并超过手机智能化，投资机遇非常值得期待。

空间分析：中期复苏已来，淡化空间拥抱成长

行业成长期向成熟期过渡，整体呈现增速放缓、传统产能过剩、竞争加剧、保有量增加、电动智能升级加速的特点。长期：我们预计未来国内汽车年产销将突破4 千万辆，保有量超 5.6 亿辆，成长仍有较大空间；中短期：政策透支效应褪出，我们预计 2021 年国内乘用车销量同比增长 10%，商用车同比增长 5%，客车格局持续优化。新能源车重回高增长，2025 年销量占比有望达到 20%左右。

趋势研讨：技术创新、进口替代、新模式探索

零件结构：围绕汽车更智能、更安全、更环保，未来电池安全、能量密度、热管理效率、控制器算力、雷达感知、网络传输速度等仍是技术升级重点；

整车盈利：FOTA 带来汽车从“卖车”到”卖软件”，带来产品和用户体验更高频升级，汽车作为车企持续价值创造平台，盈利模式发生系统变化；

出行方式：基于汽车技术升级、智慧交通新基建搭建，智能出租车、公交等将带来新出行方式的探索。

投资主线：增量与存量，电动化、智能网联

1）电动智能网联升级，受益于技术升级赛道；

2）行业复苏+盈利模式变化，关注强β企业；

3）汽车保有量持续增加，存量市场空间大。

投资标的：板块复苏、进口替代和产品升级零部件

1）电动智能网联升级，受益于技术升级赛道：基于此主线下的推荐标的有星宇股份、福耀玻璃、三花智控、德赛西威、中国汽研、科博达、拓普集团、华阳集团、伯特利、华域汽车等。

2）行业复苏+盈利模式变化，关注强β企业：基于此主线下的推荐标的有宇通客车、上汽集团、广汽集团、长安汽车、长城汽车、比亚迪等。

3）汽车保有量持续增加，存量市场空间大：基于此主线下的推荐标的有玲珑轮胎、骆驼股份、安车检测等。

4）其余关注进口替代下细分赛道龙头：于此主线下的推荐标的有岱美股份、爱柯迪等。

风险提示：宏观经济下行背景下汽车销量下行风险，传统零部件企业变革风险。

逻辑 1：电动智能网联升级+进口替代，精选好赛道优质企业

星宇股份：国内自主车灯龙头，突围合资竞争圈

星宇股份是我们持续重点跟踪和推荐的优质汽车零部件标的，公司作为国内主板主营车灯稀缺上市公司，主业高度专注，崛起于中国汽车工业快速发展期，规模稳健扩张（近五年营收复合增速 25%）。

逻辑：好行业、好格局、好公司，业绩仍有望维持较高增速，毛利率或迎来拐点，具备全球车灯龙头潜质。

好行业：国内 500 亿 OEM，智能化+LED 看未来

国内车灯前装市场具有约 500 亿元（2017 年）市场空间，行业将受益于进口替代、产品升级等，行业集中度有望逐步提升，自主品牌份额有望加大。未来车灯发展趋势在于 LED 大灯（2020 年市场空间 450 亿，渗透率从 10%升至 50%）、激光灯和智能车灯。星宇通过内生研发+外延合作布局行业前沿（内生：募投研发中心和 LED 产能，LED 收入占比持续提升，激光大灯研发成功，智能车灯进入主机厂洽谈；外延：合作松下、凯翼，开发智能产品）。

好格局下的好公司：竞争优势显著，突围国内合资车灯竞争圈

行业格局方面，全球车灯市场寡头垄断，区域性龙头占据高地；中国车灯市场”一超多强”，星宇自主突围多强竞争圈。星宇销售净利率全球领先（11%），产品升级速度远超同业。我们认为，中国汽车市场份额高。新车型推出快，为本土车灯品牌提供了绝佳的生长土壤，星宇已经拥有优质客户支持，正向研发+快速响应，或逐渐“挤出”合资车灯企业，是国内最有可能走出全球格局的车灯企业。

高成长：客户扩展+产能扩张+产品升级

客户升级：经历自主（奇瑞）-合资（一汽大众、广丰）-外资（宝马）的客户升级，近期配套吉利，后期有望深入配套一汽大众全新 SUV；产能扩充：佛山子公司四季度批产，提升前大灯和后组合灯产能；产品升级：公司未来计划降低低价低毛利率的小灯产品占比，提升高附加值（大灯、LED 灯）占比。

收入稳增，毛利率上行，维持“买入”

公司车灯主业受益于 1）原有客户深耕、新客户拓展和产能释放，收入稳健增长；2）产品高端化升级，毛利率进入上行。我们维持 20/21/22 年利润10.1/12.7/16.2 亿，对应 PE 分别 44/35/28x，维持此前中报给予的一年期（对应 2021 年）目标估值区间 171-200 元，长期具备全球车灯龙头潜力，维持买入评级。

福耀玻璃：海外扩张进行时，产品升级在加速

福耀玻璃是全球汽车玻璃龙头（前二），通过产业链一体化、设备自制、工人红利打造强竞争优势，当前全球 OEM 市占率接近 25%，国内 OEM 市占率接近70%。2014 年起启动海外扩张，2016 年开始随着代顿、芒山工厂的竣工，福耀依托覆盖美国 25%汽车玻璃市场的产能布局，进入汽车玻璃新一轮扩张周期。2019 年开始随着收购欧洲 SAM 铝饰件公司，进入新品类延展阶段，后续仍然看好欧洲铝饰件业务带动下的汽车玻璃业务协同性，以及铝饰条业务产能释放。

看好海外市场份额提升和产品品类延展。近年来福耀汽车玻璃海外业务加速拓展（主要在美国），2019 年海外营收占比达 49.06%（2018 年 41.8%），其中福耀美国规划汽车玻璃产能 550 万套（15%研发产能），2016 年起陆续投产，2019年实现汽车玻璃销售约 370 万套，营收 39 亿元，利润 0.97 亿（受浮法和独家经销一次性赔付影响），2018 年美国营收 34 亿，利润 2.5 亿。在汽车玻璃以外，2019年起福耀通过收购欧洲铝亮饰条公司SAM进一步拓展边界（2020年并表），新品类可以配套公司集成化产品（汽车玻璃包边铝饰条），提升产品附加值（包边产品较非包边产品价值提升 30%以上），同时进一步扩大公司汽车饰件规模，拓展汽车配件领域，更好地为汽车厂商提供优质产品和服务，增强与汽车厂商的合作黏性，提高公司的综合竞争力，符合公司长远发展战略。

