感光蓝膜膜怎么拆(UV 转光膜优质供应商，赛伍技术：产品矩阵完备，有望成长为中国 3M)

Posted 2023-05-26

篇首语：山高流水长，志大精神旺。本文由小常识网(cha138.com)小编为大家整理，主要介绍了感光蓝膜膜怎么拆(UV 转光膜优质供应商，赛伍技术：产品矩阵完备，有望成长为中国 3M)相关的知识，希望对你有一定的参考价值。

感光蓝膜膜怎么拆(UV 转光膜优质供应商，赛伍技术：产品矩阵完备，有望成长为中国 3M)

（报告出品方/分析师：西部证券杨敬梅章启耀）

一、创新能力强业务拓展面广，有望成长为中国3M

1.1 赛伍技术：业务拓展面广，有望成为中国3M

持续深耕光伏市场，迈向多元化高分子材料企业。公司成立于 2008 年 11 月，是从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售的国家高新技术企业。

公司两手抓技术和需求。

①技术层面：公司依托基础技术，即树脂合成、改性、粘合剂和评价技术，结合涂布、复合、拉伸、净化、薄膜界面处理、静电处理等工艺技术，实现绝缘、耐湿、耐腐蚀、感光、吸震、导热等特性。

②需求层面：公司创新市场和研发双轮联动的体制和运营，要求研发人员具备市场意识和访问客户意识，早于客户拿到需求。

在此基础上，根据公司对产品特性的把握和客户需求的理解，创造性开发相应产品，获得创业者利润。

2008 年公司开发中国第一款背板粘合剂；2012 年公司成为国内首次开发成功交联型 POE 胶膜企业；2013 年公司成功研发出世界首创背板修补胶带；2017 年 POE 实现量产，背板出货量超 18GW，连续 4 年全球领先；2020 年 4 月公司成功在上海证券交易所上市。

高分材料起家，3C、锂电、半导体等产品布局完备。

公司胶膜、背板、SET 及 3C 有机化合产品源自于类胶带产品技术研发，并逐步开枝散叶。

公司创立之初模仿海外 3M 成长模式，以胶带产品为基础构造平台型企业，每种产品有各自大类业务线深入研究并形成自己独特产品库。

综合看，公司有望以完备成熟的产品矩阵形成竞争优势。

光伏行业中，公司胶膜背板产品齐头并进，优势突出。

光伏背板方面，公司背板业务持续保持全球领先地位。销售的背板产品主要为自主原创的专利产品——KPf 型背板，是应用于单面发电组件的通用背板，该产品已经连续 7 年保持全球市占率第一，并成为全球行业新标杆。

基于 PVDF 氟膜的供应短缺和原材料价格大幅上涨的影响，公司拉长光伏背板的产品线，研发、量产双面涂覆型含氟背板 FPF 和氟膜复合型透明背板等新品种，并实现批量化销售。

2021 年公司光伏背板营业收入为 14.25 亿元，占营收总额达 47.23%。

光伏胶膜方面，2021 年，封装胶膜产品已经成为公司营收和利润贡献的第二大产品系列，营收占比从 2017 年的 0.30%增长至 2021 年的 37.72%，且产品线从 2020 年度单一品类的 POE 胶膜，扩充到 EPE 胶膜、透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、第二代白色 EVA 胶膜、HJT 电池专用胶膜等，成为了具有全产品系列新兴胶膜供应商，成功进入了天合、晶澳、晶科、阿特斯、正泰等一线组件厂商。

1.2 赛伍技术：股权架构稳定清晰，股票激励计划绑定核心技术人才

公司前十大股东合计持股 60.87%，股权结构明晰。

截至 2022 年 Q4，公司实际控制人为吴小平、吴平平夫妇，合计持有公司第一大股东苏州高新区泛洋科技发展有限公司 100.00% 的股权。公司前十大股东合计持股 60.87%，股权结构集中。

公司拥有 7 个全资子公司及 2 个控股子公司。

此外，公司核心高管具备长期行业背景和深厚技术积淀，公司董事长兼总经理吴小平任美国科学家联盟（NSP）光伏标准委员会委员、中国可再生能源学会光电专业委员会委员，核心技术人员陈洪野为背板技术规范主要编制专家，邓建波为绝缘背板、叠层母线排用绝缘胶膜国际主起草人。

