报关报验(华贸物流研究报告：分享制造业优势红利，致力打造跨境物流龙头)

Posted 2023-05-27

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报关报验(华贸物流研究报告：分享制造业优势红利，致力打造跨境物流龙头)

（报告出品方/作者：中银证券，王靖添，刘国强）

1、华贸物流：30年中国领先货代品牌，致力打造跨境物流龙头

1.1、基本概况：30年中国领先货代品牌，致力打造跨境物流服务商

30 年品牌物流企业，以提供国际货代业务为核心。港中旅华贸国际物流股份有限公司（简称“华贸物流”、“公司”）于 1984 年 12 月 14 日在上海成立，注册资本 10 万元，是我国最具规模的跨境综合物流服务企业之一，主要提供以国际货代业务为核心业务的跨境综合第三方物流服务。2012 年 5 月 29 日，华贸物流在上海证券交易所挂牌上市，股票代码为 603128.SH。自成立及上市至今，30 余年间，公司在行业内具备了悠久的经营历史，并享有了较高的品牌知名度。截至 2022 年 11 月，公司的总市值超过 158 亿元，总资产达 105 亿元，海外网络遍布 160+个国家及地区，分支机构多达 90+家。华贸物流有志于成为全球物流解决方案的提供者，建设海内外网络齐全、服务产品综合、平台优势显著、行业地位领先、品牌感召力强的世界一流跨境综合第三方物流企业。

1.2、股权结构：中国物流集团控股比例超45%，中国诚通和国资委为实际控制人

央企中国诚通和国资委持股，中央人民政府为实际控制人。2021 年 12 月 6 日，经国务院批准，中国物流集团正式成立。中国物流集团持有华贸物流 45.79%的股份，而中国城通控股集团有限公司通过持有中国物流集团 38.91%的股份间接控制华贸物流，另外国务院国资委也持有中国物流集团 38.91% 的股份。中央人民政府通过控制国务院国资委和中国诚通控股集团有限公司，对华贸物流形成间接控制，间接持股比例达到 45.79%，是华贸物流的实际控制人。央企大股东实力雄厚，为公司发展提供了有力支撑。

同隶属中国诚通集团，兄弟企业赋予协同互补效应。中国诚通于 1992 年由原物资部直属的物资流通企业合并组建成立，自成立伊始，即担负起国家重要生产资料的收购、调拨、仓储、配送等任务。此后几年间，经过整改重组及公司制改造，成为了国务院国资委全资控股的企业集团。截至目前，中国诚通集团通过中国物流股份有限公司（简称“中国物流”）间接持有中国物资储运集团有限公司（简称“中储集团”）和华贸物流股份，中国物流分别持有华贸物流 45.79%的股份和中储集团 45.74% 的股份。中储集团、中国物流与华贸物流形成了集团内部的资源协同互补效应。

1.3、主营业务：海运国际空运占比达75%，跨境电商占比提升至15%

公司是中国领先的第三方国际综合物流服务商和国际物流优选方案提供者，具有较高的综合统筹服务能力，服务产品稳定、标准、集约，物流网络资源遍布海内外，在行业内具有较大影响力和竞争优势。公司主营业务包括国际空海铁综合物流服务、跨境电商物流、国际工程综合物流、国际仓储物流、其他国际综合物流服务，以及特大件特种专业物流。

2021 年公司国际海运、国际空运营收占比达 75%；跨境电商业务发展迅速，占比提升至 15%。总体来看，2021 年，公司的主营业务中，海运业务营收占比分别为 47.55%，国际空运业务营收占比分别为 27.76%，跨境电商物流占比 15.30%，特种物流占比 3.96%，仓储业务占比 1.99%，工程物流占比 0.96%。由此可见，国际海运、国际空运业务营收占比超过 75%，为公司最主要收入来源。同时，值得注意的是，2019-2021 年公司的跨境电商业务 2 年复合增长率为 304.25%，呈现出了迅速的发展态势。

分业务来看：国际空运方面，2021 年国际空运的营业收入 68.47 亿元，同比增长 20.20%。在全球疫情反复的情况下，空运市场运力仍然紧张，但对比 2020 年疫情严重期间非正常的空运价格，2021 年国际空运价格已经逐渐恢复新阶段稳态水平。公司通过加大服务环节，延伸服务链条，减少部分短期收益以提高服务质量，国际空运业务毛利增长超出平均市场水平。

国际海运方面，2021 年国际海运营业收入为 117.30 亿元，同比上升 142.70%。通过公司前几年的海运产品的不断建设，产品多元化更能应对客户及市场需求，海运业务在市场运力紧张的情况下，通过综合物流服务取得较大的突破。跨境电商物流方面，2021 年跨境电商物流营业收入为 37.75 亿元，同比增长 98.92%。公司近两年积极开发跨境电商物流业务，于 2021 年下半年收购佳成物流后，进一步加快了该业务发展速度。特种物流方面，2021 年特种物流营业收入 9.77 亿元，同比增长 30.79%。该业务规模增速较快，一是中特物流加大开拓电力市场以外的客户，二是洛阳中重海上风电运输业务取得突破性进展。仓储第三方物流方面，2021 年仓储第三方物流业务的营业收入 4.91 亿元，同比增长 3.37%。公司延伸服务链条，通过国际空海运及电商物流业务加大客户的仓库使用需求。