专注于一片玻璃的价值量延伸。智能化、消费升级背景下汽车玻璃单车使用量（天窗+前档）和单面积价格（HUD、智能调光、隔热、隔音、除霜、Low-E等）提升。目前福耀拥有安全型、低碳型、集成型三大类玻璃产品，新产品的国内外客户扩展情况乐观。我们认为，随着天窗玻璃渗透率提升、HUD 等高附加值产品提高汽车玻璃单价，未来公司产品有望维持价量齐升的趋势。

短期疫情压制，明年有望恢复性增长。作为“投一产一”的重资产行业，福耀玻璃毛利率在上行周期中有较大提升弹性，维持 20-22 年利润分别 26/41/49 亿，对应 EPS 为 1.03/1.63/1.94 元，维持增持评级。

三花智控：制冷零部件龙头，新能源汽零打开增量空间

制冷零部件龙头，稳增长中有亮点

应用于家电市场的制冷零部件是公司的传统主业，公司生产的四通阀、截止阀、电子膨胀阀市场份额均为全球第一。制冷业务的增速和天气、房地产市场相关性较高，预期下半年维持平稳趋势，2020 年国家能效标准或升级有望推进电子膨胀阀产品渗透率提升。长期来看，家电变频化、节能化为公司制冷业务打开长期增量空间。

汽零在手订单充裕，高速增长可期

汽零业务是公司未来几年增长的重点，公司是新能源热管理系统领域的核心供应商之一。近年来伴随 1）国内新能源汽车销量爆发式增长；2）新能源客户拓展；3）新能源热管理系统产品品类拓展，公司新能源汽零业务快速增长。当前在手订单充裕，下游客户囊括大众、沃尔沃、吉利、戴姆勒等全球一流车企，预计多数从 2020 年起全生命周期稳健释放，保障公司未来 3-5 年业绩。

投资建议：业绩维持高成长，看好长期发展

短期海外扩产增厚业绩，长期 ASP 提升可期，我们维持公司 20/21/22 年归母净利润分别为 14.60/19.28/21.94 亿，EPS 分别为 0.41/0.54/0.61 元，维持合理估值为 27.00-29.70 元（对应 2021 年 50-55x PE），维持“增持”评级。

德赛西威：国内车机龙头，智能驾驶推进有序

国内车机龙头，受益于产品升级

德赛西威沿袭德国西门子技术基因，主营产品车载信息娱乐系统、空调控制器、驾驶信息显示系统等前装车机产品，车机处于从传统按键式向触摸屏，分区式向一体化变革的时期，集成价值量从一两千向四五千升级，兼具消费属性，是汽车上的优质赛道（类比车灯）。德赛西威目前是国内自主车机龙头企业，市占率在 10%以上，ROE 和盈利能力远超同业。

客户订单持续突破，合作造车新势力研发 L3 级别产品

2018 年公司获得多个新老客户的新项目订单，包括一汽-大众、上汽通用、吉利汽车、长安汽车等。2018 年 6 月公司与小鹏汽车正式签署战略合作协议，共同合作于智能驾驶汽车 L3 级别的产品研发。

提前布局智能驾驶，多产品推进有序

德赛西威早于 2009 年便布局智能驾驶辅助（ADAS），坚持以高比例研发投入维护行业领先地位，2018年公司研发投入约5.2亿，研发在收入占比9.6%（2017年研发占比 7%）。公司在智能驾驶、智能驾驶舱以及车联网方面均取得阶段性成果，2018 年公司与英伟达和小鹏汽车联合开发 L3 级别智能驾驶系统并计划于 2020 年量产；公司自主研发的全自动泊车系统、24G 雷达已获得项目订单并将于 2019 年量产；77G 雷达预计在 2019 年达到可量产状态；智能驾驶舱和车联网 V2X 产品已获得项目订单。同时，为了布局智能驾驶、智能驾驶舱和车联网三大业务群，公司协议收购德国先进天线公司 ATBB 公司。

稀缺日系产业链兼智能驾驶标的，维持“增持”评级

德赛西威作为国内车机龙头，考虑 2020Q2 参股公司 Ficha 上市贡献投资收益（非经项增量约 1 亿），维持 20/21/22 年利润 5.1/5.7/7.8 亿，对应 EPS 为0.9/1.0/1.4 元，维持增持评级。

中国汽研：掌握核心技术的智能检测龙头

业绩符合预期，新签合同稳步提升

公司上半年实现营收 15.41 亿元，+42.32%，归母净利润 1.99 亿元，+4.89%，扣非 1.88 亿元，+6.55%。单二季度实现营收 10.5 亿元，+80.4%，归母净利润 1.37 亿元，+44%，扣非 1.28 亿元，+49.09%。上半年新签合同 18.06亿元，+45.45%。整体而言，上半年业绩符合预期，收入、利润、新签合同稳步提升。收入快于利润增速原因主要有：1）固定资产折旧增加 4700 万（风动、智能网联试验场）；2）低毛利装备制造板块收入快速增长。

智能网联先行者，测试标准制定方

中国汽研是重庆智能互联示范区牵头企业，i-Vista 园区 16 年底开园（全国两个，另一个是上海国际汽车城），目前已经为整车企业进行智能路试。智能端：2003年公司开始布局 ADAS，16 年已实现 ADAS 试验室的创收；网联端：目前汽研拥有全世界最全的通信检测（囊括 WIFI，DSRC，LTE-V 等），16 年 5 月汽研拿到了两个通信方面的项目（5G 规程）。有望通过 5G 实现中国智能驾驶领域的“换道超车”。17 年 7 月汽研董事长李开国带队出席百度 AI 开发者大会，或有望成为百度无人驾驶的核心合作者之一，17 年 11 月汽研全球首发智能网联汽车评价规程并公布 6 款车型评价结果，后续看好具备技术储备和先发优势的智能化业务铺开。政策和市场双重激励下，汽车智能化、电动化已成为行业共识。中国汽研作为纯正的智能网联标的，近年来积极投入智能网联测试研发，拥有先进的技术储备和丰富的检测数据，伴随智能辅助系统发展的开放性检测成为检测企业新增长点。

股权激励落地，国企诉求理顺

公司拟向董事、中高层管理者、核心技术人员及子公司高管和核心骨干共 146人授予 960.56 万股股票，约占总股本的 1%。限制性股票的授予价格为 5.97元/股。本次限制性股票将在 60 日内完成授予，授予完成后的 2 年内为限售期，限售期结束后在 3 年内分三期解禁，解锁条件中设立未来三年 10%复合增速底线。我们认为，国企改革最核心的问题在于激励机制的理顺，公司国改预期落地，绑定团队利益，后续进展可期。