发布股票激励计划，绑定核心技术人才。

为进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术及业务骨干人员的积极性，公司于 2021 年 11 月发布限制性股票激励计划，本次激励计划的考核期间为 2021-2023 年三个会计年度，每年度考核一次，对应三个解除限售期营业收入考核目标分别为 28.50/35.00/48.00 亿元，归母净利润考核目标分别为 2.00/3.00/4.50 亿元。

激励计划首次授予的激励对象人数为 224 人，包括公司公告本激励计划时在公司（含分、子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术及业务骨干人员。

1.3 3M：创新能力优异，平台型公司典范

产品覆盖面广，技术平台型公司典范。

3M 公司成立于 1902 年，全称明尼苏达矿业及机器制造公司（Minn esotaMining and Manufacturing Company），是全球著名的美国科技公司，服务于通信、交通、工业、汽车、航天、航空、电子、电气、医疗、建筑、文教办公及日用消费等诸多领域。

3M 公司以勇于创新、产品繁多著称于世，至今共开发了 6 万多种高品质产品。3M 公司在全球 60 多个国家和地区设有分支机构，产品在 200 多个国家和地区销售，是道琼斯 30 种工业成分指数股票之一。

3M 公司重视员工创新能力培养，终成行业巨擘。

3M 公司实施四季管理方法，逐步促使 “3M 体系”的实现，并确立正式化理念“15%规则”，即员工可以留出 15%的工作时间尝试任何新的、不同的事物，创造性地思考并挑战现状，无论是尝试一项新技术，围绕一个新主意成立一个特殊的兴趣小组，还是寻找一种新的方法来运行流程。

此外，3M 先后实施多项政策以培养公司内部创新协作意识，包括“与 3M 产品使用者而非客户采购人员交流”、“鼓励创新，容忍错误”、“30%目标”等等。

1902 年 3M 成立之际开局不利。

3M 公司创立初期，五位创始人的目标为在明尼苏达州开采刚玉，以生产砂轮磨料获利，但产出的矿物无法满足制作砂轮磨料的要求，因此，成立初期公司未形成规模。

1914-1921 年砂纸产品使 3M 扭亏为盈。

1914 年欧洲第一次世界大战激发军事用车需求，3M 公司一款名为“Three-M-ite™”的合成磨料由于在切割金属上拥有的优越性能，而被军队大量采购，3M 公司第一次实现扭亏为盈。1921 年，处于工业时代的英国出现了大量油漆工人在切割材料时粉尘中毒现象，3M 立刻推出能避免含铅粉尘扩散的 Wetordry™防水砂纸并注册专利，凭借产品优势，3M 的砂纸产品畅销欧洲。

1930-1946 年第一款透明胶带问世，3M 成功上市。

1930 年 3M 利用生产磨砂纸的粘合技术，开发出一种由几乎无色的油、树脂和橡胶混合物制作的坚韧、防水且透明的 Scotch 胶带，自此人类历史上第一款透明胶带问世。3M 凭借透明胶带贡献的收入在美国经济大萧条时期逆势而上，领先竞争对手攻克技术难点，最先获得超额收益，树立坚固技术壁垒，最终于 1946 年在纽交所上市。

1946-2000 年公司向多领域进军，平台型公司架构逐渐形成。

1946 年上市后，3M 公司陆续开发了装饰胶带、手术床单、彩印纸、录影带等产品，同时进入建筑材料、工业材料等领域。1967 年，3M 公司利用无纺布和静电纤维滤棉的热成型加工方法开始生产防尘口罩。

1969 年，3M 公司生产的 Fluorel 弹性体被用于登月计划。

自此，3M 不断向多领域进军，先后进入保健品、医疗、牙科、制药等领域，平台型公司架构逐渐形成。1984 年，3M 公司的全资附属子公司 3M 中国有限公司在上海注册成立，成为经济特区之外成立的第一家外商独资企业，在中国投资超 3 亿美元，也是上海市第一家外商独资企业。

2000 年至今，3M 四大创新板块持续发力。

2010-2016 年，3M 在普华永道评选的全球最具创新力公司名单位列前六，成为少有的创新能力和新兴科技企业媲美的传统制造业公司。

在发展传统优势业务工业产品基础上，公司开始重点拓展安全和健康等领域。截至 2021 年，3M 已形成安全和工业（Safety and Industrial）、交通和电子（Transportation and Electronics）、健康（Health Care）、消费（Consumer）四大业务板块，2021 年四大业务板块分别贡献营业收入 128.80、97.69、90.50、58.56 亿美元，2022 年 Q1-Q3 各板块的营收贡献额达到 88.69、68.47、63.79、40.52 亿美元。