1.4、财务概况：2021年公司营收超240亿元，增速达到75%

2021 年全年营收、净利润增速均达 50%以上，成长势头良好。2021 年/2022 前三季度，公司营收 246.68 亿元/179.34 亿元，同比+75.02%/+8.02%；归母净利润 8.37 亿元/7.35 亿元，同比+57.74%/+9.67%。由此可见，2021 年全年营收、净利润增速均达 50%以上，呈现出较好的成长势头。历史趋势来看，2008-2021 年，公司营收的 13 年复合增长率 CAGR 为+13.10%，归母净利润的 13 年复合增长率 CAGR 为+18.71%，业绩呈现平稳增长的态势。可见，2021 年公司业绩表现显著优于历史均值水平。

现金流基本覆盖营收、净利润，财务面总体稳健。2022 前三季度，公司实现销售商品提供劳务收到的现金 199.39 亿元，现金与营收的比率为 111.18%；实现经营活动现金净流入 10.36 亿元，现金与归母净利润的比率为 140.95%。公司的现金流基本实现了对营收、净利润的覆盖，财务面总体呈现稳健。

毛利率趋于稳定，盈利能力稳中有升。2021 年，公司的毛利率为 10.04%，公司净利率为 3.78%，ROE 为 16.31%。2022 年前三季度公司毛利率为 10.48%，高于历史均值水平。历史趋势来看，2008-2021 年，公司 13 年的毛利率均值为 8.67%，净利率的均值水平为 2.36%，ROE 的均值水平为 11.05%。由此可见， 2021 年，公司的毛利率、净利率、ROE 高于历史均值水平。公司四费稳中有降，彰显公司管理优势。2022 前三季度，销售费用率为 3.25%，主要是持续加大了人才引进的力度，为后续发展奠定好基础；管理费用率为 2.27%，主要系公司发展增加专业管理人员、海外网点的扩充等；财务费用率为-0.35%，研发费用率为 0.08%，主要是公司加大业务系统数字化及信息化建设的投入。

2、成长赛道：分享制造业优势红利，跨境物流市场广阔

2.1、驱动因素：中国制造业比较优势惯性持续，跨境电商物流行业具备成长性

新冠疫情下我国制造业韧性突出，进出口贸易额波动中呈现增长趋势。由于国际市场需求持续低迷，贸易保护主义抬头等因素影响，2014-2016 年我国进出口总量略有下降。我国落实了一系列促进外贸稳定增长的政策措施，2017 年开始，进出口总量逐步回升。2020 年新冠疫情下，国内率先复工复产，完整的制造业产业链优势支撑出口额大幅提升。2021 年以来，世界经济复苏进程有所加快，国际贸易和投资逐步恢复。海关总署发布数据显示，2021 年我国货物贸易进出口总值 39.1 万亿元人民币，比 2020 年增长 21.4%。其中，出口 21.73 万亿元，增长 21.2%；进口 17.37 万亿元，增长 21.6%。2022 年 1 月至 10 月，货物进出口总值 34.6 万亿元人民币，同比增长 9.5%。

新冠疫情催生线上消费导致跨境电商渗透率持续走高，跨境电商交易规模高速增长。随着我国产业优化升级，提升了中国制造产品的竞争力，增强了中国品牌的全球影响力，与此同时，跨境电商打通了品牌与消费者之间的渠道，而卖家选择物流商的发货模式也使中国物流商获得更多的发展机会。 2020 年新冠疫情爆发后，中国恢复进程全球领先，供应链稳定性和产品竞争力获得再次彰显。海关统计数据显示，2021 年我国跨境电商（B2C）进出口总额 1.92 万亿元，增长 18.6%；其中出口 1.39 万亿元，增长 28.3%。跨境出口电商行业快速发展直接带动跨境物流需求增加。

我国跨境电商行业规模增速超 15%，渗透水平提至 36%。据网经社数据，2021 年我国跨境电商行业(B2C 和 B2B)交易规模达 14.2 万亿元，2017-2021 年 CAGR 为 15.2%，行业渗透率(跨境电商交易额占我国货物贸易进出口总额之比)占由 2017 年的 29%提升至 36.3%，国际出口快递业务量整体也呈现上升趋势。与进出口贸易结构类似，我国跨境电商市场以出口为主导。2021 年国内出口跨境电商和进口跨境电商分别为 11 万亿和 3.2 万亿元，占比分别为 77.5%和 22.5%。

叠加配套政策支持，进出口跨境电商深化发展。目前国家出台了跨境电商的关、检、税、汇等监管政策，针对仓储、物流及支付等配套服务都给予了许多便利，并选取了部分城市作为跨境电商试验区，为跨境电商的发展和突破奠定了基础。天猫国际、京东全球购、考拉海购、亚马逊等进出口跨境电商平台已成为全球各国消费者的重要购物渠道。

跨境电商的蓬勃发展，催生物流增量新市场。为满足全球物流的通达性和时效性，菜鸟网络与俄罗斯、英国、新加坡等国合作，形成全球智能物流网络。顺丰、圆通等国内快递物流企业增加了国际配送航线，华贸物流、中国外运等公司进一步完善国际物流网络。据跨境物流服务商纵腾集团披露，公司已建成云途东莞智慧物流园建筑面积近 4 万平方米，日均综合处理量为 100 万票。谷仓在美国佐治亚州建设的美南仓 5 万平方米，可见跨境物流需求日益增加。

跨境电商物流需求稳步增长，2025 年将超过 3 万亿元规模。跨境电商物流主要分为国际快递、邮政、专线等三个渠道。从国际快递业数据来看也反映出良好的成长性，2021 年我国国际及港澳台快递市场业务收入 1167.5 亿元，同比增长 8.77%；快递业务量为 21 亿件，同比增长 14.13%。累计来看，2019-2021 年，国际及港澳台地区快递业务收入的 3 年累计增幅 CAGR 为+25.85%。根据艾瑞咨询预计，2025 年跨境电商出口物流（广义口径）行业规模有望超过 3.6 万亿元，2021-2025 年的年复合增长率将高达 22.5%。

