思科维机械设备有限公司(靠「代工」谋生的维海德，如何破解增长焦虑)

Posted 2023-05-26

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思科维机械设备有限公司(靠「代工」谋生的维海德，如何破解增长焦虑)

本文由【万点研究】原创

作者/小魔丸

编辑/陈默

线上办公这事并不稀奇，但这次疫情无疑加剧了这种变革。疫情所催生的新需求（如“宅经济”）和新供给（如“线上办公”）为经济提供了新的发展动能。在这个过程中，生产视频通讯设备的制造商成了为数不多的受益者（之一）。

其中，视频会议设备的ODM厂商深圳市维海德技术股份有限公司（简称“维海德”）便值此东风，冲刺上市。4月28日，维海德创业板IPO注册生效。

但上市之路可谓波折。维海德经历了自创业板注册制启动以来并不常见的“4轮反复问询”后才获得受审的机会。

如今，距离上市只差临门一脚，维海德却无法高枕无忧。身处视频会议行业中游，无明显的技术壁垒，依赖碎片化的渠道，受制于品牌厂商（思科、华为、中兴通讯、苏州科达）和系统集成商（ZOOM、微软、腾讯会议、钉钉），ODM业务占比高达85%，单价不断走低，以价换量明显，海思芯片可能断供危及命脉等为其蒙上挥之不去的阴影。

疫情未必是驱动线上办公市场的核心矛盾。数据显示，视频会议需求在2021年开始明显减弱。ZOOM作为全球视频会议龙头，2020年全球市占率高达26.1%，但疫情虽有反复，其收入增速在2021年逐季下降，股价从最高点一度下跌近85%。

国内竞品亦是如此。同样以摄像机ODM为主业的奥尼电子也出现业绩下滑的窘境，其2021年营收同比下降11.66%，净利润同比下降35.44%；2022年的开年成绩更加滑铁卢，一季报显示其营收1.35亿元，同比下降46.6%，净利润1288.39万元，同比下降72.9%。

实际上，疫情反复更为复杂和长期的后果是，对微观主体带来预期的不稳定性。短期冲击后，经济仍将回到由更多“非疫情”变量决定的逻辑运行轨道。对于维海德来说，如何在一个拉长的过程中，破解增长焦虑是其不容忽视的问题。

从产业链分工看维海德的虚弱

成立于2008年的维海德主要从事高清及超高清视频会议摄像机、视频会议终端、会议麦克风等音视频通讯设备的研发、生产、销售和相关技术服务。

招股书显示，2019年-2021年，维海德的营业收入分别为2.85亿元、6.7亿元、6亿元。对应的净利润为0.51亿元、1.68亿元、1.5亿元。

面对2021年营收、净利润的双双下滑，维海德在招股书中表示，业绩增长是得益于新冠疫情带来的远程办公、在线教育及远程医疗等新需求爆发，但并不具备可持续性。因而2021年疫情缓解过后，维海德走上了下坡路。

维海德有摄像机、视频会议终端、音频设备、配件及其他四个板块。摄像机是当之无愧的主力产品，报告期内营收占比分别为76.95%、89.77%、83.21%。

值得注意的是，摄像机产品的平均单价呈下降趋势，以价换量逻辑明显。从2019年的955.22元/台下降到2021年的886.50元/台。对此维海德强调是由低端专业摄像机的价格下降且销售占比逐年提高造成。

实质上，增长的衰退来自于维海德的ODM模式。维海德多年以来一直采用“ODM定制为主，自主品牌运营为辅”的经营模式。

ODM直译为“原始设计制造商”，即制造商设计出某个产品后，被另外一些企业看中，或者按照客户需求进行产品的设计、制造修改后直接贴上后者品牌进行生产。

其实OMD这条路未必是错。由于国内的制造能力基础设施建设完善，这条产业链已相对成熟，只是工业设计止于最终产品的外观和结构设计，实际的技术门槛并不是很高（与侧重产品核心元器件开发的工程开发有很大区别）。也就是说，从产业链分工来看，维海德处于视频会议行业的中游（设备生产商和解决方案提供商）。

事实上，视频会议行业话语权最大的是下游品牌厂商和系统集成商，例如我们熟知的品牌厂商有思科、华为、中兴通讯、苏州科达等，系统集成商有ZOOM、微软、腾讯会议、钉钉、会畅通讯、亿联网络等等。这个环节基本是寡头格局，这些大厂通过自己的品牌和用户粘性，瓜分了大部分市场。