掌握核心技术的智能检测龙头，维持“买入”评级

短期来看，公司业绩受行业销量增速放缓影响较小，业绩稳健具备防御性。中期来看公司明年的风洞实验室投产开始贡献营收。长期来看，公司是国内掌握核心技术的智能检测龙头标的。我们维持 20-22 年净利润分别为 5.4/6.5/7.8 亿元，对应 EPS 为 0.56/0.67/0.81 元。低估值智能检测服务商，维持“买入”评级。

科博达：一体两翼，汽车电子核心标的

投资逻辑：汽车控制器领域龙头，汽车电子核心标的

科博达是国内为数不多汽车智能、节能电子部件制造商，深耕汽车控制器领域多年，核心客户突破南北大众、大众全球等一流车企，短期受益于车灯 LED 化趋势量价齐升，长期受益于汽车电子装载率提升下的产品品类扩张。

主业介绍：一体两翼，汽车电子业务多管齐下

公司当前业务一体两翼，车灯控制器：电机控制器：车载电子电器约 2:1:1 营收比例，其中车灯控制器作为公司传统优势业务（国内市占率约 10%），行业受益于 LED 化市场扩容，全系 LED 化后国内市场空间近 200 亿，全球市场空间近 600 亿；电机控制器和车载电子电器业务在汽车智能化电动化趋势下单车使用量逐渐提升，市场前景广阔。

逻辑一：汽车电子渗透率提升，带动公司产品品类扩张

目前汽车电子在紧凑车型中的成本占比为 15%左右，在中高端车型中的成本占比可达 30%-40%，而纯电动车中，汽车电子成本占比高达 65%，随着汽车新能源、智能化趋势，我国汽车电子成本占比仍将持续提升，预计汽车电子行业全球 15000 亿、国内 6000 亿市场。科博达在产控制器产品市场前景广阔，募投项目新增 1.4 倍产能，汽车电子研发中心启动建设，未来品类有望持续扩张。

逻辑二：车灯产业链核心环节，受益于未来车灯 LED、智能化趋势

当前车灯主流光源分为卤素-HID-LED 三类，LED 车灯是未来车灯主流，科博达车灯控制器主要在 HID/LED 产品上应用。车灯控制器在 LED 车灯成本中占比 15%-20%，车灯 LED 化过程中主控制器单元核心受益，1）前大灯：科博达LED 主光源控制器收入占比快速上升，毛利率有望改善。2）后尾灯：LED 尾灯控制器试产大众、在研宝马。3）氛围灯：氛围灯控制器全车使用量提升。

投资建议：客户优质、发展前景广阔，维持“增持”评级

公司作为国内汽车电子稀缺标的，受益于量增、价升和多品类，中长期增长逻辑通顺，维持盈利预测，预计 20/21/22 年 EPS 分别 1.30/1.67/2.22 元，维持一年期目标估值 80-90 元，维持增持评级。

拓普集团：特斯拉国产化核心标的，维持“增持”评级

Q3 归母净利率+15%，业绩符合预期

公司 2020 年三季度报营收 43.19 亿元，+14.68%，归母净利润 3.87 亿元，+14.82%，扣非 3.59 亿元，+13.96%，经营性净现金流 7.9 亿，+1.5%。整体利润符合预期。Q3 单季度公司实现营收 17.57 亿元，+32.32%，归母净利润1.71 亿元，+35.29%，扣非 1.61 亿元，+38.27%。

产能释放边际成本下降，毛利率升（环比+1.4pct）、费用率降

2020 前三季度公司毛利率 26.04%，同比+0.24pct；净利率 9.01%，同比-0.06pct。Q3 单季度毛利率 26.13%，同比-0.11pct，环比+1.4pct；净利率 9.87%，同比+0.02pct；期间费用率 13.95%，同比-0.81pct，环比-1.23%。Q2 公司新增折旧较多致使毛利率大幅下滑，而 Q3 毛利率改善大概率归因为产能释放引发的边际折旧摊销下降，费用率同步下行。Q3 费用结构中，研发费用率 5.30%，同比-0.97pct；财务费用率 1.07%，同比+1.52 pct，财务费用由 Q2 的 719 万增加至 Q3 的 1879 万（增长 1160 万元），同比+2471 万元，主要受汇兑损失影响（汇率变动对现金的影响为 363 万元）。

新业务稳步推进，长期为景气向上周期

公司系 NVH 龙头，前瞻布局汽车电子（智能刹车系统 IBS、智能转向系统 EPS、智能座舱产品等系列）、轻量化底盘及热管理业务（目前已经成功研发了热泵空调、电子膨胀阀、电子水阀、电子水泵、气液分离器等热管理领域相关产品，推向市场进行时），进行多产品线同步研发及供货服务，深度绑定特斯拉，与造车新势探索 Tier 0.5 级的合作模式，预计进入景气度向上周期。

风险提示：行业复苏不及预期，新品研发及客户拓展不及预期。

投资建议：特斯拉国产化核心标的，维持“增持”评级

我们预计公司 20/21/22 年净利润为 5.85/8.99/11.03 亿（原：5.47/9.50/11.00亿，基于 Q3 表现的产能释放而边际成本下降、毛利率环比上升及费用率下降明显，2020 年业绩预期略作上调，预计 20/21/22 年 EPS 分别为 0.55/0.85/0.95元（原：0.52/0.90/1.04 元），一年期目标估值（对应 2021 年）为 40.50-49.50元（与上期一致），维持“增持”评级。

华阳集团：汽车电子优质企业，HUD 产品加速拓展

逻辑：新产品、新客户有序量产

华阳集团成立于 1993 年，经过多次转型形成了以汽车电子、精密电子部件、精密压铸、LED 照明等业务为主导的企业集团。国内车市自 2018 年下半年以来经历了近两年的持续下滑，华阳集团过去几年业绩承压明显，面对严峻复杂的内外部形势，公司紧贴市场需求，专注持续研发投入（10%研发投入比例），不断推进新产品的研发及内部改善，公司数字仪表、流媒体后视镜、W-HUD、AR-HUD 等产品的增长趋势显现；与此同时，公司开展新客户的“攻坚”，自2020 年来开拓了广汽、福特两大新客户，通过优化客户，优化订单，升级客户，持续改善，公司运营效率和经营质量稳步提升，后续长安 UNI-T 量产、新定点产品 HUD、煜眼有望陆续进入收获。

