成都DY浮选机设备(富临精工研究报告：进击铁锂一梯队，打造电控零部件平台)

Posted 2023-05-26

篇首语：凡事预则立，不预则废。本文由小常识网(cha138.com)小编为大家整理，主要介绍了成都DY浮选机设备(富临精工研究报告：进击铁锂一梯队，打造电控零部件平台)相关的知识，希望对你有一定的参考价值。

成都DY浮选机设备(富临精工研究报告：进击铁锂一梯队，打造电控零部件平台)

（报告出品方/作者：广发证券，陈子坤、纪成炜）

一、汽车零部件国内龙头，新能源业务整装待发

公司是国内汽车零部件龙头，研发水平强，深度合作海内外知名客户。公司成立于1997年，2015年在创业板成功上市，是一家国内领先的汽车精密零部件研发生产商。公司具备突出的研发技术实力，自2000年起就已设立专门的研发部门，目前在汽车零部件行业已形成较大的生产和销售规模，占据国内市场的龙头地位。公司汽车精密零部件供货海内外知名企业，如奥迪、大众、通用、标致、华为、比亚迪等。公司现有研发人员300余人，在细分行业领域的技术达到国际先进水平，公司主导和参与制定行业标准4项，建立企业标准600余项，已取得授权专利300余项，是国家知识产权优势企业。2016年，公司收购湖南升华，布局锂电正极产业，随着新能源汽车的快速发展，该业务将成为公司新的盈利增长点。

公司实际控制人为安治富，直接持股比例为10.96%，同时通过富临集团间接持股19.86%，总计持股30.82%，于2002年至2021年7月担任富临集团董事长。

公司盈利稳步回升。2018年子公司升华科技主客户沃特玛爆发债务危机，升华科技库存堆积、营收大幅下降，导致公司计提25.6亿元的坏账准备和商誉减值，业绩大幅下滑。2019年公司走出低谷，主营业务收入15.12亿元，同比增长2.24%，归母净利润5.14亿元扭亏为盈，相比2017年增长38.49%。公司2021年主营业务收入 26.56亿元，同比提升44.01%；归母净利润3.99亿元，同比提升20.85%。

汽车零部件主业稳健，锂电正极材料营业占比逐步增加。公司有二十余年的汽车零部件行业积累，主业汽车零部件营收稳定增长，2017-2021年该业务营收CAGR 达11.41%，毛利率稳定在35%左右。新能源智能电控等部分新产品已进入批量交付，销售收入同比增长。江西升华年产5万吨磷酸铁锂正极材料项目产能有序释放并批量供应，资产结构和财务状况得到改善，锂电正极材料业务实现扭亏为盈。

期间费率明显下降，研发投入持续加强。公司2021年期间费率14.8%，同比下降15%，其中管理费用率7.5%，同比下降18%，下降最为明显。公司高度重视技术创新与研发，持续较高的研发投入确保公司技术研发实力在竞争对手中领先。公司 2021年度研发投入1.26亿元，占2021年营业收入的4.75%。

以精密零部件为基础，积极扩张新能源车相关产品。公司汽车精密零部件产能基地主要在绵阳、成都和法国，绵阳基地生产发动机精密零部件相关产品，现有产能电子水泵60万台/套、电子油泵30万台/套；成都基地生产智能电控和车载电驱动相关产品，现有产能电控6万余套/年、减速器总成33万套/年和变速箱电磁阀400万台/ 套；法国基地生产涂层机械挺杆，产能400万件/年；宜春和射洪基地则发展动力电池正极材料业务。

募投资金加速推进新能源车业务发展。2021年6月公司公告定增募投不超过15 亿元，其中8.6亿元用于新能源汽车智能电控业务，包括热管理系统集成模块及核心零部件、CDC电磁阀、电驱动减速器总成、减速器齿轴等产品，2.72亿元用于投建5 万吨磷酸铁锂，3.68亿元补充流动资金。截至2022年5月31日，公司子公司绵阳新能源实施的“新能源汽车智能电控产业项目”剩余资金为7.22亿元。2022年6月，公司决定将其中的“智能热管理系统”的全部剩余资金2.5亿元用于富临新能源实施的“年产6 万吨磷酸铁锂正极材料项目”。

二、锂电正极材料：加强成本节降，产销齐头并进

磷酸铁锂趋势成长，未来空间广阔。动力应用方面，磷酸铁锂电池凭借成本优势，结合CTP、刀片、JTM等技术创新不断突破上限，全球范围内进一步打开乘用车应用空间，打造销量爆款。非动力领域，2020年受5G基站建设加快以及国外家储市场增长带动，储能锂电池出货同比高增，预计未来三年仍处于高速发展期。预计2022 年磷酸铁锂材料总需求量为93.3万吨，2025年可达309.7万吨，复合增速49%。