3M 公司营收净利稳步提升。

2004-2021 年，公司营收净利稳步增长，营业收入 CAGR 达 3.40%，净利润 CAGR 达 4.10%。在充满不确定性的宏观经济环境下，3M 始终专注于为客户提供服务，以创新赋能客户，有效应对供应链挑战，并在产品定价和成本控制方面卓有成效。

2021 年，3M 公司实现营业收入 353.55 亿美元，同比+9.85%，实现净利润 59.21 亿美元，同比+9.97%。2022 年，3M 公司持续投资于规模化发展且快速增长的关键业务领域，为业绩增长注入动力。2022 年 Q1-Q3 公司实现净利润 52.36 亿美元，同比+14.27%。

3M 龙头优势渐显，盈利能力稳中有进。

3M 在 21 世纪初完成组织架构调整，盈利能力更强的健康产品在营收规模中的比例提升。

2004-2021 年，3M 公司毛利率和净利率分别维持在 50% 和 15% 左右，2022 年前三季度3M 公司毛利率及净利率分别达到 45.14%/44.82%，盈利态势良好。

3M 平台型架构成效逐渐显现。

从股价复盘看，1980-2000 年，3M 公司平台型架构及海外市场开拓成效逐步显现，3M 业绩持续增长，股价有所提升。

随着 2001-2004 年 3M 组织架构及业务调整，公司股价涨幅开始超越道琼斯工业指数涨幅，直至 2022 年 3M 股价始终跑赢道琼斯工业指数。

3M 市盈率历年维稳，赛伍技术业务加速拓展估值有所下降。

从估值水平来看，2006-2012 年 3M 历年 PE 估值水平在 15 倍上下波动，随着经济危机后公司业绩持续增长，市场对公司安全、健康等业务的开拓及平台型全球龙头公司的定位逐步认可，3M 市盈率估值中枢由 15 倍左右上升至 20 倍左右，2020 年/2021 年 3M 公司 PE(TTM)估值分别为 20X/17X 倍。

2020 年上市的赛伍技术的 TTM 在 2020 年达到最高为 89 倍，随着公司业务逐渐拓展，相对低估值的有机化合产品占比有所提升，估值有所回落。2021 年赛伍技术的市盈率有所回落至 65 倍以下。

二、营收净利稳步提升，偿债能力保持行业领先水平

2.1 营收净利稳步增长，光伏胶膜业务势头强劲

公司营收稳步增长。2016-2021 年，公司营业收入稳步增长，年复合增长率达 14.59%。

前三季度光伏行业需求持续增长，2022 年前三季度公司光伏封装胶膜等市场需求旺盛，公司规模效应提升明显盈利水平增长，同时背板产品利润有所回升。其中 22Q1-Q3 公司实现营业收入 32.21 亿元，同比+53.96%，实现归母净利润 2.29 亿元，同比+87.90%。

光伏胶膜收入占比增长明显。2017 年至 2022 年，公司光伏胶膜营收占比提升明显，2017 年光伏胶膜营收仅占 0.30%，2021 年光伏胶膜营收占比提升至 37.72%，新推出 UV 转光膜市场关注高，公司光伏胶膜业务增长势头强劲,未来发展潜力大。

2.2 盈利能力优秀，期间费用率持续下降

公司盈利能力卓越，虽受上游原材料影响，毛利率依旧稳健。

2018-2021 年，公司主营业务毛利率分别为 20.06%/18.75%/17.97%/14.63%。毛利率呈现下降走势主要是受到光伏背板业务影响，此外，由于公司 2020 年起执行新会计准则，将原计入销售费用的部分运杂费和报关费计入营业成本，导致 2020 年起光伏背板产品毛利率下降幅度更大。

公司胶膜和背板两大业务虽受原材料价格影响，但整体毛利率较去年依旧稳定增长。2022 年前三季度整体毛利率为 14.70%，同比+1.57pct，公司营业规模增长，盈利态势良好。同行业龙头对比，公司毛利率保持稳健，后期提升蓄势待发。

①光伏胶膜方面，受硅料价格回升影响，下游组件排产放缓，胶膜售价回落，同时存货维持高位，压缩了盈利空间，导致胶膜业务盈利水平有所下滑。随着硅料产能逐渐释放以及光伏装机高峰的来临，公司胶膜业务盈利有望迎来修复。