汽车电子业务是未来发展重点

目前汽车电子板块业务收入占比最大，占公司主营收入的 60%以上，是公司发展的重点。公司汽车电子板块（63%）专注于车载影音、车载智能互联、车载导航、数字仪表、流媒体后视镜、高级驾驶辅助（ADAS）、360 环视系统、抬头显示、空调控制器、车载摄像头、无线充电、胎压监测等较为丰富的汽车智能及安全产品线，并逐步将其系统集成为智能驾驶舱，增强产品同车厂的配套能力。

汽车智能化背景下 HUD 行业加速渗透，公司产品进入收获

汽车智能化背景下，HUD 作为车辆科技感的具象化产品，渗透率有望快速提升（当前 5%左右）。华阳多媒体致力于车载 HUD 产品的开发已久，当前 HUD 产品线包括：组合式抬头显示器（C-HUD）、风挡式抬头显示器（W-HUD）、增强显示抬头显示器（AR-HUD）三种产品形态。当前公司在国内自主品牌中 HUD市占率位于首位，其中 W-HUD 产品已经获得长城多款车型定点，预计将于2020Q3 开始进入放量。AR-HUD 获得国内自主品牌厂商定点（国内首家自主AR-HUD 供应商），预计 21 年量产。

其他业务保持稳健

精密压铸板块（16%）主要产品为汽车关键零部件，主要应用于汽车发动机、变速箱、电机、转向、刹车等，该板块产品开发周期长，客户优质且稳定，有德国大陆、博格华纳、威伯科、联合电子、法雷奥、海拉等大型厂商，近几年均保持较好的增长；精密 3C 电子部件（13%）广泛应用于包括航空、机械、电子、光通信等行业在内的各类连接器及结构件等，主要产品为机芯、激光头等，业务所处的细分市场持续萎缩，但占总体业务收入较小，影响不大。该板块业务新增投入较少，有持续的经营贡献，不会形成负担；LED 照明板块（5%）营业收入占比较小，目前专注于细分市场，内部改善降本增效，毛利率有所提升。

投资逻辑

我们预计20/21/22年归母净利润1.03/1.34/1.73亿，对应EPS为0.22/0.28/0.37元，维持“增持”评级。

伯特利：轻量化全球化进击，线控制动有望量产落地

公司是制动系统龙头企业，电控制动和轻量化业务齐头并进

伯特利是国内专注于汽车制动系统研发生产的龙头企业，2020 年上半年营业收入11.61亿元，已形成盘式制动器（占比41.62%）、电控制动系统（占比23.03%）、轻量化零部件（占比 27.82%）三大产品线。电控制动系统和轻量化零部件的营收过去 5 年的 CAGR 分别为 101.81%和 54.93%。受益于汽车智能化、轻量化的发展趋势，伯特利有望借助电控制动产品切入 ADAS 执行层赛道，布局轻量化零部件打造轻量化底盘总成，拓宽公司的发展空间，实现进一步的业绩突破。

轻量化零部件将成为高增长、高盈利的明星业务

国家节能减排要求日益严格，汽车轻量化势在必行。伯特利的铸铝产品采用差压铸造工艺，主要客户有上汽通用、通用全球、沃尔沃等。伯特利 2019 年轻量化业务的销售收入约为 7.38 亿，毛利率 34.4%，2020 年上半年新增项目 9-10个，我们预计 2025 年公司轻量化业务销售收入有望达到 23.01 亿元。

EPB 推动公司中短期业绩增长，长期业绩看 WCBS

EPB 目前的渗透率约 70%，仍有较大增长空间。伯特利已经成功打入合资品牌供应体系，2020 年新增项目约 20 个，EPB 的销售收入有望在 2025 年达到 35亿元，成为公司中短期业绩增长的核心引擎。线控制动系统是 ADAS 执行层的主流产品，公司的 WCBS 属于 EHB 产品，选择了 ONE-BOX 解决方案，是首家研发成功的自主品牌厂商，预计于 2020 年底量产，是公司中长期业绩增长的重要动力。

风险提示汽车市场销量不及预期；EPB 国产替代速度不及预期；ADAS 推进速度不及预期。

投资逻辑：维持“买入”评级我们预计公司 20/21/22 年实现营收 36.07/42.48/49.62 亿，归母净利润4.94/5.98/7.12 亿，每股收益为 1.21/1.46/1.74 元，维持“买入”评级。

华域汽车：转型新能源三电，中性化体现较好业绩韧性

长期看转型新能源三电、智能驾驶等核心供应配套商

公司传统主业为内外饰件等产品，公司旗下华域电动（电机、电控）以及华域麦格纳（三合一）在新能源三电领域技术积累雄厚，尤其是华域电动的电机具备 8 线扁铜线技术，在国内领先其余厂商 2-3 年。目前华域电动和华域麦格纳产品已经获得大众国内 MEB、欧洲 MEB 以及通用全球 BEV3 等核心全球新能源平台，不管是技术积累还是客户结构均领先国内其他配套厂商。

中性化（海外侧与上汽大众）体现较好业绩韧性

公司单三季度营收下滑 5.75%跑赢行业，主要由于上汽大众以及海外侧的正面拖动。按行业侧、上汽侧、海外侧口径来看，三季度行业乘用车产量同比下降6.87%，上汽集团整体产量同比下滑 4.83%（公司主要配套的上汽大众同比增长 3.78%，上汽通用同比下滑 16.10%，上汽乘用车同比下滑 4.22%），公司前三季度海外侧下滑约 3-4%，幅度小于国内。此外公司也有日系、BBA 等部分客户在实现逆势增长。海外侧、上汽大众、日系以及 BBA 等客户起到正向拖动。

投资逻辑：业绩增长稳健，业务持续优化

公司是国内零部件与国际内饰领域龙头，中长期具备成为国际零部件巨头的潜力，长期看公司从非核心汽车零部件配套逐步过渡到新能源三电系统、智能驾驶等汽车核心配套。我们维持 20-22 年每股收益为 1.78/1.94/2.13 元，维持“买入”评级。

逻辑 2：行业复苏+盈利模式变化，关注β较强企业

宇通客车：格局持续优化，短期周期向上

公司作为全球大中客龙头，围绕低碳化、智能化、网联化、电动化、轻量化技术布局长远，2019 年高分红回馈（分红率 114%，股息率 6.1%）。长期来看，新能源补贴退坡常态化加速客车行业洗牌，长期控成本、增规模、强技术助力宇通市占率提升。相比于竞争对手，宇通具备更强的成本管控能力、规模优势和产品议价能力。我们看好行业洗牌背景下宇通市占率的持续提升、产品高端化、燃料电池、海外出口和从生产向运营端的出行方案布局。