（一）技术趋势：工艺技术持续升级，强化性能成本优势

磷酸铁锂材料从生产工艺角度主要分为固相法和液相法。固相法将铁源、磷源、锂源通过机械研磨均匀后在高温煅烧碳包覆制备磷酸铁锂；液相法将原材料在液体中混合，利用自发热制备成凝胶前驱体后烧结制备磷酸铁锂。根据生产工艺+铁源可进一步可以划分为固相法+磷酸铁、固相法+草酸亚铁、液相法+硝酸铁、液/固相法+ 铁红这四种路线。

（1）固相法+磷酸铁工艺成熟，占磷酸铁锂合成工艺的80%，工艺易于控制、产品克容量较高。但相比液相法物料混合不均匀，较为依赖前驱体磷酸铁产能和理化品质。（2）固相法+草酸亚铁工艺简单，制成材料压实密度高，循环衰减较少，但烧结过程中会产生大量的氨气、水、二氧化碳，生产安全风险较高。（3）液相法+硝酸铁工艺原料来源广泛，可外购铁块与硝酸自制硝酸铁降低合成成本，缓解前驱体供应瓶颈。物料在液相中混合均匀，产品一致性高，但生产管控难度较大。（4）铁红工艺的铁源为氧化铁，相比其他工艺更安全原料价格低，能改善材料的导电性、铁源无毒环保成本更低。有较好的低温和倍率性能，但电池级的铁红要严格控制纯度和粒度分布，对铁源铁红的要求较高。

硝酸铁液相法产品循环性能强，草酸亚铁工艺压实密度优越。液相法如德方纳米DY-1系列铁锂材料循环6000周，容量保持率达到80%。富临精工草酸亚铁工艺产品压实密度可达2.7g/cm3，处于行业领先水平，同时循环衰减较少，挖掘潜力高，且在电压平台、热稳定性及一致性方面表现突出，在高端动力领域优势大。磷酸锰铁锂工艺路线与铁锂一致，压实密度、电压窗口更高，低温性能较好。

工艺路线直接决定生产成本及其下降潜力。草酸亚铁供应链配套不足，使得铁源成本高于其他路线，但随着煤化工企业进入，可解决草酸配套问题降本，同时锂源可兼容磷酸锂，磷酸锂单价更低，同时从磷源、锂源降本；磷酸铁制备过程中需要氨水（氨法）或氢氧化钠（钠法）调节PH值，氨水单吨成本比氢氧化钠更低，但出于环保原因，生成的副产品硫酸铵无法直排产生环保成本，通过硫酸铵外售可补贴部分后处理成本；液相法采用工业级碳酸锂成本较低，自热蒸发法节约能源成本，但使用硝酸后续也会产生氮氧化物副产品，环保要求高，工艺控制难；铁红铁源成本低廉、材料无毒环保成本低。

新工艺持续产业化，2021年开启磷酸铁锂长技术周期。磷酸铁固相法为目前主流工艺，2021年初德方纳米高循环硝酸铁液相法曲靖基地顺利投产，2021年底富临精工子公司江西升华采用的高压实性能草酸亚铁工艺有望实现大规模量产； 2021年9月德方纳米公告拟建设曲靖10万吨磷酸盐系项目，预计2023年磷酸锰铁锂和铁红工艺的磷酸铁锂有望实现规模化量产，推动磷酸铁锂长期技术升级。

公司积极研发磷酸盐系正极材料，拥抱铁锂升级路径。不断丰富且差异较大的应用场景对锂电材料提出不同技术和性能指标需求，新能源汽车用中高端磷酸铁锂的需求将进一步扩大。公司子公司江西升华主要定位于满足中高端汽车主机厂的需求，协同上下游头部企业建立研发合作关系，持续进行技术迭代和产品升级，并在成本节降方面进行努力。

射洪基地新产能全面兼容磷酸锰铁锂生产，领衔磷酸盐系正极材料产业化进程。 9月28日公司射洪二期8万吨产能正式投产，一期6万吨产能实现升级满产。射洪一期和二期兼具磷酸铁锂和磷酸锰铁锂两种材料的工艺及生产要求，可满足客户和市场对磷酸盐正极材料的多元化需求，后续江西基地也有望投产可兼容生产的产线，领衔磷酸盐系正极材料产业化进程。