2.2、运价水平：国际空运价格进入新阶段均衡，集运价格呈现大幅回落态势

国际空运价格：疫情影响下航空货运价格大幅提升，2022 年有所下降后将保持平稳。新冠疫情下客机减班停飞致腹舱运力下降，2020 年至 2021 年航空货运价格大幅提升。根据中国民用航空局统计数据显示，疫情前（2019 年）全货机货邮运输量占比为 32%，全货机货邮周转量占比为 45%。其中，国际航线全货机占比 51%，客机腹舱占比 49%；国内航线全货机占比 18%，客机腹舱占比 82%。可见，当前客机腹舱货运是我国航空货运首要方式，全货机运输量占比较低。受新冠疫情影响，全球各国纷纷采取了客机减班、停飞措施，航空货运运力供给受到明显影响，受国外疫情反复影响，国际客机腹舱运力恢复预期持续延后，叠加疫苗等医疗物资运输挤占运力，腹舱缺位、空港疫情等因素连环影响，航空运力紧张的局面持续，2021 年航空货运价格仍居高位水平。

2022 年以来跨境航空货运需求有所减弱，同时国内疫情反弹，制造业、物流、机场等领域运行受到一定程度影响，同时海外需求总体疲软，2022 年航空运价保持平稳。据 TAC 航空货运价格数据显示， 2022 年 8 月，上海-北美、上海-欧洲航空货运价格分别为 7.62 美元/公斤、6.8 元/公斤，月环比+11%、 +18%，同比-5.93%、-12.37%。根据 Drewry 航空货运价格数据显示，2022 年 9 月，亚洲出境航空货运价格指数为 228.1，月环比-5.94%；亚洲入境航空货运价格指数为 238，月环比-3.53%。当前受全球经济下行压力增加影响，全球贸易需求有所下降，亚太-美国供需比例回到了 2019 年水平，随着市场供需逐步平衡，预计未来一段时间后航空货运运价将保持相对稳定。

国际航空运量：航空执飞量保持平稳增长，2022 年已超越 19 年疫情前水平。2022 年，由于俄乌冲突爆发、新冠肺炎疫情反复、能源价格飙升和经济通胀等多种不利因素叠加，全球航空货运市场发展的不确定性增强。截至 2022 年第三季度，全球航空货运市场发展已超过疫情前水平。国际航空运输协会（IATA）指出，与 2019 年新冠肺炎疫情前同期水平相比，全球航空货运需求增加了 6.9%。

国际海运价格：集运运价大幅下跌，海运市场进入新常态。2021 年，受供应链影响，全球各大港口堵塞，货物积压，集装箱船遭到哄抢，海运航线的运费飙涨了近 10 倍。而从 2022 年年初开始，海运价格开始大幅下跌，截止目前已接近 2019 年疫情前水平。当前集运运价指数已较过去 5000 点的高点大幅下跌，且距离疫情前 1000 点左右的平均水平不远，我们认为，当前集运市场需求一端减弱的影响短期被放大，过去的“抢船”演变成现在的“抢货”。未来随着海运市场的供需平衡恢复，海运市场将逐步复苏。

国际海运运量：海运货运量总体平稳。2019 年新冠疫情爆发欧，由于疫情长期持续，以及需求大幅增加与供方运力严重短缺导致前所未有的全球物流拥堵，致使贸易持续受阻。由于中国的主要港口在疫情期间仍然开放，船舶继续停靠，国内海运贸易量逐年上涨。根据中港协数据，2022 年 1-10 月，我国港口货物吞吐量、集装箱吞吐量同比分别增长 0.5%和 4%。从最近来看，11 月中旬，沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增加 4.7%，其中外贸同比增加 5.2%，内贸增加 3.2%。总体来看，海运货运量保持相对平稳。

2.3、政策红利：国家强化自主可控全球供应链，培育国际物流龙头企业势在必行

疫情下凸显增强全球供应链（跨境物流）的重要性。在构建新型全球供应链过程中，补齐航空货运短板至关重要。航空货运是国家重要的战略性资源，具有承运货物附加值高、快捷高效等特点。随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，电子商务和快递物流业持续快速增长，航空快件比例上升，航空物流的需求日益增加。国家相关部委陆续发布政策支持跨境物流（航空物流）发展。

在跨境电商物流方面，政策鼓励推动跨境电商服务体系优化完善、海外仓加速建设。国务院办公厅 2021 年 7 月 9 日印发《关于加快发展外贸新业态新模式的意见》，明确支持跨境电商及配套物流发展的一系列措施，包括：完善跨境电商发展支持政策、扎实推进跨境电子商务综合试验区建设、培育一批优秀海外仓企业、完善覆盖全球的海外仓网络。

2.4、赛道格局：全球头部货代企业加快并购整合，延伸服务链路增加盈利环节

全球头部货代企业加快并购整合进程，货代市场行业集中度有所提升。新冠疫情加剧了跨境物流行业的波动，也推动了行业并购整合进程。位居全球前列的货代巨头德迅、DHL、德铁信可、DSV 在 2021 年都采取了收购行动，全球货代市场集中度有所提升。2021 年，德迅先后收购了挪威空运货代企业 Salmosped AS 和中国物流服务提供商爱派克斯国际物流 Apex International；德国邮政敦豪集团收购了海运货代公司 J.F.Hillebrand Group；DSV 收购了亚致力的全球综合物流业务。