短周期向上

公司2015年-2017年在新能源客车替换背景下启动了一轮量利双增的高景气期，2017 年起随新能源补贴持续大幅退坡（补贴从 2016 年单车 37 万到 2019 年10 万），公司业绩出现连续三年下滑，股价最低回落到 2014 年水平，站在当前时点，一方面补贴退坡空间有限，公司内部对新能源补贴退坡常态化消化（毛利率维持平稳略增），另一方面，作为民生工程的公交车需求刚性，即将迎来新一轮替换周期（6-8 年更新），2020 年疫情延迟采购需求，行业风险基本释放，

明年开始客车行业有望触底回升。

中长期新产品、新市场、新模式

1）新产品：公交和公路客车是行业两大传统支柱，远期公路受到高铁替代逐渐萎缩，公交作为地铁重要补充（接驳需求）仍有提升空间，企事业班车、氢燃料电池客车、校车、房车等作为新兴增量市场，有望保障宇通销量稳健提升。

2）新市场：海外客车行业仍具一倍提升空间，看好宇通客车海外市场拓展。

3）新模式：️宇通客车今年 9 月发布智慧出行品牌 WITGO，逐渐从生产制造商向一体化解决方案提供商转型，后续空间广阔。9 月销量转正增长，单 Q3 单车均价同环比提升

单 Q3 宇通客车销量 1.2 万辆，同比-29%（9 月同比首月转正，+8%），环比+23%；

前 Q3 销量 2.68 万辆，同比-36%。单 Q3 客车均价 50.27 万元，同比+1%，环比+2%；前 Q3 均价 50.72 万元，同比+2%。

风险提示：补贴持续退坡、客车行业销量不达预期。

投资建议：至暗时刻或已过去，维持买入评级

我们看好行业洗牌背景下宇通市占率的持续提升、产品高端化、燃料电池、海外出口和从生产向运营端的出行方案布局。预测公司 2020-2022 年归母净利9/19/26 亿元，维持买入评级。

上汽集团：20Q3 利润同比增长 17.43%，业绩略超市场预期

公司前三季实现营收 4846.47 亿（-15.39%），实现归母净利润 166.48 亿（-19.93%），实现扣非归母净利润 151.85 亿（-19.30%）。单三季度来看，公司实现营收 2101.27 亿（+2.55%），实现归母净利润 82.54 亿（+17.43%），公司业绩略微超出市场预期。

销量分析：前三季度集团同比增长 5.92%，下滑 8 个季度后首转正集团 20 年前三季度累计销 361.32 万辆（-18.14%），Q3 单季度销量 156.41 万辆（+5.92%）。具体到子品牌来看，前三季度上汽通用、上汽大众、上汽通用五菱和上汽自主累计销量分别为 95.16/103.14/98.50/64.52 万辆，对应同比变化分别为-21.97/-25.92/-12.62/-4.41pct；20Q3 单季度各个子品牌对应销量分别为 39.54/45.40/45.40/26.07 万辆，对应同比变化分别为+2.59/-4.06/+18.69/+10.65pct。集团层面来看，实现从 18Q3 开始持续 8 个季度下滑后的首个季度销量转正。

盈利分析：降本明显，合资增长较为显著

公司前三季度四费率为 9.64%，同比下降 1.77pct，其中管理/销售/财务费用率分别为 4.44/5.06/0.14%，同比变动 0.38/-2.17/0.02pct。单三季度四费率 8.86%，同比下降 2.28pct。结构来看，公司 20Q3 实现投资收益 89 亿元（+19%），其中来自合联营企业的投资收益 64.7 亿元（+3%）。自主品牌制造端利润为-15.86亿，环比及同比来看亏损略微扩大（20Q2：-11.46 亿，19Q3：-12.71 亿），我们预计主要由于公司加大智能化以及后期相关车型投入导致。

风险提示

汽车行业复苏进度低于预期，新产品市场接受度低于预期。

投资逻辑：销量拐点显现，维持“买入”评级

我们维持 20/21/22 归母净利润为 226.23/283.97/315.68 亿，维持 EPS 为1.94/2.43/2.70 元，维持合理估值区间至 29.16-34.02（维持 21 年 12-14x 市盈率），考虑到 20 年底 MEB 新能源产品投放及 21 年奥迪国产，有望带来估值盈利双升，维持“买入”评级。

广汽集团：Q3 单季归母净利润+114%，业绩略超预期

公司 2020 年三季度报营收 428.46 亿，+0,38%

归母净利润 50.02 亿，-21%；扣非 43.64 亿，+0.08%。Q3 单季度公司实现营收 174.07 亿，同比+20%；归母 26.84 亿，同比+90%；扣非 23.40 亿，同比+114%，环比+11%。公司产/销两旺（前三季度 139/141 万辆，同比-3.7%/-6.7%；Q3 单季度 59/58万辆，同比+20%/+15%），产量端连续六个月同比正增长；销量端逐月攀升，9

月创新高。全年目标为实现销量正增长（即 Q4 单季度 66 万辆，同比+19%）。

利润主要由“两田”贡献

前三季度对联营及合营企业投资净收益为 74.04 亿元，同比+0.1%；其中 Q3单季 34.17 亿元，同比+35%。叠加费用管控得当（研发费用率前三季度同比-1.13pct 至 1.5%，单 Q3 同比-1.36pct 至 2.5%），预计自主单季亏损超 10 亿。经营回暖归因“合资新品扩张提振销量及利润+自主销量回暖”合资由于口碑加持持续强势。广本前三季度销量同比+30%至 23 万辆，9 月销量创历史新高（8.8 万辆，同比+22%），主要由月销稳定万辆级别的雅阁、2019年末上市的缤智、2020Q1 上市的皓影销量提振，新一代飞度首月月销过万成为主力车型。广丰前三季度销量同比+20%至 22 万辆，由雷凌（连续 3 个月过万）/凯美瑞支撑销量（8.1 万辆，同比+25%），YARiSL 销量再次突破万级。自主销量改善明显前三季度产/销分别为 9/10 万辆，同比+13%/+10%；9 月同比+13%，增速环比扩大 4pct。自主传祺系列销量持续提升，GS4（基于 GPMA 架构 2019 年底完成换代）连续 5 个月销量过万。广汽新能源前三季度同比+75%至 3.8 万辆，Aion系列 9 月逆势同比+72%，新车 AionV 超 2000 辆。