②光伏背板方面，营收、售价环比下降，该板块业务阶段性盈利承压。为了减轻原材料高价的压力，公司一方面通过配方技术调整、生产工艺升级、供应链优化管理等降本增效，提高背板毛利；另一方面优化产品结构，提高低成本的 PPf 和 FPf 背板的销售占比，促进公司背板产品结构优化与成本可控。公司运营管理水平优秀，期间费用率逐年下降。

公司 2022 年前三季度期间费用率下降至 6.54%，同比-0.27pct，与同行业相比处于较低水平。

2.3 资产负债率稳中有降，偿债能力领先行业均值

公司偿债能力优秀。2016-2022Q3，公司流动/速动比率一直高于行业均值。

2022 年前三季度，公司流动/速动比率分别为 2.23/1.88，按照行业平均流动/速动比率为 1.88/1.49，公司短期偿债能力强于业内其他公司。同时，自上市以来公司资产负债率稳中有降，处于行业中位，长期偿债能力优秀。

公司经营性现金流净额有所下滑。

22Q1-Q3 公司经营活动产生的现金流量净额为-2.26 亿元，同比-79.37%，本期销售规模扩大导致应收帐款及库存商品等流动资产增加所致。

三、POE类胶膜需求快速提升，转光膜优势明显

3.1 POE优势显著，有望全方位应用于N型组件

原料 POE 树脂具有塑料和橡胶的双重特性综合性能优异，广泛应用光伏组件的封装胶膜领域。

POE 树脂是由乙烯与α-烯烃无规共聚得到的弹性体，以线性低密度聚乙烯（LLDPE）为主,其中聚乙烯链结晶区起物理交联点的作用，具有典型的塑料性能，加入一定量的α-烯烃后，削弱了聚乙烯链的结晶区，形成了呈现橡胶弹性的无定型区(橡胶相)，使产品又具有弹性体的性质。其中α-烯烃是核心原材料。

POE 树脂为非极性材料，制作成胶膜后水汽阻隔性好。

POE 树脂只有碳碳键和碳氢键，没有碳氧键（极性），不能和水分子形成氢键，因此 POE 胶膜水汽透过率只有 EVA 胶膜的 1/10 左右。用 POE 封装时水汽不易进入组件内部，明显降低 PID 风险。体积电阻率也是影响 PID 的因素之一。

在同样电势差下，高体积电阻率带来较低漏电流，可降低电池表面的分压，从而减缓 PID 的发生。

根据陶氏的研究，POE 体积电阻率更高，水汽透过率更低，在 PERC 双玻组件 96h 老化测试下 (负偏压 1000 V、85℃、85%RH)功率衰减显著低于 EVA 胶膜。

POE 胶膜耐低温性能优异。

POE 分子结构中没有不饱和双键，具有很窄的分子量分布和短支链结构（短支链分布均匀），因而具有高弹性、高强度、高伸长率等优异的物理机械性能和的优异的耐低温性能。

POE 胶膜耐热老化和抗紫外线性能好。窄的分子量分布使材料在注射和挤出加工过程中不宜产生挠曲，因而 POE 材料的加工性能优异。由于 POE 大分子链的饱和结构，分子结构中所含叔碳原子相对较少，因而具有优异的耐热老化和抗紫外线性能。

POE 胶膜黄度指数变化小，组件拥有更长生命周期。根据陶氏对普通 POE 胶膜和 EVA 胶膜在紫外湿热加速老化试验箱中的黄变趋势，发现在 UV 辐照量超过 100 kWh/㎡和 DH 达到 700 h 左右时，EVA 胶膜样品变黄，而且随着老化时间的延长，黄变越来越明显；而普通 POE 胶膜在 2000 h 后依然未变色。

在加速老化后，POE 胶膜黄度指数变化较小，且一直稳定在较低数值；而 EVA 胶膜随着加速老化时间的延长，其黄度指数逐渐攀升。

因此 POE 胶膜可以显著提高组件的可靠性，使得组件拥有更长的生命周期。

POE/EPE 胶膜优势渐显，渗透率有望逐步提升。

随着双玻及 N 型组件广泛推广，POE 及 EPE 胶膜抗 PID 性能优秀，能进一步保证组件 20 年以上使用寿命，POE/EPE 胶膜渗透率得到持续提升。

根据 CPIA 数据，至 2021 年透明 EVA 占比约 52%，白色 EVA 占比约 23%，纯 POE 胶膜占比约 8.6%，EPE 胶膜占比约 14.3%。

我们预计 2022-2023 年POE 及 EPE 胶膜渗透率有望达 30%+。

电池片及组件 N 型化趋势明显，POE 胶膜需求快速提升。

我们假设：

1)光伏新增装机量：参考中国光伏协会对 2022-2030 年全球新增装机量预测，我们预测 2022-2025 年全球光伏新增装机量 240/350/460/600GW。