国内物流企业加速进军国际市场，积极争取跨境物流市场份额。2021 年 2 月 9 日，顺丰控股发布公告称将以现金 175.55 亿港币要约收购联交所公司嘉里物流 51.5%的股份，顺丰正式与嘉里物流强强联手，正式开启顺丰国际物流市场的拓展。2021 年 12 月 18 日，百世集团发布公告称，已完成将国内快递业务转让给极兔速递的事宜。据双方于 10 月 29 日签订的最终协议，该业务以约 68 亿元人民币的价格转让。阿里旗下的菜鸟网络通过战略入股递四方，依托阿里系强大的流量资源，围绕着菜鸟全球化战略，在全球多地重点布局海外仓和核心物流枢纽。

新冠疫情催化中国物流集团加速成立，致力保障供应链体系自主可控。2021 年中国物流行业各领域投融资热度持续攀升，为综合物流领域带来并购整合的契机。2021 年 12 月 6 日，经国务院批准，中国物流集团正式成立。中国物流集团致力于打造中国的具有全球服务能力的物流集团，实现物流供应链的自主可控，摆脱对海外物流的依赖。中国物流集团引入中国东方航空集团有限公司、中远海运集团、招商局集团三大战略投资者。

华贸物流依托央企背景优势，深度践行外延并购战略。近年来，华贸物流通过资本并购与产业协同发展，基本形成覆盖全产业链的竞争实力，相较传统国际物流企业，更加具备国际物流综合服务优势。梳理 2014 年以来公司多次采取并购行动，共性在于重视稀缺能力环节的补强、以及收购估值相对合理，体现出了高效的并购整合能力。国际海运方面：并入德祥集团，支撑跨境物流板块。德祥集团，包括上海德祥国际货代有限公司（简称“德祥货代”）、上海德祥船务有限公司（简称“德祥船务”）、上海德祥集装箱运输有限公司（简称“德祥集装箱”），为华贸物流的重要子公司，目前公司持股比例分别为75%、75%、75%。

国际空运方面：与河南航投联手，夯实国际空运运力建设。河南航投物流有限公司（简称“河南航投”），为华贸物流的重要联营企业，当前持股比例为 49%。2019 年 10 月 21 日，公司作价 1.185 亿元，收购了河南航投 49%的股权。通过资本投入为纽带，借助河南航投已经构建的运力资源更好协同“空中丝绸之路”运力资源，实现物流链向上游延伸，努力构建细分市场全链条的物流服务能力。

跨境电商物流方面：控制华安润通、华大国际，收购佳成国际。公司通过收购北京华安润通国际物流有限公司和华大国际物流有限公司 70%股权，快速进入邮政国际国际空运业务细分市场。2021 年公司完成对深圳市深创建供应链有限公司 33.5%股权以及杭州佳成国际物流股份有限公司 70%股份的收购。公司在跨境电商物流领域的战略布局已经初具规模，服务对象覆盖邮政、跨境电商平台和卖家，服务能力涵盖前端揽货、转运分拨、出口报关、干线运输、进口清关、海外仓配，并具备整合尾程派送的能力、服务产品囊括邮政包裹、FBA 专线、国际快递、个人快件。

特种物流及工程物流方面：收购中特物流、洛阳中重运输。2015 年，华贸物流作价 12 亿元收购了中特物流 100%的股权，中特物流作为国内颇具规模的大型工程及特种物流企业集团，业务范围覆盖了国内工程物流（电力设备等）、国际工程物流（电力设备、基建材料、房建材料、铁路装备等出口）、国内大宗商品物流（沥青油品等）、危险品物流（核燃料、核乏料等）等工程物流及特种物流行业的细分领域。2019 年收购洛阳中重运输后，2021 年又通过设立合资公司的方式整合了恒展远东在东部非洲和南亚地区的尾程服务能力，为公司在此领域取得更大的市场份额奠定了基础。

华贸物流持续贯彻直客战略，全面延伸服务链路增加盈利环节。公司近年来扩张服务环节、延伸服务链条，采取减少部分短期收益提高服务质量的方式得到更多直接战略大客户的信任，其中包括阿里巴巴、京东、华为、小米科技、海康威视、中兴通讯、大华技术、大疆创新、上汽集团、中国中车、中国医药、中免集团、厦门太古等一系列优质直接客户。公司与直客对接，一方面减少了上级货代企业的利润侵蚀、增强盈利能力，另一方面提升了货源体量以及业务合作的稳定性。截至 2021 上半年，公司直客占比已超过 40%。公司直客模式持续发力，有望成为公司营收及利润的增长引擎。

3、核心业务：国际货代为基石业务，跨境电商物流高成长

3.1、国际海运：疫情下高运价支撑营收占比提升，全球市占率具有提升空间

海运货代运营经验丰富，覆盖进出口物流重要环节。公司海运业务板块主要为集装箱海运货代服务性质，覆盖了订舱、配载、报关报验、干线运输、仓储、进出港离境动态、清关等进出口贸易流程当中的重要环节，在服务流程中，公司兼具了“公共订舱平台”及“无船承运人”的双重身份。同时，公司还提供海空联运等多式联运产品，及拼箱集运产品。在传统海运货代业务的基础上，公司还提供“门到门”的一站式跨境综合物流服务；凭借公司拥有自营的仓储设施、卡车运力及专业报关团队，可实现统筹化一站式提供出口国境内的物流服务。

海运业务网络覆盖面广，合作运力遍布全球。公司的海运业务网络覆盖了主要的世界集装箱海运干线，其中包括美西航线、美东航线、欧洲及地中海航线、新澳航线等主要线路。为了统筹优化运力建设，公司在各条海运线路上均有和其他航运船务公司进行战略合作：在美西航线、美东航线等太平洋航线中，公司与海洋网联船务（ONE）、地中海航运公司（MSC）、现代商船（HMM）、以星综合航运（ZIM）、汉堡南美船务（HBS）、长荣海运（EMC）等公司签署了合约；在欧洲及地中海航线中，公司与中国远洋运输（COSCO）、ONE 等公司签署了合约；在澳洲航线中，公司与 EMC、HBS、 HMM、德翔海运（TSL）等公司签署了合约；在其他航线中，公司与马士基航运（MSK）、太平船务（PIL）、东方海外（OOCL）等公司签署了合约。