风险提示：

行业复苏不及预期，新品研发及客户拓展不及预期。

投资建议：日系新车周期持续，自主边际改善，“增持”评级

预计日系新车周期仍将持续，自主销量随行业景气上行及 Aion 系列走量改善，预计 2020-2021 年归母净利 68/95/108 亿元，对应 EPS 0.66/0.92/1.05 元。一年期（2021 年）目标股价 18.4-23.0 元（20x-25x），维持“增持”评级。

长安汽车：自主技术变现叠加强势单品，静候长安福特产品周期

长安自主：经营降本、技术变现、强势单品带来利润改善

经营降本：费用管控与供应商降本，19Q3 毛利率环比提升 7pct 达到 19%，18Q4至 19Q3 持续减亏，我们预计剔除 Q3 由蓝鲸动力车型和 CS75PLUS 带来的经营性亏损已由亏损 20 亿以上减亏至亏损约 3 亿。技术变现：智能驾驶领域厚积薄发，其自研自产的 L3 级别自动驾驶系统已经成功应用在 UNI-T 上，使之成为国内首款量产搭载 L3 级别自动驾驶的车型。动力领域，蓝鲸动力车型 CS35 蓝鲸版本以及逸动蓝鲸版本反馈较快，历经 5 年技术变现，蓝鲸 NE 发动机 1.4T 替代原 1.6L 带来动力性能提升，终端售价提升，自研自产 7DCT 替代外购爱信 6AT 带来成本下降 2-3k，蓝鲸车型单车边际增加约 4-5k。

福特：降本带来经营性盈利略微改善，产品周期渐进

明年核心车型主要包括①锐际（2-3 月，主打四缸）②林肯冒险家 CORSAIR（1-2月）③探险者（4 月）④飞行员（4 月）⑤福睿斯换代（下半年）。福特单月盈亏平衡点对应销量约 2.5-3 万/月，全年 30-36 万，估算明年福特年销 32 万附近，盈亏平衡。从 19Q3 看福特单季度经营性利润预计在-5 亿左右（降本有所体现，19Q1 亏损约 10 亿）。考虑到林肯冒险家（CORSAIR）、飞行员、探险者等车盈利较强，初步估算明年福特贡献 0-5 亿投资收益。

马自达：核心车型完成换代，明年引入新车型 CX30

马自达第七代际首款产品为昂克赛拉换代，外观与配置提升显著，明年引入一汽马自达 CX4 姊妹车型 CX30（预计 5-6 月）。马自达一直盈利稳定，长期看马自达战略重心更加偏离一汽倾向长安。预计明年马自达贡献投资收益 10-12 亿。

自主产品技术变现叠加强势单品，静候福特产品大周期

自主品牌推出 CS75PLUS 产品竞争力强势，预计月销过 2 万同时单车盈利能力强，公司长期对于动力系统的研发投入技术变现，蓝鲸动力车型动力性能提升同时油耗下降，终端认可度较高。长期看，长安福特经过 3 年蛰伏目前位于经营周期最底部，明年随着锐际、探险者、林肯冒险家、飞行员以及航海家等车型国产，有望进入经营上行通道。我们维持公司 20/21/22 年净利润分别为62.15/50.39/56.42 亿，维持每股收益分别为 1.29/1.05/1.17 元，维持“买入”评级。

长城汽车：SUV 精耕细作，智能电动多方出击

推荐逻辑：SUV 市场空间大、增速快，国内 SUV 龙头前景可期SUV 因其离地间隙高、安全性好及空间大等优点，叠加受益于国家二胎政策，自 2001 年以来 CAGR 高达 41.4%，与美国相比中国 SUV 市场仍有 10%以上的市场空间，未来 SUV 占比将会超过轿车。长城作为国内 SUV 龙头企业，SUV连续 14 年国内销量第一；旗下哈弗 H6 连续 58 个月保持 SUV 销量冠军；打造中高端品牌 WEY，月销量破万，瓜分合资品牌市场份额；与宝马合作迎来新机遇，长城发展潜力巨大。

行业端：中西部地区首购需求+路况较差，自主 SUV 增长空间广阔

中国汽车人均保有量低于世界平均水平，汽车行业仍有较大增长空间；近年来SUV 销量上逐渐缩小了与轿车的差距，市占率达到 41.45%，未来将大概率超过轿车市占率。经济发达的东部地区目前主要为替换需求；经济落后的中西部地区主要为首次购车需求，未来将成为中国汽车销量的主要增长点。中西部地区对自主品牌销量贡献率高达 77%，叠加其道路情况较差，SUV 以高通过性等特点更能吸引当地消费者，自主品牌 SUV 将继续保持增长态势。

产品端：哈弗 H6 稳销量，高端品牌 WEY 改善公司盈利水平

长城产品线丰富，产品覆盖各个级别车型。在紧凑型 SUV 级别中打造“国民神车”哈弗 H6，连续多年稳居销量冠军，并且长城以其一流的成本管控能力，其平均单车盈利可达 9817 元/辆。高端品牌 WEY 伴随 VV6 的推出，完善其车型布局；WEY 销量占长城总销量平均达 16%，伴随魏建军先生亲自代言到签下 C罗借势世界杯，公司加大营销力度，WEY 品牌影响力持续上升，促进销量持续增长，未来公司盈利能力将进一步提升，单车盈利水平也将得到改善。

新能源与智能驾驶齐发力，维持“买入”评级

在新能源领域，公司携手宝马投资设立光束汽车合资公司，股权比例 50:50, 聚焦新能源汽车生产，建立具有 16 万产能的车辆生产基地，量产后将缓解公司双积分压力，同时提高长城的品牌影响力；同时公司自主打造纯电动汽车平台 ME，新能源平台 PI4，获澳洲锂矿项目包销权，多方位加速进军新能源。在智能驾驶方面，长城积极开发网联系统和智能驾驶 i-Pilot 平台，同时就智能驾驶技术各版块分别与百度、博世、德尔福、瑞萨等公司进行战略合作，积极提升智能驾驶关键技术及布局。考虑新平台盈利弹性大，我们维持盈利预测，预计20/21/22 年 EPS 分别为 0.53/0.84/1.02 元；对应 PE=45/29/24x，维持买入评级。

比亚迪：新品周期开启，刀片电池助力“王朝”系列

刀片电池助力比亚迪“王朝”系列，新品周期持续

20H1 汽车及相关产品业务营收为 320.72 亿元，同比减少 5.62%，营收端显著跑赢汽车销量端主要由于出口业务大幅增加所致。20H1 公司推出新能源纯电动旗舰车型“汉”，首次搭载了“刀片电池”及高性能碳化硅电机控制模块，同时外观内饰改善显著，整体性能及产品力显著提升。下半年新品持续发力，将推出包括全新车型“宋 Plus”、改款车型“唐”、“e2”、“e3”等车型。此外，上半年纯电动大巴销量和传统燃油车业务均有所增长。