2)容配比：假设 2022-2025 年的容配比均为 1.25。

3)单 GW 胶膜需求：2021 年单 GW 胶膜需求为 0.12 亿平米，我们预测 22-25 年单 GW 胶膜需求逐年下滑，分别为 0.11/0.11/0.11/0.10 亿平米。

4)胶膜占比：随着 N 型电池片加速渗透，POE 胶膜占比逐年提升，22-25 年分别为 25%/30%/35%/37%；EVA 胶膜占比分别为 75%/70%/65%/63%。

5)克重：假设 22-25 年 EVA 树脂克重分别为 480/460/440/420 克/平米；POE 树脂克重分别为 510/500/480/460 克/平米。

我们预计 22-25 年 EVA 胶膜需求分别为 25/34/41/47 亿平米，年复合增长率达 23%，POE 及 EPE 胶膜需求分别为 8/14/22/28 亿平米，年复合增长率达 52%。

EVA 树脂需求分别为 119/155/181/198 万吨，同比+34%/30%/17%/9%；POE 树脂需求分别为 42/72/106/128 万吨，同比+83%/71%/47%/21%。

POE 粒子 23 年供应或偏紧，头部企业原料供应或有保障。

由于光伏级 POE 树脂各项指标要求较高，国产替代进度相对较慢，其中万华化学 1000 吨/年 POE 装置，2021 年一季度完成中试，预计 2024 年装置量产；惠生集团 1000 吨/年 POE 装置已于 2021 年一季度中试；京博石化 1000 吨/年 POE 装置计划 2021 年 6、7 月完成中试。天津石化二期 10 万吨/年 POE 项目计划 2023 年投产；东方盛虹、卫星化学、诚志股份、大庆石化、燕山石化等均有 POE 建设计划。

另外，海外 POE 树脂供给以塑料及发泡助剂为主，截至 2022 年规划产能约100.5万吨，预计22-23年海外POE光伏级别树脂供应约每年30万吨左右，整体 POE 树脂供应仍偏紧。但头部胶膜厂商与陶氏、LG、三井等 POE 粒子厂商合作较深，预计原料端保供能力相对较强。

3.2 UV转光膜优势突出，助力HJT组件功率提升

UV 转光膜抗衰减效果明显。

相比于 PERC 电池片，HJT 电池片的 TCO 非晶/微晶对紫外光、酸及湿热环境更为敏感，易引起电池片功率衰减甚至失效。

通过对高效 HJT 组件进行户外暴晒发现，组件功率 1 个月后有 2%左右的功率衰减。根据赛伍技术与下游组件企业实际配套实验数据，公司研发的转光胶膜在直接暴晒 3000 小时条件下带来组件约 0.04% 的功率衰减。

加快 UV 转光膜研发，未来有望成为 HJT 降本增效核心路径。

HJT 电池组件为降本提效采用了三减一增策略：减银、减栅、减硅、增加转光膜，即“三减一增”。公司在胶膜中添加转光特实现光的下转换，是 HJT 封装的是关键技术之一，未来会成为 HJT。赛伍技术历经多年研发的镭博 TM，采用超声振荡的分析技术，可分散于 POE 类及其他胶膜中制成转光胶膜。

转光膜可显著提升组件厂的初始功率，提升电站端收益作用明显。

在下游验证过程中， HJT 组件厂商采用公司转光膜方案，测试显示公司转光膜可增加发电量 1.5%左右，且具有超过 30 年的长期可靠性。

以 100MW 的电站为例，运行 30 年可累计多发电约 5700 万度，投资回报率或将提升 10%。运行 50 年累计多发电约 8500 万度，投资回报率或将提升 17%。后期随着转光膜规模效应明显，转光膜价格有望下滑，转光膜将为 HJT 的广泛普及做出贡献，对 TOPCon 等其他 N 型电池的增益也有所帮助。

公司斩获 HJT 龙头订单，未来营收可期。

2022 年 11 月，赛伍技术与华晟新能源签订战略合作。根据协议，华晟新能源将有总计约 10GW 异质结 HJT 电池组件会采用赛伍技术的 UV 转光胶膜，对应约 1 亿平米左右 UV 转光胶膜该款新产品在行业内首次签署长期供货协议。