2022 年上半年公司继续完善美线 2022-2023 年度 NVO 合约签订，覆盖中国一、二线口岸及亚太口岸，与 EMC、ONE、OOCL 等续签全网型进口运力合约，航线包括欧洲、美国、澳洲航线。

国际海运代理业务全球排名第 11 位，市场占有率具备提升空间。公司市场占有率领先，在中国货代物流企业百强排行榜中，最近 10 年年度排名均在行业前列。物流业权威杂志《Transport Topics》公布了 2022 全球海运货代 50 强榜单，华贸物流 2021 年国际海运业务全球排名第 11 位。国际海运板块营收占比大幅上升，由 2020 年 34.29%上升至 2021 年 47.55%。2021 年，公司国际海运业务板块实现营业收入 117.30 亿元，同比+142.70%，对 2021 年公司营业总收入（246.68 亿元）的贡献比例为 47.55%，较 2020 年的贡献比例 34.29%大幅上升。2022 上半年公司国际海运营业收入 58.7 亿元，同比上升 26.3%。累计来看，2008-2021 年，公司海运业务营收的 13 年复合增长率 CAGR 为+16.95%。

公司国际海运业务量总体稳定，积极向全流程综合物流服务转型。2021 年国际海运业务量为 103.54 万标准箱，同比+1.91%。2022 年上半年国际海运业务量 42.5 万标箱，去年同期 53.4 万标箱，同比下降 20.6%。通过公司前几年的海运产品的不断建设，产品多元化更能应对客户及市场需求，海运业务在市场运力紧张的情况下，通过综合物流服务取得较大的突破。近年来公司国际海运业务量增速逐渐放缓，业务量趋于稳定；累计来看，2008-2021 年，公司海运集装箱量的 13 年复合增长率 CAGR 为 +9.09%，呈现出平稳增长的态势。

2021 年疫情下集装箱运价维持高位，抵消疫情对海运业务量的冲击的影响。从公司海运业务量对营收业绩的贡献来看，2021 年公司国际海运板块收入同比增速（+142.70%）远远高于海运业务量增速（+1.91%），受到疫情带来的运力紧张影响，集装箱运价全年维持高位，故一定程度上抵消了疫情对公司海运业务量的负面冲击。2021 年，海运板块毛利率为 6.27%，低于综合物流服务总毛利率。2021 年，公司海运板块毛利率为 6.27%，同比下降 0.52 个百分点，低于同期公司综合物流服务总毛利率水平（10.04%）-3.77pct。由此可见，2021 年公司国际海运业务的业绩表现相对公司综合物流服务业绩总水平略低。

3.2、国际空运：航空货运网络遍布全球，成立货航持续增强核心能力

一站式国际空运服务，覆盖全球主要国家及地区。国际空运业务板块是公司另一项核心业务。国际空运业务包括了货物出口、货物进口、监管仓库、清关服务等贸易流程中的主要环节，为客户提供量身定制的一站式物流服务。公司的国际空运业务航线包括欧洲线、美洲线、中东非线、日韩线、东南亚线、澳新线等，对世界范围内的主要地区基本实现了覆盖。与世界各国知名航司合作，运力网络遍布全球。公司与大部分国内、国际知名航空公司建立了合约关系。其中包括国内的“四大航”及全货航司中货航、扬子江货航，和国外的德国汉莎航空、美联航空、全日航空、国泰航空、阿联酋航空、土耳其航空、新加坡航空、马来西亚航空、荷兰皇家航空等，及国外全货航司美国极地货航、俄罗斯空桥货航、俄罗斯伏尔加第聂伯货航、卢森堡货航等。

特别是 2019 年 10 月，公司收购河南航投后，对其旗下子公司中原龙浩形成控制，并与河南航投合资设立了卢森堡货航，打造了郑州-卢森堡货运包板项目。公司还与全日航空、空桥货航、汉莎航空分别合作打造了盐城-大阪货运包机航线项目、俄罗斯空桥货运项目、汉莎“卡航”项目等。此外，2019 年 11 月，公司与菜鸟供应链签约，并通过了 25 个国家和地区、713 条国际空运线路的海外能力测试，正式成为了菜鸟的跨境物流供应商。 “全球空运 50 强”排名第 15 位，空代市占率具备提升潜力。物流业权威杂志《Transport Topics》公布了 2022 全球空运货代 50 强榜单，华贸物流 2021 年国际空运业务全球排名第 15 位。

2021 年国际空运板块营收同比+20.20%，营收占比由 2020 年的 40.42%降至 27.76%。2021 年，公司国际空运业务板块实现营业收入 68.47 亿元，同比+20.20%。2021 年，公司国际空运板块对营业总收入（246.68 亿元）的贡献比例为 27.76%，贡献较 2020 年的 40.42%有所下降。公司通过加大服务环节，延伸服务链条，采取减少部分短期收益提高服务质量的方式得到越来越多直接大客户的信任，包括阿里巴巴、京东、华为、中国医药等一系列优质直接客户，单位收入有所增加，2022 上半年公司国际空运营业收入 33.2 亿元，同比上升 21.1%。累计来看，2008-2021 年，公司国际空运业务营收的 13 年复合增长率 CAGR 为+12.35%。