（二）降本路径：重构原料供应，推动成本季降

独家采用固相法草酸亚铁工艺路线，通过新型锂盐+低成本铁盐持续降低原料成本。原材料占公司产品成本的比重接近90%，公司磷酸铁锂业务在产能未扩建提升之前，直接物料主材供应量相对少，产能体量较小，无规模效益和降本协同，随着公司产能进一步提升及供应链的持续升级，三大主材磷源、锂源和铁源在持续降本通道中。

1.尝试磷酸锂、硫酸锂替代碳酸锂，保障磷酸二氢锂供应

联手思特瑞共同出资，布局锂电材料一体化。2021年3月，公司公告与四川思特瑞锂业有限公司、绵竹市川洪建材有限公司、自然人邓波签署投资协议，共同投资设立四川锂能矿业有限公司，其中公司认缴出资2,720万元，持股比例34%。合资公司主业为选矿，合资方思特瑞锂业2019年底建成1万吨电池级氢氧化锂、8000吨微粉碳酸锂产能，2021年3月年产50万吨锂精矿、250万吨长石粉项目落户茂县。公司此项投资有利于拓宽上游供应渠道，在锂盐涨价、缺供行情中获得稳定、低价的原材料保障。

长期锂源结构变化，磷酸锂路线拓宽降本空间。磷酸锂适用于草酸亚铁、硝酸铁、铁红等非磷酸铁工艺路线，可同时作为锂源和磷源，公司目前部分使用磷酸锂制备磷酸二氢锂。磷酸锂的成本优势体现在：（1）与碳酸锂在水中的溶解度 1.3g/100ml 相比，磷酸锂 0.03821g/100ml 明显较低，更易沉淀析出，磷酸盐对锂离子的收率高于碳酸盐；（2）供需缺口抬高碳酸锂价格，目前磷酸锂价格约为碳酸锂的 60%；（3）工序上，磷酸锂减少了碳酸锂脱碳酸根的步骤，降低加工成本；（4）在全制作流程中，磷酸锂与碳酸锂相比可降低 25%磷源单耗，磷源材料成本进一步下降。在 100%替代碳酸锂的前提下，磷酸锂制备磷酸铁锂理论测算可降低单吨成本超 1 万元。

盐湖提锂是制备磷酸锂的主要途径。盐湖提锂技术路线需因湖制宜，国内已开发出离子交换吸附法、萃取法、膜分离法、电渗析法、煅烧法、太阳池法、电化学法等提锂技术。目前，青海各主力盐湖的工艺基本定型，基建成熟，具备大幅扩产基础，技术和工艺积淀正在向西藏盐湖外溢。近年来盐湖提锂走向精细化，通过回收利用沉锂母液提高锂收率，新增磷酸锂产线提升次优卤水资源的开发。2019 年恒信融利用产线剩余的沉锂母液构建的年产 6000 吨磷酸锂产线投入运营，其应用的膜法随着膜制造技术的升级，成本降至约 2 万元/吨，此外五矿盐湖也具备一定的磷酸锂产能。

用锂辉石制备磷酸锂技术专利已经具备，商业化生产仍待推进。除盐湖提锂外，天齐锂业、赣锋锂业已具备锂辉石、锂精粉加磷酸浸入生成磷酸锂的专利储备。根据赣锋锂业专利申请书，将锂辉石精矿与硫酸反应得到硫酸锂粗液，除杂加磷酸后得到磷酸锂产品。但由于锂精矿提碳酸锂的收率较高，目前磷酸锂技术仍处于实验室和中小试阶段，量产仍需时间。

受让恒信融股权，加码盐湖提锂。2021年9月，公司公告与青海恒信融锂业科技有限公司自然人股东陈伟签署股权转让协议，以3.33亿元收购其持有的恒信融 9%股权，并计划继续以增资方式再获得恒信融25%股权。同时公司与恒信融签订战略合作协议，在市场公允价格下，包销恒信融未来五年磷酸锂的产量，并优先采购其碳酸锂产品。恒信融拥有青海西台吉乃尔湖东北深层394.26平方公里的卤水钾矿勘探权，此矿区位于柴达木盆地中部，属于液体特大型锂矿床；同时具备先进盐湖卤水提锂工艺技术，是国内首家将正渗透膜工艺技术应用于盐湖提锂的企业，现有2万吨电池级碳酸锂和6000吨磷酸锂产能。随着恒信融探矿权转采矿权工作的推进，公司上游磷酸锂的供应渠道有望进一步拓展，为降低原材料成本夯实基础。磷酸二氢锂是草酸亚铁法生产磷酸铁锂的关键原料，主要由碳酸锂+磷酸一铵生产而得。现有技术方案大多利用高品质碳酸锂或氢氧化锂酸解制取磷酸二氢锂。据 Wind数据，2021年以来，电池级碳酸锂价格大幅上涨，均价从2021年7月10万元/吨上涨至近期50万元/吨左右，涨幅高达400%，原材料动力型磷酸铁锂成本快速上行。