我们预计有望与 HJT 赛道中更多组件供应商在组件封装环节合作，贡献未来业绩。

四、领跑光伏背板行业，以研发创新开拓市场新天地

4.1 光伏背板需求持续提升，无氟背板有望成为全新发展方向

光伏背板种类繁多，技术工艺层出不穷。

光伏背板是一种位于太阳能电池组件背面的主要封装材料，背板处于光伏组件背面的最外层，直接接触外界环境，在组件中起耐候、绝缘和保护的作用，需具备优异的耐高低温、耐紫外辐照、耐环境老化和水汽阻隔、电气绝缘等性能，以满足太阳能电池组件 25 年的使用寿命。

根据生产工艺的不同，光伏背板分为复合型和涂覆型两种。传统复合型背板中间以 PET 基材为骨架，通过两面的氟膜，用聚氨酯胶粘剂粘结而成，其氟膜采购困难及成本压力成为复合型背板的一大劣势。相反，涂覆型背板以含氟树脂形式涂覆在 PET 基膜上形成，生产效率高，成本相对较低。

光伏背板按材质可分为玻璃背板和多层背板两大类。

玻璃背板多应用于双玻组件，正面接受直射光、背面接受反射光，均可发电；多层背板主流复合型工艺为 PVDF/PET/PVDF 三层涂覆结构，具备绝缘、阻水、耐候等特性，抗腐蚀能力良好。按含氟情况可分为双面氟膜背板、单面氟膜背板、不含氟背板，因耐候性等特性适用于不同环境。

国内市场仍以含氟背板为主，玻璃背板占比持续提升。

就光伏背板市场结构而言，目前国内仍主要以含氟背板为主，2021 年占比达 66%。

受双面电池及玻璃薄片化驱动，双玻光伏组件不断发展，玻璃背板整体占比将持续提高，并将成为未来主要趋势。

光伏背板位于光伏产业链中上游环节，目前国内光伏背板仍主要以 PVDF 膜为主，2021 年我国 PVDF 产量达 5.68 万吨，同比 2020 年增长 21.6%。

2021 年受整体原油价格高涨加之全球疫情反复影响，上游 PVDF 价格持续走高，产业原材料成本高居不下，且上游进口依赖程度严重，上游议价能力较强，导致中游整体利润相对较低，主要企业毛利都有不同程度下降。

公司出货持续提升，背板龙二地位稳固。

国内光伏背板市场集中度较高，2021 年 CR6 合计占据近 90%的市场份额。

2021 年，中来股份、赛伍技术、明冠新材、乐凯胶片、福斯特、回天新材 6 家企业背板出货量合计达 5.96 亿平米。

其中，国内光伏背板市场市占率第一的企业为中来股份，市占率在 25.2%，赛伍技术、明冠新材、乐凯胶片、福斯特、回天新材位居其后，市占率分别为 19.6%/13.3%/12.1%/10.2%/8.8%。

2021 年赛伍技术背板实现销售收入 14.25 亿元，同比+9.83%，出货量达 1.31 亿平米，稳居龙二，预计 2022 年公司出货仍有望达 1 亿平米以上，市占率有望维持在 18%左右，龙二地位稳固。

4.2 加快更迭背板类型，新品有望提振未来业绩

积极应对上游成本压力，背板业务盈利能力。对比 2017-2021 年同行业各公司背板业务毛利率，公司毛利率水平一直处于行业平均水平。2021 年 H2 起，公司为应对原材料 PVDF 价格暴涨的影响，及时调整背板产品结构。

通过改善供应链，使得 KPf 的毛利得到部分回升，摆脱 PVDF 原材料的 PPf 和 FPf 的毛利相对较高，因此，整个背板业务的毛利率已经回到回升的轨道上。随着后两者销量的扩大，背板业务的毛利率有望进一步提高。

适应多样性需求，创新研发 KPF 型背板。

2022 年前公司销售的背板产品主要是自主原创的专利产品——KPf 背板，是应用于单面发电组件的各个使用场景的高可靠性通用背板。

KPf 型背板采用氟皮膜技术，以氟皮膜取代 KPK 背板的内层 PVDF 氟膜，实现成本的大幅下降，同时仍可实现优越的耐紫外线性能。

该创新成果使公司获得了全球市场的竞争优势，不但成为天合光能、晶科、隆基、阿特斯、晶澳等国内知名光伏组件厂商的重要供应商，也是韩华 Q-Cells、Adani 等国际知名光伏组件厂商的重要供应商。