2021 年，国际空运业务量为 35.44 万吨，同比+2.64%。受到全球疫情影响，2020 年国际空运业务量略有下降，但 2021 年来国际空运业务量逐渐平稳。2022 上半年公司国际空运的业务量 17.7 万吨，同比下降 1.1%。2022 年第二季度上海疫情，空运市场运力极其紧张，但公司发挥网络优势，在上海地区同比下降 33%的情况下，整体空运量同比基本持平。累计来看，2008-2021 年，公司国际空运业务量的 13 年复合增长率 CAGR 为+9.64%，呈现平稳增长态势。疫情爆发以来 2020 年至 2021 年期间运价上涨支撑，国际空运板块业绩表现突出。从公司国际空运业务量对营收业绩的贡献来看，2021 年，公司国际空运板块收入同比增速（+20.20%）显著高于国际空运业务量增速（+2.64%），主要系受益于国际空运价格上涨带来的利好因素，抵消了国际空运业务量下降的影响。

2022 年公司继续增强国际空运能力建设。一是继续整合运力资源，拓展自控运力产品。在国内先后开通了海航/成都-列日、马来西亚世界货运航空/昆明-吉隆坡，俄罗斯叶罗费航空/哈尔滨-莫斯科等货运航线。二是与中国邮政战略合作。共同发挥邮政资源优势，推进全球枢纽、骨干网和口岸建设，打造落地配送能力和双向组货能力。推动欧、美及东南亚方向邮货业务，发挥市场营销优势，组织重货货源与邮政速递的邮件、快件进行合理搭配，提高装载率，降低运营成本。

三是与东航物流战略合作。共同打造全货机与客机腹舱运输能力结合产品，形成专业化、全链条物流运力产品，为中国制造业走向全球提供完整可靠的全程物流解决方案。四是与广州嘉诚国际联合设立国际航空货运公司。增强未来国际空运业务的干线资源掌控能力，夯实航空物流供应链稳定性，实现物流产业链上游延伸。

2021 年，国际空运板块毛利率为 10.27%，高于公司综合物流服务总毛利率水平。2021 年，公司国际空运板块毛利率为 12.77%，高于同期公司综合物流服务总毛利率水平（10.04%）2.73pct。由此可见， 2021 年，公司国际空运业务的业绩对公司综合物流服务总毛利润水平有正向的贡献。

3.3、跨境电商物流：产品体系日益完善，具有长期成长性趋势

跨境电商物流服务产品体系日益完善，具备多元化特征。公司在跨境电商物流领域的战略布局日益完善，服务对象覆盖邮政、跨境电商平台和卖家，服务能力涵盖前端揽货、转运分拨、出口报关、干线运输、进口清关、海外仓配，并具备整合尾程派送的能力、服务产品囊括邮政包裹、FBA专线、国际快递、个人快件。针对不同客户的服务需求，各服务产品在货物重量、费用标准、运输时效等方面亦有各自的不同，产品结构具备差异化、多样化的特点。

2021 年，公司跨境电商物流业务收入 37.75 亿元，板块呈现量价齐升局面。2021 年，公司跨境电商业务板块营业收入分别为 37.75 亿元，2021 年跨境电商物流业务量国际空运 6.18 万吨，2020 年 5.31 万吨； 2021 年国际海运 15858 标箱，2020 年 4978 标箱；2021 年中欧班列 17688 标箱，2020 年 4704 标箱；2021 年中欧卡班 9255 吨。跨境电商业务呈现出量价齐升的特点，成长速度较快。2021 年，子公司华安润通归母净利润为 1.126 亿元。2021 年，跨境电商物流毛利率为 13.05%，在各业务板块中相对较高。从毛利率来看，2021 年，公司跨境电商业务毛利率为 13.05%，高于同期公司综合物流服务总毛利率水平（10.04%）3.01pct，也高于国际海运（6.27%）、国际空运（10.27%），跨境电商业务板块毛利率水平相对是较高的。

3.4、特种物流&工程物流：特殊属性赋予溢价效应，未来具有潜力空间

扩展物流服务类型，提供特大件特种专业物流。特种物流主要是为客户提供电力工程物流、项目大件运输、危险品运输、以及仓储配送的综合物流服务，包括铁路大件专列运输、电厂燃料铁路运输、各类大型设备公路运输、水路运输、风电设备运输、电厂仓储服务项目、铁路沥青、油品运输、铁路及公路铀矿及核乏料运输等。华贸物流属下中特物流提供超限超重非标准化的物流运输服务，目前以特高压电力设备运输为主要服务对象。铁路专用车自行设计，拥有完全知识产权，单车运输能力最大可达 1,800 吨，核心竞争优势明显，国内市场占有率持续领先。公司还通过合营企业中广核铀业（北京）物流有限公司稳步推进核铀料、核乏料、放射性等物资的特种物流运输服务，市场发展前景广阔。

特种物流业务收入同比增速高于历史均值水平。2021 年，公司特种物流业务板块实现营业收入 9.77 亿元，同比+30.79%；2021 年，工程物流业务板块实现营收 2.37 亿元，同比+54.90%。2022 上半年公司特种物流营业收入 5.1 亿元，同比增长 2.9%。累计来看，2016-2021 年公司特种物流营业收入的 5 年复合增长率 CAGR 分别为+12.67%，2008-2021 年公司工程物流营业收入的 13 年复合增长率 CAGR 分别为+3.63%。2021 年，特种物流、工程物流同比增速均高于历史均值水平。毛利率方面，特种物流板块毛利率均处于较高水平。2021 年公司特种物流、工程物流板块的毛利率分别为 22.33%、2.69%。特种物流的毛利率在过去几年中维持在 20%-30%左右的较高水平区间，为公司毛利率水平最高的业务板块，这主要与特种物流业务风险性较高带来溢价较高的特殊属性有关。工程物流近几年毛利率呈下降趋势。