合作赣锋锂业、江特电机，探索新型锂盐路线，保障磷酸二氢锂供应及成本。 9月1日公司公告与赣锋锂业合资建设20万吨磷酸二氢锂一体化项目（公司控股 60%），一期规划3万吨，以实现公司磷酸铁锂材料性能与成本的最优化。10月27 日公司公告，拟与宜春政府、江特电机就碳酸锂、新型锂盐、磷酸铁锂/磷酸锰铁锂材料业务进行合作：（1）拟与江特电机成立合资公司（公司拟持股51%），在宜春市宜丰县建设年产不低于5万吨新型锂盐项目（硫酸锂制备磷酸二氢锂），投资金额5亿元。（2）公司拟对江特电机在宜春宜丰的锂盐项目参股10%，双方共同投资新建2 万吨锂盐产能，公司将获得50%产量的锂盐优先供应权。（3）公司拟在宜春经开区投资建设20万吨新一代高压密磷酸铁锂/磷酸锰铁锂材料一体化项目，总投资50亿元，一期15万吨先行建设，预计2023年投产。一系列合作有望加强公司低成本锂盐供应保障，加速成本持续下降。

2.磷源：合作川恒股份，获取低成本净化磷酸

磷酸根据工艺不同可分为湿法磷酸和热法磷酸。热法是用磷矿石（以块矿为主）、白煤等生成黄磷再制成热法磷酸，耗电量大，杂质少；湿法则是用磷矿（以粉矿为主）和硫酸直接反应生成磷酸，副产磷石膏处理较为棘手。与热法磷酸相比，湿法磷酸可降低成本大约25%，且能耗低、污染少，但缺点在于杂质更多，需要多一道净化工艺，制成净化磷酸才能满足部分场景使用。

湿法磷酸有望替代热法磷酸，成为主流磷源。根据百川盈孚统计，2021年国内热法磷酸和净化磷酸总产量为203.29万吨。由于高耗能及成本因素，在能耗双控政策下，热法磷酸新增产能困难，开工率不高，未来国内大量热法磷酸产能面临退出的风险。磷酸铁锂的发展为湿法净化酸市场带来明显利好，随着磷化工企业凭借磷源一体化带来的成本优势，加码布局磷酸铁锂市场，新增湿法磷酸产能预计将会在2023年后逐步释放。

净化湿法磷酸工艺壁垒较高，国内少数企业实现工业化生产。20世纪70年代的能源危机让海外黄磷产能大规模关停、淘汰、受限，净化磷酸技术率先在海外发达国家实现了突破和产业化应用。净化磷酸的工艺主要有化学沉淀法、溶剂沉淀法、溶剂萃取法、离子交换树脂法、结晶法等，当前主流的工艺是溶剂萃取法，难点主要在于萃取设备的选择。目前国内实现工业化生产净化磷酸工艺的企业有瓮福集团、兴发集团、云天化和川恒股份等少数企业。其中瓮福集团联合清华大学技术，利用微结构萃取器净化湿法磷酸技术，实现了萃取设备工作效率的提升和体积的减小；同时是国内最早实现净化磷酸产业化生产的企业，2021年净化磷酸产能已达110万吨。

与川恒股份建立战略合作，磷源领域边界扩张。2021年9月，公司公告与川恒股份签署战略合作协议，主要合作领域与内容包括：（1）在磷酸铁锂正极材料上游磷矿、磷源等方面进行资本合作；（2）共同出资建设磷酸二氢锂生产项目；（3）开展磷酸铁锂前驱体磷酸铁、净化磷酸、磷酸盐的合作；（4）在市场和技术领域开展合作，拓展双方产品及技术的应用领域。川恒股份是国内饲料级磷酸二氢钙、消防级磷酸一铵龙头企业，现有年产36万吨磷酸二氢钙、17万吨磷酸一铵及 250万吨磷矿石，预计将于2022年中实现10万吨磷酸铁产能，年底投产20万吨半水 -二水湿法磷酸。此次合作有利于保障公司磷酸铁锂业务上游磷资源的供应，同时加快推进公司新能源锂电材料上下游一体化战略。