而对于中游代工厂而言，首先该环节参与者众多，有上述的品牌厂商，也有如维海德一样的ODM、OEM诸多厂商。其次，该环节并不存在明显技术壁垒，特别对做安防摄像机的大厂来说，只需对原有产品根据应用场景稍做调整，就能跨入该领域。大华股份的华创视讯、海康威视及其子公司萤石网络都有视频会议业务，它们都称之为“创新业务”。所以综合来看，该环节是充分竞争的市场格局。

显然，维海德对于关键的核心零组件无一掌握，它做的只是设计+组装制造，即技术门坎较低的环节。不仅挣不到品牌溢价的利润，代工贴牌的模式也制约维海德自有品牌的发展。虽保持了销量的增长，但利润率却下降得比对手更快，这些又进一步使业务端更加依赖下游品牌客户。报告期内，维海德的ODM业务在主营业务中的比重分别为85.56%、87.45%和83.68%。对比之下，其自有品牌的销售占比常年仅在15%左右。

换言之，维海德在靠给其他品牌打工挣钱。ODM模式让维海德左右为难、上下承压，议价能力与话语权都显得虚弱。

存货方面，报告期末，公司存货账面价值分别为4,397.52万元、11,725.61万元和11,200.09万元，占公司总资产的比重分别为17.35%、21.94%和16.31%；应收账款方面，报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为5,745.09万元、11,549.47万元和10,636.45万元，占总资产的比例分别为22.66%、21.61%和15.49%。

想要获得更大利润和增强竞争力的韧性、摆脱同质化的内卷竞争，发展自有品牌是必由之路。维海德亦在招股书中表示：随着公司上市成功及募集资金到位，公司将持续加大在品牌推广以及渠道建设方面的投入。

只是，同样面对诸多挑战。视频会议是一个集中度相对较高的行业，用户在品牌选择、产品使用习惯等方面相对固定，新品牌短期内难以获得市场的认可。在下游品牌厂商和系统集成商占据主导下，与诸多大佬贴身肉搏，代工出身的维海德无论在技术层面，还是国内摄像机品牌辨识度方面还远远不够。

疫情期间，这家代工厂随着下游大客户一道繁荣。而维海德如若想要继续大力发展现有业务，尴尬的是，就要和客户做对手、抢食蛋糕。如果客户未来在与公司合作过程中，对经营自有品牌业务进行限制，则将对其自有品牌的发展产生重大不利影响。

打铁还需自身硬，品牌与市场可以投入耕耘，征服市场还得用产品说话，技术含量与专业领先才是王道。招股书显示，维海德已获得了201项软件著作权和85项专利技术，但是其中只有12项是发明专利，在可比公司中明显处于相对弱势的地位。

更诡异的是，维海德研发团队的多名骨干，屡次出现中兴通讯的专利发明人名单。

根据梳理，陈涛、柴亚伟、史立庆、欧阳典勇在中兴通讯及其子公司任职期间作为专利发明人参与专利研发申请多达51项，主要涉及视讯产品、多媒体终端产品等的硬件、系统方案等技术方向，目前属于有权状态的是18项，还在公布审查阶段的是1项，其余32项专利已因未缴年费、期限届满等原因丧失专利权。

对此，深交所重点问询，维海德在回复中表示经比对，其专利与中兴通讯目标专利不存在相关性。

在万点研究看来，独立创新之路必定是充满变数的。维海德有一定的行业优势，但大船难调头，短期内难以实现自我超越：第一个风险点，在疫情反复下，供需关系的变动情况；第二点，在于相关的企业是否有一些其他的选择，是不是有其他可替代的ODM厂家；第三点，在于企业现有库存当中是否有足够缓冲生产资料储备以及核心电子元器件的断供风险（比如海思芯片）。

高增长是否昙花一现

成长性焦虑，不止于此。

外销占比高，是维海德的另一痛点。维海德近三年外销收入占总收入比重分别为41.96%、64.14%、44.32%，占ODM模式收入比例更是高达50.03%、73.46%和53.45%。

于维海德而言，外销模式带来了业绩的迷茫。

具体看，公司的摄像机、视频会议终端、音频设备等产品在3,000亿美元中国输美商品A清单中，2019年9月1日之前的原美国进口关税税率为0%，自2019年9月1日至2020年2月14日被加征15%关税，自2020年2月14日至今加征税率降低至7.5%。对利润的挤压可见一斑；汇率角度，报告期各期末，公司外汇风险敞口净额分别为7,026.23万元、11,154.75万元和 4,355.07万元，随着收入及利润规模的迅速扩张，外汇风险敞口净额整体呈上升趋势。