出货量大幅提升，手机部件及组装业务进入新高增长周期

20H1 手机部件及组装业务营收为 233.80 亿元，同比增长 0.24%，主要受益于现有大客户份额持续提升，高端智能手机及平板电脑整机出货量增加，玻璃及陶瓷产品出货量同比翻倍。新型智能产品业务板块引入新客户。20H1 公司电池业务和光伏业务的收入约为 47.91 亿元，同比增长 7.59%。光伏业务上，虽受海外疫情影响，但海外订单顺利交付，销售收入实现快速增长。原材料价格下降，使得亏损大幅改善。

新周期业绩超预期，维持“增持”评级

我们预计公司 20/21/22 年归母净利润分别为 42.29/56.13/66.45 亿元，EPS 分别为 1.55/2.06/2.44 元，维持“增持”评级。

逻辑 3：汽车保有量持续增加，存量市场空调大

玲珑轮胎：产能配套齐发力，进军国际轮胎巨擘

推荐逻辑：存量市场、空间大，行业整合，优质企业受益

轮胎市场巨大，国际、国内轮胎市场空间分别达 12000 和 2500 多亿元，更换率较高，是汽车存量市场的稀缺领域。全球轮胎市场往中国转移，国内行业分散低质化严重，在环保+贸易+资金成本多重压力下，国内轮胎行业整合有望加速。玲珑作为国内龙头企业，具备成长为全球一线轮胎企业潜力。

行业端：重压之下，行业整合加速

国内轮胎行业分散，CR3 和 CR10 分别为 17%和 37%，低于全球水平（CR3,31%；CR10,51%）。多重压力下加速行业向巨头集中：资金端，金融去杠杆态势持续，美联储进入加息周期，企业融资成本上升，加速小企业淘汰；政策端，环保成为长期国策，工厂低碳环保生产成为主流，加速落后产能淘汰；外部环境，贸易摩擦加剧，各国贸易保护势力抬头，海外建厂成趋势，对公司综合能力提出更高要求。玲珑轮胎负债水平低，财务实力强，生产基地海外布局，减少贸易战风险，顺应低碳环保生产要求，具备显著竞争优势。

产品端：进入大众产业链，持续打造高端品牌

2016 年公司通过评审成为德国大众第一家中国本土轮胎供应商，2017 年开发大众多个配套项目，配套业务逐渐走向中高端市场。公司广告投入持续增加，同时公司收购百年美国品牌—ATLAS，打造高端品牌定位，增加替换胎市场影响。2017 年，“玲珑”品牌以 305.62 亿元的品牌价值，入选“中国 500 最具价值品牌”。加大研发投入，缩小产品差距，提升品牌形象，2017 年研发费用同比提高 41.5%，公司产品的各项性能指标在 TestWorld 轮胎测试中名列前茅，综合评分与韩泰、邓禄普等国际品牌不相上下。

产能端：持续释放带动业绩增长

预计 2018 年中国轮胎市场需求达 7 亿条，其中 5 亿条为存量市场需求，随着中国汽车保有量持续增加，市场增长潜力巨大。公司 2017 年产能为 5614 万条，其中半钢胎 4714 万条，全钢胎 800 万条，斜交胎 100 万条。公司实行“5+3”发展策略，在欧洲和美洲持续建设公司的第二个和第三个海外生产基地，预计18、19、20 年产能分别为 6600、7600 和 8600 万条，产能持续增长。

投资建议

行业空间大、整合加速，配套高端化产能持续释放。考虑毛利率提升，我们维持 20/21/22 年，EPS 分别 1.7/2/2.3 元，对应 PE 是 17/15/13x，考虑可比公司估值，维持 2021 年目标估值在 35-45 元，维持“买入”评级。

骆驼股份：起动电池“隐形冠军”，三大布局再聚焦

公司作为国内起动电池龙头，市场份额稳步提升（新车 42%、后市场 25%份额），重新聚焦起动电池产业链，通过海外布局，加速融入全球，发力再生铅业务，打造“生产-销售-回收-拆解-再生产”产业链，加强成本和质量把控，完善渠道和品牌，寻求突破后市场业务。

行业：全球市场超过 1500 亿元，需求稳健增长

起动电池是前装和后市场重要零件，性能、经济性优势明显，在新能源车和传统车上均有配置。我们预计 2019 年全球起动电池市场 1500 亿元，中国市场近300 亿元，年复合增速为 5%，需求稳健增长。

布局 1：聚焦主业，加速海外布局，融入全球产业

在全球经济和汽车增速放缓背景下，高性价比自主零部件迎来新发展机遇。骆驼积极布局海外，马来西亚工厂已投入生产，设计产能 400 万 KVAh，规划乌兹别克工厂，提升盈利能力，实现品牌国际化。

布局 2：发挥渠道优势，发力后市场业务

公司加强渠道建设（3 万多个终端深入市场），整合线上线下资源，形成以“骆驼”品牌为主的“1+N”的品牌格局。15 年到 18 年广告投入年均复合增速 75%，提升品牌知名度和影响力，打造后市场竞争壁垒。

布局 3：发力再生铅，打造产业链闭环

公司利用现有蓄电池销售网络回收废旧铅酸蓄电池，打造“电池制造－销售－同步回收－资源再生－电池再制造”全产业闭环，规划处理能力 100 万吨，6 个生产基地，实现原材料稳定供应、质量和采购成本控制，强化再生铅龙头地位。

投资建议

考虑公司市占率持续提升，我们维持 20/21/22 年 EPS 分别为 0.60/0.70/0.83，低估值细分赛道龙头，维持“买入”评级。

安车检测：汽车年检设备龙头，转型大空间运营服务商

投资逻辑：短期检测设备放量，长期看卡位后市场

国内汽车保有量大幅增加，车龄逐步增大，孕育着万亿级汽车后市场空间（汽车维修保养、金融、二手车、检测服务等）；检测设备目前国内市场空间 70+亿，预计 2023 年达到 130+亿。一般一个机动车检测站需要 2 条安检线和 4 条环检线，我们按一条安检线单价 80 万，一条环检线单价 20 万，则一个检测站的设备投入大约在 240 万（每年新建的按照 2000 个计算，存量的检测站检测设备升级，按照年需求 20 万元*1.2 万个站=24 亿元，再增量和存量加总 48+24=72亿元市场空间）。公司作为国内机动车检测设备龙头，拓展检测设备业务同时，向下布局汽车年检服务，业务具备较强延展性，开拓新的成长空间；立足长远，中短期业务进入快速增长。