特种物流业务板块的重要运营主体中特物流业绩增速较快。2015 年，公司作价 12 亿收购了中特物流 100%股权，自此之后，中特物流成为公司全资子公司，亦对公司工程物流、特种物流业务板块形成了有力的支撑和强化。中特物流通过其控股公司、参股公司，覆盖了电力工程物流、核物流、船舶运输、清洁能源等细分领域。根据公司公告披露数据，2021 年，中特物流作为全资子公司，实现归母净利润 1.015 亿元，同比+646.32%。2022 年中特物流成功运输新疆 750kV 乌苏变电站工程、白鹤滩特高压工程布拖换流站进口变压器、衡变重庆电厂项目变压器、东莞宁洲厂址替代电源等项目；完成越南沿海二期 2✕660MW 燃煤电厂项目双机承运，中车国际出口智利 207 辆铁路罐车和平车运输，中车墨西哥地铁机车整车运输等项目。

工程物流方面，继 2016 年收购中特物流，2019 年收购洛阳中重运输后，2021 年又通过设立合资公司的方式整合了恒展远东在东部非洲和南亚地区的尾程服务能力。在此基础上，公司设立组建工程物流业务中心，整合北京、上海、洛阳以及海外的业务资源，统筹海内外工程物流业务拓展。中特物流在深耕电网电力行业、巩固龙头地位的同时，积极向机车、石化、核电领域拓展；中重运输加大了固定资产投入，成功进入海上风电装备运输领域；恒展远东得到流动资金的补充，积极对接业务板块的海外段需求。

电力工程物流主要为特高压电力工程服务，涉及 800kv 以上直流电及 1000kv 以上交流电的电压等级所相关的电力工程项目物流。电力工程物流主要面向国内、国际的特高压电力工程项目中的设备运输（变压器等）及其装配开展服务，其中包括特高压直流输电工程、特高压交流输电工程、电厂改技相关工程等。电力工程物流的运输方式包括公路、铁路、水路及其多式联运的组合运输方式。

湖南电力物流投入运营，服务对象覆盖我国主要电力集团、电网公司。公司的电力工程物流是工程物流板块的最主要构成部分。该业务主要由中特物流的全资子公司，湖南电力物流服务有限责任公司（简称“湖南电力物流”）投入运营，湖南电力物流的服务对象覆盖了我国五大电力集团（中国华能、中国大唐、中国华电、中国国电、国电投）及中国电网、南方电网等大型电网公司。由此可见，中特物流在我国电力工程物流市场中具备较为稳固的大型客户群体。我们认为，随着特高压等新基建工程持续推进，电力工程物流业务的政策面红利仍有待释放，业务板块有进一步的发展空间。

核物流：中广核铀业投入运营，服务对象覆盖主要核工业集团及核动力研究机构。公司的核物流业务是特种物流板块最主要的构成部分。该业务主要由中特物流的参股公司中广核铀业物流（北京）有限公司（简称“中广核铀业”）投入运营。公司核物流业务的服务对象覆盖了中核、中广核、国电投及其他核动力研究机构，为其提供包括核燃料、核乏燃料、核电设备等在内的运输服务。

3.5、第三方仓储：协同支撑跨境物流业务，毛利率水平相对可观

第三方仓储业务发展稳定，毛利率可观。截至 2021 年底，公司自有及租用的仓储面积约为 17 万平方米。公司的第三方仓储业务主要提供包括普通仓、海关监管仓、保税仓库在内的相关服务。2021 年，第三方仓储业务收入 4.91 亿元，同比+3.37%，毛利率为 11.25%。2022 上半年公司仓储第三方物流业务的营业收入 2.9 亿元，同比增长 11.7%。公司延伸服务链条，通过国际空海运及电商物流业务加大客户的仓库使用需求。累计来看，2008-2021 年，公司第三方仓储业务板块的 13 年复合增长率 CAGR 为+16.69%。

2021 年公司第三方仓储的毛利率分别为 11.25%。近几年公司第三方仓储业务的毛利率不断降低。累计来看，2008-2021 年，公司第三方仓储业务板块的 13 年毛利率平均值为 32.38%，远远高于 2021 年毛利率水平。旗下德祥集团提供特许资质进口集装箱分拨服务。公司拥有经相关部门批准设立的中华人民共和国上海海关第五监管区（海关监管仓库），占地面积 38,791 平方米，具有进口分拨、进出境货物报关、报检、仓储、保税、集装箱内陆运输、海关监管货物转关运输等业务为一体的综合性专业物流服务能力。公司在国内、中国香港、东南亚、非洲、美洲等主要港口城市经营国际仓储物流，为国际空海铁货运代理业务、跨境电商物流业务提供基础服务保障。

4、盈利预测

（1）国际海运业务关键参数假设：量：从行业层面来看，参考全国主要港口外贸货物吞吐量和集装箱吞吐量：2021 年两者增速分别为 4.49%、6.99%，2022 年 1-9 月同比 2021 年增速分别为-3.34%、3.97%。从公司层面，2022 年上半年国际海运业务量 42.5 万标箱，去年同期 53.4 万标箱，同比下降 20.6%；累计来看，2008-2021 年，公司海运集装箱量的 13 年复合增长率 CAGR 为+9.09%。价：从行业层面，参考 CCFI、SCFI 综合指数变化，2021 年两者增速分别为 166.80%、205.68%，2022 年 1-11 月同比 2021 年增速分别为 20.47%、3.12%。考虑到近期海运价格暴跌，预计 12 月海运价格将与 11 月持平，则预测 2022 年全年 CCFI、SCFI 综合指数同比增速分别为-0.80%、-15.76%。