针对其他细分应用，公司还拥有透明背板、高反光黑色背板、高阻水背板、耐火背板、柔性背板等细分品种，正逐步推向市场，提高销售额。

生产工艺差异化优势明显。

2021 年以来，受 K 膜原材料——PVDF 粒子的供应紧缺和价格大幅上涨的影响，KPF 背板在市场上的成本大幅上升，失去了若干个应用场景的细分市场。

公司以“针对不同的产品竞争策略，使用不同的制造策略”为制造战略，通过提速将已进入到价格竞争的传统的 KPf 光伏背板全部纳入内部的独有的“一步法”工艺生产，终止外部代工，降低成本，使 KPf 光伏背板的毛利维持平稳。

2022 年 H1，通过供应链改善，KPf 背板在高可靠性细分市场中仍然保持稳定销售，稳居龙头地位。

公司背板产品优势明显。

和各厂商光伏背板代表产品性能进行对比，赛伍技术的背板代表产品 KPF 在水蒸气透过率、与 EVA 剥离强度、击穿电压及内层反射率等方面，基本优于或持平与国内外主要可比企业的含氟背板产品。

研发创新推出新品种，透明背板实现量产销售。

2021 年以来，基于 PVDF 氟膜的供应短缺和原材料价格上涨的影响，公司拉长光伏背板产品线，除原有标准通用的 KPf 和针对绿色需求的 PPf 以外，又研发、量产了双面涂覆型含氟背板 FPF 和氟膜复合型透明背板等新品种，并实现批量化销售。

随着双面电池组件的占比逐渐提高，双面双玻封装方案和双面单玻封装方案应运而生，针对市面上各种氟膜复合型透明背板在表面耐风沙和耐高温性能上存在的技术瓶颈，公司耗时两年完成了既耐高温又具有与组件减反玻璃同等硬度的“鳄鱼皮”FPf 透明背板，该产品已于 2020 年 Q4 起向市场推广、2021 年度实现量产销售。

五、非光伏：锂电产品布局广泛，SET/3C产品贡献稳定现金流

非光伏领域毛利水平高，业务潜力大，发展迅速。2020 年公司非光伏业务营业收入为 1.4 化元，占公司总营收比例尚不足 7%，仍处在起步阶段，但公司非光伏业务收入快速增长。

从公司各产品盈利能力未看，半导体、电气、交通运输工具材料（SET）及通讯及消费电子（3C）毛利率达 39.20%、29.52%。

在 3C 行业领域，公司拥有欧菲光、歌尔声学、维信诺、天马、京东方、东尼电子等重要客户，并进入小米供应链。

百亿膜材料市场蓄势待发，仅电池藍膜单车价值高达 300 元左右。

新能源汽车体量庞大且用膜场景众多，代表产品有电芯蓝膜、倒板膜、CCS 热压膜等，仅电芯蓝膜单车价值便达到 300 元左右，叠加侧板膜、LASD 水性阻尼胶、CCS 热压膜等，单车价值达 800 元以上。

新能源汽车行业仍处于导入期，根据 GGII 预计 2025 年膜材料市场空间有望达到 100 亿元左右，未来 5 年有望维持 35%年均复合增长率。

锂电业务发展快速，潜力广阔。

2021 年度受益于国内新能源汽车渗透率提升及公司在若干项产品上的领先优势，销售额大幅增长，全年实现销售收入 2.5 亿元，较上年度增长 297.26%，毛利达率 33%，产品线获得扩大。

截至 2022 年，公司已成为该领域国内产品线最丰富的的材料方案商和领先者，其中三款材料均实现了国内市占率第一，这个业务成为了公司新的快速增长的利润点。

主要产品是：侧板绝缘膜（黑膜）、电芯采集系统集成封装胶膜（CCS 热压膜）、叠层母排 Busbar 绝缘膜、电芯壳体保护膜（电芯蓝膜）等，分别成功导入到宁德时代和比亚迪等行业龙头企业，两款材料间接地进入特斯拉供应链。另一方面也开始了电动汽车整车车体材料的研发和客户测试导入。

3C 材料业务渠道拓展快，有望带来全新业绩增长。

公司依托平台型材料企业的拓展优势及需求发掘能力，将 3C 类业务打造为公司的成长型业务。目在 3C 产品的应用上，公司直接或间接与中国中车、碳元科技，欧菲光、歌尔股份等知名企业形成紧密合作。