3.草酸：合作煤化工龙头攫取草酸亚铁降本潜力

草酸亚铁具有持续的降本空间。2022年以来，草酸价格自高位持续回落，较前期高点已下降近2000元。煤化工制备草酸可通过乙二醇装置技改实现，投入资本开支较小，产能相对充裕。据化工网数据，华鲁恒升2021年完成50万吨乙二醇装置技改，现有副产草酸产能10万吨，计划新建草酸产能30万吨，远期合计草酸产能达50万吨，有望扩大行业规模，大幅下探草酸报价，推动公司持续降本。

通过优化原料供应，公司材料成本降幅可超1万元/吨。21年四季度以来，公司逐季度兑现降本路径，我们以21Q3的材料体系及原材料价格，对比22年10月的材料价格和新材料体系，测算得到单吨磷酸铁锂的材料成本降幅有望超1万元/吨，其中，磷源降本284元/吨，草酸降本796元/吨，锂源降本超1万元/吨，合计理论降幅达到10%。

成本控制能力凸显，毛利率逆势提升。2022H1受磷酸铁锂原材料价格上涨影响，大部分正极材料生产商磷酸铁锂吨成本上涨幅度明显。横向对比来看，单吨直接材料成本差异最为明显，主要体现在低价锂盐库存影响上，德方纳米具有明显优势，另外磷酸铁上半年持续涨价，使得湖南裕能在前驱体材料成本方面落于下风；其次差异较大的是制造费用，湖南裕能单吨接近5000元，而德方纳米和公司则保持在单吨2000元以下。公司通过降本管理，22H1单吨成本约9.15万元/吨，上涨幅度低于多数友商，磷酸铁锂业务毛利率上涨至17.46%，逆势跻身行业头部。

22H1单位毛利显著提升。根据公司年报和半年报数据计算，2021年公司磷酸铁锂单位毛利为0.64万元/吨，2022H1单位毛利1.94万元/吨，达到相比2021年大幅提升1.3万元/吨，接近行业龙头湖南裕能水平。

（三）产销规模：在手订单充足，产能快速提升

磷酸铁锂行业格局逐渐集中，21年CR3约54.4%。磷酸铁锂材料自2017年技术工艺成熟后，同质化竞争凸出，另一方面液相法等低成本工艺在价格倒逼下获得市场青睐，相关企业迅速打开销路，至2018年沃特玛事件相关后行业集中度进一步提升，形成了以德方纳米为龙头的市场格局。2020年起受乘用车、小动力等产品拉动，湖南裕能等供应商市场份额明显提升。2021年湖南裕能、德方纳米双龙头格局更加清晰，据高工锂电数据，国内市场CR3达到54.4%。

深化头部企业合作，宁德时代持续增资江西升华。随着行业需求快速增长，材料企业产能扩张面临较大资金、技术、设备等压力，产业链合资扩产模式逐渐涌现。2021年3月，公司公告宁德时代及其指定方与长江晨道计划分别以0.20、 0.44、1.64亿元增资子公司江西升华，增资款项用于四川基地5万吨磷酸铁锂材料项目建设，并将优先供应宁德时代。2022年2月，公司及子公司江西升华与宁德时代、长江晨道签署补充协议，宁德时代进一步对江西升华增资，认购江西升华增加的相同金额的注册资本1.44亿元，此次增资完成后，宁德时代将持有江西升华20% 的股权。两次共同增资及引入战略投资者，有利于加强公司与宁德时代的长期合作，充分发挥和整合各自资源优势。

深度绑定宁德时代，开拓多元化下游客户。2020年9月30日，公司发布供货协议公告，公司子公司江西升华被确定为宁德时代全资控股公司江苏时代的锂电正极材料供应商，正式进入宁德时代供应链。根据协议，2020年9月28日至2021年10月 28日期间，江苏时代将向江西升华采购阴极活性材料磷酸铁锂。根据公司年报披露，2021公司向宁德时代销售额达4.34亿元，占比16.1%，宁德时代成为公司第二大客户。通过宁德时代供应链，公司磷酸铁锂产品穿透到下游，成为特斯拉Model 3、Model Y供应商。此外公司还与蜂巢能源、鹏辉能源、多氟多、星恒电源等建立合作关系，并通过比亚迪认证，新增订单有望自2023年起持续放量。

铁锂产能释放在即，预计2022、23年底名义产能达15、30万吨。公司22年9 月底投产遂宁射洪二期及一期技改产能，达产后射洪基地将具备14万吨产能。此外，江西基地后续扩产计划也在积极推进，预计23年底公司有望形成30万吨产能，进一步满足增量订单需求，提升市场占有率。