短期空间：受益汽车存量市场与政策双轮驱动

目前强制性检测设备行业市场空间 100 亿，未来 6 年 GAGR 约 11%。行业集中度较低，国内优势企业主要是安车检测、石家庄华燕及南华仪器。行业驱动力主要有两点：第一，保有量以及平均车龄增长促进行业检测频次增长，预计未来 6 年年均复合增速为 11%；第二，政府放开下游检测站进入门槛与检测定价，民营资本进入促进检测站数量增长。公司作为检测设备龙头企业有望受益。

长期空间：卡位汽车后市场，机遇与风险并存

随着检测站逐步对民营资本放开，公司迎来新的发展机遇，当前公司已经布局40 个检测站，并大概率持续加大检测服务业务布局，我们认为公司具备较强能力改善检测站盈利状况，提升公司业绩。长期来看，依托检测站在汽车后市场数据、检测设备、能力等方面的优势，具备较大的汽车后市场服务能力（二手车等）。维持公司 20/21/22 年归母净利润 2.60/3.61/4.85 亿元，归母净利润同比增速分别为 37.8%/38.8%/34.5%，维持 EPS 为 1.34/1.86/2.50 元，维持合理估值区间 65.10-74.40 元，维持“增持”评级。

投资建议

我们维持公司 20/21/22 年归母净利润 2.60/3.61/4.85 亿元，归母净利润同比增速分别为 37.8%/38.8%/34.5%，维持 EPS 为 1.34/1.86/2.50 元，维持合理估值区间 65.10-74.40 元（维持 21 年 PE 为 35-40x），维持“增持”评级。

逻辑 4：关注进口替代下细分赛道龙头

岱美股份：看好遮阳板全球龙头的横向扩张

投资逻辑：单一产品全球龙头，新产品拓展顺利，切入特斯拉

公司质地优良，是汽车遮阳板领域全球龙头，市占率高达 22%，是国内汽车零部件领域稀缺的将单一产品做到全球第一的企业（原遮阳板业务通过收购美国第二大遮阳板企业 Motus 达到优质资产强强联合，北美市占接近 80%，后期客户协同显著）；公司新品扩展能力较强，新业务头枕与中控器借助原供应体系目前全球市占分别达到 4%与 8%，市场空间可对对标遮阳板的 20%以上市占率；公司已经切入特斯拉全部车型配套体系，后期有望受益特斯拉产能释放以及本土化建厂。

遮阳板：优质资产强强联合，后期协同效应显著

公司原业务遮阳板全球市占率 22%，通过收购北美第二大遮阳板企业 Motus 进一步巩固北美市场地位，目前北美市占率接近 80%，同时有望借助 Motus 切入劳斯莱斯、宝马、奔驰、保时捷等高端客户及本田、丰田等封闭的日系供应链。公司产品自制率高，成本把控能力强，目前 Motus 净利率仅 5%大幅低于公司的 17%，后期 Motus 盈利改善弹性大，给公司带来的业绩弹性较大。

新业务：依托原有供应体系，实现头枕与中控器新品拓张

公司原业务长期合作通用、大众、福特等全球整车巨头，新业务头枕目前依托通用 K2XX 平台，短期看点是通用体系渗透率提升，目前已渗透到 T2 全球平台，中长期看点是打入福特、克莱斯勒配套体系。新业务中控器已斩获通用 3亿/年订单及克莱斯勒 1 亿/年订单，进一步验证公司产品及客户扩展能力较强。

投资建议：龙头优势加强，新品借力扩张，给予“增持”评级

公司系遮阳板领域全球龙头，具备将某一产品做到全球第一的能力，同时产品与客户拓展能力较强，原优势业务通过外延并购持续加强，客户协同显著，新业务借力原配套体系逐步实现品类扩张。我们维持公司 20/21/22 年净利润分别为 6.08/8.13/9.58 亿，对应同比增速分别为-2.7%/33.7%/17.8%，预计 EPS 分别为 1.05/1.40/1.65 元（原：1.52/2.03/2.39 元，股本变动，由 4.01 亿增加至5.81 亿股），预计合理估值区间 25.20-30.80 元，维持“增持”评级。

爱柯迪：汽车铝压铸精密件龙头，经营与需求周期双击

投资逻辑：进入盈利提升通道，单车配套价值量提升空间大

轻量化是汽车发展趋势，助推铝合金的使用。行业单车铝用量提升趋势显著，中国汽车工程学会预计 2020/25/30 年单车铝用量将分别达到 190/250/350kg。我们预计行业 2025 年市场空间可达到 2898 亿，对应年均复合增速为 7.76%。公司是汽车铝压铸精密小件龙头。我们认为：中短期看公司从 19H2 开始有望进入经营周期（资本开支向下）与需求周期（向上）结合带来的盈利加速增长。长期看，公司质地优秀，细分单品雨刮系统全球市占率 40%，新产品大幅度提升单车配套价值量打开新成长。

中短期看点：经营周期与需求周期叠加，后期盈利有望持续改善

经营层面，16-18 年是公司资本开支高峰期，19 年开始投入放缓，后期资产效率有望提升。需求层面，购置税透支、库存等中观层面因素改善，汽车刺激政策存在出台可能。销量数据下滑持续收窄，公司属于重资产模式，毛利率与产能利用率高度关联，有望受益成本下降与需求提升带来的毛利率持续改善，在机械设备账目原值对应产能不变的假设前提下，我们测算 20/21 年毛利率可分别提升 1.9pct 与 2.1pct。

长期看点：单车配套价值量显著提升，新能源产品打开新成长

公司目前明星产品雨刮系统单价低，但全球市占率超过 40%，其余传动、转向、制动、发动机相关产品目前市占率较低，提升潜力大。新品新能源电机、电控壳体、PACK 包箱体大幅度提升配套价值量，已获得博世、大陆、联电、马勒、麦格纳、李尔等客户订单，同时募投 4 亿相关产能可在明年投产。

投资建议：优质成长零部件，维持“增持”评级

长期看公司质地优秀，属于细分赛道隐形冠军，雨刮器部件全球市占率达到 30%。中期维度来看公司有望在疫情后进入资本开支向下，营收端向上带来的盈利修复通道。我们维持 20/21/22 年归母净利润 3.82/4.81/5.54 亿，对应同比增速分别为-13.1%/26.0%/15.2%，维持 EPS 为 0.45/0.56/0.65 元，维持合理估值区间为 10.26-11.40 元（维持 21 年 18-20xPE），维持“增持”评级。