在未来的布局上，公司瞄准下游技术迭代的切入口，强化对 OLED 模组、MiniOLED、OCA 相关材料的研发和市场推广。

六、盈利预测

6.1关键假设与盈利预测

对于主营业务核心假设：

HJT UV 转光膜：2023 年 HJT 电池片及组件产能逐渐释放，公司 UV 转光膜出货量有望快速提升，按照 23 年-24 年异质结电池组件出货量有望翻倍提升，公司在整体异质结产业链中市占率较高，我们预计23E-24E年公司UV转光膜出货量分别为1.05/2.97亿平米，单价约 20-30 元/平米，收入增速达 177.20%，毛利率分别为 22.31%/27.93%。

其他胶膜：2023 年 TopCon 及 PERC 等组件出货量仍有望持续提升，胶膜作为组件端重要封装材料，考虑公司整体排产节奏，我们预计 22E-24E 年其他胶膜出货量有望分别达 1.80/2.00/3.50 亿平米，收入增速有望分别达 51.59%/32.34%/24.68%，毛利率分别为 19.23%/20.00%/22.22%。

背板：公司作为背板行业龙头，2022-2024 年光伏组件需求持续增长，出货量有望持续提升。考虑公司背板扩产节奏，我们预计 22-24 年背板出货量有望分别达1.35/1.75/4.00亿平米，收入增速有望分别达到+34.23%/+21.22%/+23.50%，毛利率分别为34.23%/21.22%/23.50%。

SET 材料：公司交运领域将持续挖掘锂电相关产品，出货量将稳定增长，我们预计 SET 业务增速分别为 7.95%/8.67%/5.30%，毛利率分别为 29.78%/29.03%/30.49%。

3C 电子：公司未来在电子领域仍有望持续布局，出货量仍有提升，我们预计 3C 业务增速分别为 1.55%/1.42%/0.88%，毛利率分别为 20.18%/19.35%/18.93%。

我们预计22-24年公司有望分别实现收入45.35/61.85/127.65亿元，YoY+50.3%/+36.4%/+106.4%，分别实现归母净利润 3.14/7.24/17.31 亿元，YoY+84.6%/130.5%/139.1%。

6.2 估值与总结

6.2.1相对估值

我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。

考虑到：

（1）受益于光伏行业景气度提升，22-25 年全球 POE 类胶膜需求年复合增长率超 50%；

（2）公司 HJT 转光膜技术领先行业，随 23-24 年 HJT 组件逐步扩产，出货量持续提升；

（3）光伏背板龙头地位稳固，产品技术领先行业，出货量长居行业前三；

（4）公司 SET 及 3C 产品收入稳中有进，保持较高的盈利能力。

参考可比公司 23 年平均 26 倍 PE 估值，考虑 2023 年 HJT 组件有望持续放量，公司 HJT 转光膜作为组件中延寿增效出货量快速提升，给予公司 2023 年 30 倍 PE 估值，公司 23 年目标市值为 216 亿元，对应目标价 49 元。

6.2.2 绝对估值

绝对估值：我们采用 FCFF 估值法，假设过渡期年数为 10 年，过渡期增长率 7.40%，WACC=7.36%，永续增长为 4.50%，得出每股股价为 50.05 元。

七、风险提示

1、原料价格波动的风险

公司目前的主营产品为光伏背板、POE 封装胶膜、EVA 封装胶膜、EPE 封装胶膜等薄膜形态功能性高分子材料，主要产品的应用领域集中于光伏行业，公司的经营状况与光伏行业的发展密切相关，受国内外宏观经济政策、经济发展状况、对未来经济的预期等因素影响，光伏树脂行业的价格周期性较为明显，波动风险较大。

2、市场竞争加剧的风险

作为光伏背板、POE 封装胶膜、EVA 封装胶膜、EPE 封装胶膜领域的领军企业，公司在研发水平、工艺技术和生产管理等方面均处在行业领先地位。

但随着行业规模的增长和技术水平的提高，若公司不能在技术研发、市场开拓、品牌效应等方面有进一步的突破，公司将可能面临由于市场竞争力不足而导致市场占有率下降的风险。

3、技术迭代风险

作为新兴行业，光伏行业的生产技术和产品性能处于快速革新中，随着技术的不断更新换代，如果公司在技术革新和研发成果应用等方面不能与时俱进，将可能被其他具有新产品、新技术的公司赶超，从而影响公司发展前景。

公司将持续加大研发的人力、财力投入，巩固自身核心竞争力。

4、国际贸易摩擦加剧的风险

未来中美贸易摩擦持续加深，或相关国家贸易政策变动、贸易摩擦加剧，可能会对公司产品定价一定不利影响，进而影响到未来经营业绩。

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