三、汽车零部件：精密配件稳中有升，智能电控重点发力

（一）精密零部件龙头，电动 VVT 开辟第二增长空间

传统汽车零部件业务为基本盘，核心产品种类丰富。公司精密液压零部件以挺柱、摇臂、喷嘴、张紧器和缸内直喷高压油泵泵壳为主，电磁驱动精密零部件以 VVT、VVL、油泵电磁阀为主，均应用于汽车发动机。公司是国内汽车发动机零部件细分领域的龙头企业和隐形冠军，VVT、DLC涂层气门挺柱、活塞冷却喷嘴等产品多年国内销量第一，市场占有率超过10%，其中VVT具备研发优势，率先实现国产替代。市场拓展多年，客户结构稳定。在汽车零部件业务方面，公司已经形成主机市场为主、售后市场为辅，国内市场为主、国外市场快速突破的格局。公司现有主机市场客户60余家，其中国内市场客户涵盖上汽、广汽、比亚迪、华为、联合电子、吉利、长城、造车新势力等国内自主品牌，以及大众、通用、福特、丰田、日产等国内合资品牌。境外主机市场客户包括思达耐、雷诺、PSA、北美通用、奥迪、大众印度等，售后市场客户包括盖茨、辉门、墨西哥KUO、科勒及富兰克等全球主流品牌。

VVT（Variable Valve Timing）即“可变气门正时”，被称为汽车的“呼吸调节器”，由凸轮相位器（VCP）和机油控制电磁阀（OCV）两大总成部件组成。其工作原理是根据乘用车发动机实时工况，计算出最佳的气门正时，并将其转化为控制信号传给机油控制电磁阀（OCV），OCV通过控制通往凸轮相位器（VCP）机油的方向和流量来调节气门正时到发动机电控单元ECU指定的范围内，并通过相关传感器实现闭环控制，可起到减小泵气损失、提高充气效率、提高进气速度、可控内部废气再循环（EGR）的作用，达到提升发动机功率、扭矩，降低燃油消耗，减少废气排放的目的。

VVT技术已基本成为海外车企新车标配。作为汽车节能减排的有效手段，VVT 技术在欧美日汽车市场发达地区得到广泛应用。自1990年起，以宝马、日产、本田及丰田为代表，欧系和日系品牌率先开始应用VVT技术。1997年现代汽车加入，所有系别车企均开始普及VVT技术。2010年以后，欧日韩美VVT技术应用比例相继达到饱和。2015年VVT在海外品牌中平均渗透率接近90%，2021年提升至90%；丰田、日产、现代起亚、宝马、福特等车企基本实现100%覆盖。

自主品牌VVT技术渗透率较低，具备提升空间。据汽车之家数据，选取2021 年销量排名前20的自主品牌传统能源乘用车进行测算，合计销量达318.31万辆，其中搭载VTT系统的车型销量为205.33万辆，得出VVT渗透率不足65%，与海外市场存在较大差距。随着自主整车需求扩张和节能减排要求日趋严格，国内VVT市场前景乐观。参考美国VVT技术应用比例曲线，未来几年国内VVT技术有望进入快速增长阶段。

国内VVT市场长期以日系、德系制造商为主导，近年来自主品牌加快布局。据立鼎产业研究网数据，2008年，前5家VVT系供应商丰田、日立、电装、本田和舍弗勒占据国内大部分市场份额。随着本土供应商的加入，市场竞争日趋白热化， 2014年具备VVT生产能力的公司超过80家。目前格局下，合资品牌整车主要配套使用外资厂商零部件，而部分本土VVT供应商在技术和生产工艺上取得进展，逐渐形成销售价格、响应速度等竞争优势，并占据一定市场份额，未来VVT系统的进口替代空间较大。

公司研发生产能力领先，绑定优质下游客户。公司2006年开始研发传统VVT 产品，2009年实现量产，目前是国内同行企业中唯一可为通用、PSA、大众、奥迪等国际一流整车企业同步开发新技术的全球供应商。公司积累了众多优质客户，集中了雪铁龙、三菱等合资车企，以及上汽、广汽、北汽、长城、奇瑞等自主品牌，业绩增速有稳定保障。根据公司年报披露，2020年公司中置二代VVT获得上汽通用项目定点，同时积极拓展欧洲和日系客户。

电动VVT是VVT最新技术，单车价值量约100-400元。采用直流无刷电机控制相位器调相，集成了VVT控制软件、电机驱动、无刷电机、齿轮减速器等技术，应用于新型高效率、低排放节能发动机，单个价值量在100-200元之间。与液压式 VVT相比，电动VVT工作时不受发动机油压、转速、温度的限制，具有更宽的可标定范围，能更好地改善发动机燃油经济性和排放。目前市面上存在单VVT和双VVT 车型，对应的单车价值量分别在100-200元和200-400元。