从公司层面，近三年公司海运业务单箱收入增速分别为 6.81%、21.80%、138.16%，与行业集装箱运价基本持平。基于以上因素，对国际海运业务 2022-2024 年货运量增速进行假设，分别为+0.13%/+1.16%/+1.74%；平均单箱收入增速分别假设为-8.28%/-21.85%/+6.67%。毛利率方面，取历史 2 年均值以及考虑规模效益，假设 2022-2024 年的毛利率 6.53%/6.63%/6.73%。基于上述假设和测算：2022E/2023E/2024E：国际海运业务营收分别为 107.73/85.16/92.42 亿元，同比增速分别为-8.16%/-20.95%/+8.53%；毛利率分别为 6.53%/6.63%/6.73%。

（2）国际空运业务关键参数假设：量：从行业来看，参考航空货运货载量：2022 年 1-10 月同比 2021 年增速为 22.51%。从公司层面来看， 2021 年/2022 上半年，国际空运业务量为 35.44 万吨/17.7 万吨，同比+2.64%/-1.1%；累计来看，2008-2021 年，公司国际空运业务营收的 13 年复合增长率 CAGR 为+12.35%。价：从行业来看，参考亚洲出入境航空货运价格指数，2021 年两者增速分别为 20.00%、25.24%，2022 年 1-9 月同比 2021 年增速分别为 47.17%、4.72%。

从公司层面来看，近三年公司空运业务单箱收入增速分别为 0.16%、61.85%、17.12%。对比 2020 年疫情严重期间不正常的运费，国际空运运费已经逐渐恢复相对稳定。基于以上因素，对国际空运业务 2022-2024 年货运量增速进行假设，分别为+2.25%/+2.44%/+2.35%；平均单箱收入增速分别假设为+10.38%/+13.75%/+12.06%。毛利率方面，取历史 3 年均值，假设 2022-2024 年的毛利率分别为 11.69%/11.58%/12.01%。

（3）跨境电商物流业务关键参数假设：行业层面：据网经社数据，2021 年我国跨境电商行业(包含进出口)交易规模达 14.2 万亿元，2017-2021 年 CAGR 为 15.2%，行业渗透率(跨境电商交易额占我国货物贸易进出口总额之比)占由 2017 年的 29% 提升至 36.2%。营收：2021 年，公司跨境电商物流业务收入 37.75 亿元，跨境电商物流业务量为国际空运 6.18 万吨，国际海运 15,858 标箱，中欧班列 17,688 标箱，中欧卡班 9,255 吨。

业务进展：公司 2019 年收购北京华安润通国际物流有限公司和华大国际物流有限公司 70%股权，进入邮政国际空运代理市场；2021 年收购深圳市深创建供应链有限公司 33.5%股权，同年收购佳成物流。基于以上因素，对跨境电商物流业务 2022-2024 年收入增速进行假设，分别为+35.33%/+25.23%/+18.02%。毛利率方面，取历史 3 年均值，假设 2022-2024 年的毛利率 16.63%/15.74%/15.14%。基于上述假设和测算：2022E/2023E/2024E：跨境电商物流业务营收分别为 51.09/63.98/75.51 亿元，同比增速分别为+35.33%/+25.23%/+18.02%；毛利率分别为 16.63%/15.74%/15.14%。

（4）特种物流及工程物流业务关键参数假设：营收：2021 年，公司特种物流业务板块实现营业收入 9.77 亿元，同比+30.79%；2021 年，工程物流业务板块实现营收 2.37 亿元，同比+54.90%。2022 上半年公司特种物流营业收入 5.1 亿元，同比增长 2.9%。累计来看，2016-2021 年公司特种物流营业收入的 5 年复合增长率 CAGR 分别为+12.67%，2008-2021 年公司工程物流营业收入的 13 年复合增长率 CAGR 分别为+3.63%。

业务方面：2015 年公司作价 12 亿收购了中特物流 100%股权，2019 年收购洛阳中重运输。2022 年中特物流成功运输新疆 750kV 乌苏变电站工程、白鹤滩特高压工程布拖换流站进口变压器、衡变重庆电厂项目变压器、东莞宁洲厂址替代电源等项目；完成越南沿海二期 2✕660MW 燃煤电厂项目双机承运，中车国际出口智利 207 辆铁路罐车和平车运输，中车墨西哥地铁机车整车运输等项目。基于以上因素，对特种物流及工程物流业务 2022-2024 年收入增速进行假设，分别为+30%+25%/+20%。毛利率方面，分别取历史均值，假设 2022-2024 年的特种物流业务毛利率为 25.72%/24.59%/24.21%；工程物流业务毛利率为 5.90%/4.30%/5.10%。

（5）第三方仓储业务关键参数假设。营收：2021 年，第三方仓储业务收入 4.91 亿元，同比+3.37%，毛利率为 11.25%。2022 上半年公司仓储第三方物流业务的营业收入 2.9 亿元，同比增长 11.7%。累计来看，2008-2021 年，公司第三方仓储业务板块的 13 年复合增长率 CAGR 为+16.69%。对第三方仓储业务 2022-2024 年收入增速进行假设，分别为+12%/+10%/+8%。毛利率方面，考虑规模效益及 2022 上半年第三方仓储毛利率为 11.70%，假设 2022-2024 年的毛利率 11.25%/13.00%/15.00%。基于上述假设和测算别为：2022E/2023E/2024E：第三方仓储营收分别 5.50/6.05/6.53 亿元，同比增速分别为+12%/+10%/+8%；毛利率分别为 11.25%/13.00%/15.00%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」