向电动式VVT进行产品升级，转型动能不断增强。根据公司年报披露，2021 年公司电动VVT获得广汽乘用车混合动力汽车定点，标志着国内自主品牌零部件企业在该领域的首发应用，为公司保持VVT业务的持续增长与领先性提供有力支持。目前公司产品批量供应比亚迪DM-i，受益于国内混动汽车市场升温，电动VVT市占率有望快速提升。

（二）打造智能电控平台，配套华为、比亚迪等快速放量

围绕智能电控技术延展布局，打造产品矩阵，单车价值量持续拓展。公司智能电控主要产品包括智能热管理系统集成模块及核心零部件电子水泵、电控执行器、多通路水阀、集成控制器等，智能悬挂系统核心零部件CDC电磁阀、电驱动减速器总成、减速器齿轴等。其中齿轴与国内主流新兴车企配套，主水泵覆盖国内自主的合资品牌，电子水泵、电控执行器、电子油泵建立平台化，热管理模块拓展和覆盖国内主流新兴车企客户及相关下层零部件的合资合作，CDC电磁阀向大众、通用、理想、蔚来、小鹏等主流客户拓展延伸。

减速器是原动机和工作机之间独立的闭式传动装置，由输入轴、中间轴、差速器及轴承等零部件组成，价值量占电驱动总成的20%。减速器起到降低驱动电机轴的转速和增大扭矩的作用，以保证系统持续运行在高效区间。作为纯机械部件，减速器的关键技术在于机械部分的精度。为提升整车续航里程、优化整车NVH性能，能效和噪音成为减速器的关键指标。电驱动集成化趋势蔚然成风。由驱动电机、电机控制器、减速器三大部件组成的电驱动系统逐步成为各大车企和零部件供应商的布局重点。作为新能源汽车的核心系统之一，电驱动系统的性能决定了车辆的爬坡能力、加速能力、最高车速等关键指标。目前电驱动系统呈现高速化、集成化的发展趋势，三合一是电驱动系统的主流方案。集成式设计可以减小驱动系统的体积，降低其重量，从而使车辆各系统的布局更加灵活，能耗更低，续航里程更长。随着功率要求提高和技术成熟，电驱动系统由简单的物理集成向深度集成融合发展，兼容更多功能是大势所趋。华为发布的DriveONE七合一电驱动系统，是业界首款超融合多合一电驱动系统。集成电机控制器（MCU）、电机、减速器、车载充电机（OBC）、电压变换器（DC/DC）、电源分配单元（PDU）及电池管理系统主控单元（BCU）七大部件，实现机械部件和功率部件的深度融合。DriveONE已配套赛力斯、ARCFOX、比亚迪和一汽四家车企，搭载长安CS－GXNEV、赛力斯SF5等20余款车型，并即将实现与欧洲合资电动车的合作。

公司电驱动减速器产品进入华为供应链，产能爬坡增量。2020年5月，公司与华为签订6年采购协议，被确定为华为新能源车载减速器及相关零部件产品的供应商，供应华为DriveONE三合一电驱动系统，产品的单车价值量约为2000元。据公司定期报告披露，公司获得联合电子项目定点，一期项目产线现已升级到年产能15 万台/套；二期项目新建产线年产能18万台/套，于2022年上半年实现量产，正在批量供应华为，随着后续扩产，合计22年底产能达到66万台/套。据NE时代数据， 2022年4月，华为进入电驱动系统装机量排名前15；2022年5月，联合电子电驱动系统市占率4%，装机量位列前十。搭载公司后驱减速器的理想L9车型已于日前正式上市，将为公司相关业务带来新的增长点。热管理系统是调节汽车座舱环境、汽车零部件工作环境的重要系统。通过制冷、制热和热量内部传导综合提升能源利用效率，如对发动机、机油、润滑油、增压空气、燃料、电子装置以及排气再循环（EGR）的冷却和对发动机舱及驾驶室的温度控制等。传统燃油车热管理包括空调系统的热管理和发动机等发热设备的冷却，经过十余年发展，技术和产品趋于成熟，市场格局相对稳定。

新能源汽车推动热管理系统升级。新能源汽车热管理系统通过其集成零件的电子水泵驱动、多通路电子水阀分配，热交换器热传导、传感器信号采集、电控盒智能管理等过程对车辆各区域进行主动式温度调节，保障车辆安全、高效、舒适运行。与传统燃油车相比，新能源汽车空调系统需要主动制热，同时还增加了电池热管理系统和电机电控热管理系统，并形成电动压缩机、PTC加热器、电子膨胀阀、电池冷却器、水冷板、电子水泵等部件的新需求。新能源汽车热管理系统单车价值量可增至6000元以上，约为传统燃油车的3倍，在热管理系统升级尤为紧迫的情况下，行业市场空间将大大受益于新能源汽车渗透率的提升。

增强热管理系统核心竞争力，扩大客户项目覆盖。2021年12月公司设立全资子公司四川芯智热控，以适应智能热管理模块及零部件集成化、平台化发展的需要。截至2021年底，公司热管理系统已切入到国内造车新势力蔚来、小鹏、理想和国产龙头长城、比亚迪的供应体系，主要产品为控制部件电子水泵和电子水阀。以电子水泵为突破，搭建多功率产品平台。与传统燃油车只需配备一个机械水泵相比，新能源车需要对三电系统进行精确的温度控制。据立鼎产业研究院及元哲咨询数据，在使用水冷的情况下，每辆车需要2-5个电子水泵，单车价值量约为500 元。公司是国内首家具备量产经验的汽车主水泵供应商，率先在国内自主品牌车企测试，2021年公司400W、450W、200W电子水泵系列已在吉利汽车和长城汽车量产，并新获得吉利汽车和长城汽车多个项目定点。

电子水阀在主流车型热管理系统中得到广泛应用。常见的电子水阀分为二通/ 三通/四通阀及多通阀，在电机电控系统、空调、电池等回路中都可使用。其中一个多通阀可取代若干个三通/四通阀，集成度较高，在复杂模式下一般为多通阀和三通/四通阀搭配使用。 CDC电磁阀国产替代蓄势已发。CDC电磁阀（Continuous Damping Control Valve），即一种“连续阻尼控制液压阀”，是智能悬架系统减振器的关键零部件。其工作原理是通过调节电磁阀电流，控制阀芯开口大小，进而改变减振器油液循环流动的流通面积，改变减振器阻尼力值，实现减振器软硬实时调节。电磁阀产品设计涵盖多个技术领域，考验加工工艺和厂商之间的协调配合，且对产品稳定性及合格率要求严格，产业化具有较高门槛。自2020年研发成功以来，公司作为国内唯一具备规模化量产能力的CDC电磁阀供应商，正在逐渐替代境外厂商的份额。根据公司年报披露，2021年CDC电磁阀分别获得比亚迪、上汽、东风、广汽项目落地，其中比亚迪和东风项目已进入SOP阶段。

四、盈利预测

公司盈利预测假设如下：

（1）锂电正极材料业务：公司 22 年 9 月底投产遂宁射洪二期及一期技改产能，达产后射洪基地将具备 14 万吨产能。此外，江西基地后续扩产计划也在积极推进，，我们预计 2022-2024 年磷酸铁锂材料总产能分别为 15.2、30.2、35.2 万吨。需求旺盛+大客户战略合作，22-24 年产销率假设维持 87.5%、90%、80%，22-24 年产能利用率假设 52.6%、56.3%、90%，销量预计 7、15.3、21.6 万吨。价格方面，我们预计磷酸铁锂供需紧平衡将维持至 2022 年，因此我们假设 2022-2024 年铁锂材料不含税价格分别为 11.63、9.31、7.44 万元/吨。单位成本方面，由于 22 年原材料价格上涨，23 年后预期逐步下降，预计 2022-2024 年单位材料成本涨幅分别为 80%、-20%、-20%，随着产能重心向水电廉价的西部基地转移，我们预计单位人工成本的降幅为 15%、10%、10%，单位制造费用的降幅为 15%、20%、20%。

（2）智能电控系统：据中报，公司现有以减速器为主的新能源车载电驱动系统年 33 万台/套的产能，供应吉利、长城等客户的电子水泵持续爬坡增量，供应联合电子、华为等客户的新能源电驱动减速器开始量产，变速箱电磁阀供应青山等客户，2022 年新能源汽车热管理、CDC 电磁阀等业务加大拓展力度，预计 22-24 年营收增速 200%、70%、50%，参考智能电控行业的正常经营情况，我们假设 2022-2024 年该业务的毛利率约为 30%。

（3）精密零部件业务：我们预计 2022-2024 增速约 35%、31%、22%，根据以往公司经营情况，我们假设精密液压业务毛利率维持 35%，电磁驱动业务毛利维持 37%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。