关税、汇率问题之外，经贸关系亦随着国家之间政治关系和国际局势的变化而不断变化。

牵一发而动全身。维海德图像处理器的主要供应商海思，在中美贸易摩擦的影响下供应持续紧张。维海德表示，在海思芯片供应不足的情况下，公司将采用其他品牌的芯片进行生产，存在其他品牌芯片的产品未达预期效果，削弱产品竞争力和公司持续盈利能力，从而使得公司面临经营业绩下降的风险。

维海德主要境外客户收入的真实性，同样存在疑点。报告期内，维海德对主要客户Haverford的销售收入分别为2,755.43万元、17,161.84万元和5,839.07万元，占公司各期营业收入的比例分别为9.67%、25.61%和9.73%。报告期各期，Haverford均为公司的前两大客户。

但这个大客户，核查的麻烦却不少。Haverford拒绝安排维海德或中介机构对其下游客户进行接触，包括访谈；无法从政府机构和相关行业网站查询到Haverford销售规模的数据；关于Haverford的收入情况亦出现各方核查不一致的情形，中信保与维海德聘请的美国律师事务所对Haverford营收核查的数据存在出入。

是否有虚增出口收入的嫌疑？值得警惕。

对于增长可持续性质疑的讨论，亦未停止。

看向下游，视频会议需求在2021年开始明显减弱。ZOOM作为全球视频会议龙头，2020年全球市占率高达26.1%，但随着疫情向好，其收入增速在2021年逐季下降，股价从最高点一度下跌近85%。

国内竞品亦是如此。2021年创业板上市、同样以摄像头、摄像机ODM为主业的奥尼电子亦面临业绩下滑的窘境，其2021年营收同比下降11.66%，净利润同比下降35.44%；2022年的开年成绩更加滑铁卢，一季报显示其营收1.35亿元，同比下降46.6%，净利润1288.39万元，同比下降72.9%。

对此，奥尼电子表示：“疫情期间，出于快速交货的需求，客户通常会持有一定的安全库存；随着全球疫情陆续得到控制，客户倾向于消化既定库存、减少新增采购。”

事实上，维海德2021年营收、净利润的双双下滑，已经敲响了增长警钟。

具体看，外销方面的颓势尤为严重。据招股书披露，2021年维海德对Haverford和AvayaInc.全年销售收入较2020年分别下降65.98%、40.36%。公司给出的解释是疫情缓解，对Haverford、AvayaInc.的业务逐步恢复到正常水平。

疫情对公司业绩的拉动作用是否具备可持续性，也受到了证监会的问询，深交所要求公司结合报告期后海外疫情情况、对主要客户的收入、销售毛利率、在手订单变化情况以及2021年业绩变动、各季度环比增长及毛利率变动情况，分析并说明业绩高速增长是否具有可持续性、是否存在业绩大幅下滑的风险。

那么，维海德当下的高增长趋势是否昙花一现？上市后又是否将上演业绩变脸大戏？二级市场投资者更关注预期之内的成长性，正处于疫情红利消退尴尬期的维海德，显然算不上优质标的。

募投产能受质疑

聚焦本次IPO，维海德募投项目共有四项：音视频通讯设备产业化扩建项目、研发中心建设项目、营销网络建设项目、补充运营资金。

其中“音视频通讯设备产业化扩建项目”的“超募”情况令人玩味。该项目建设周期为6个月，达产后将新增视频会议摄像机91.8万台/年、视频会议终端14万台/年、会议麦克风5万台/年的生产能力。

这是什么水平呢？看过往销量，摄像机方面，维海德近三年销量分别为23.29万台、79.62万台、56.18万台，均小于91.8万台的新增产能；视频会议摄像机销量分别为1.82万台、1.87万台、2.07万台，亦小于5万台的新增产能。

换言之，如果完全达产，新增产能将“再造”一个维海德。要知道，疫情转好、需求热度减退的寒冬已然逼近，如此激进扩产，步子大了是否容易扯到？迅速提升固定资产比重，有是否会削弱公司的灵活决策能力？

置地购房的想法亦昭然若揭。招股书显示，募投项目中的“研发中心建设项目”计划在成都双流区购置3000平米办公室作为成都研发中心实施场所；“营销网络建设项目”计划拟在北京市海淀区成立北京营销中心，购买1000平米的办公场所。维海德甚至还在风险提示中，委屈巴巴地列出“无自有房产的风险”。

千金买地，是否有必要？

4000万元的营运资金补充也耐人寻味。事实上，维海德并不差钱。报告期各期末，公司资产负债率分别为21.36%、27.38%、20.68%，货币资金分别为8,330.73万元、18,071.2万元、7,844.36万元。还有大手笔理财与分红，2021年末，维海德持有的理财产品金额超1.5亿元，未分配利润超3亿元，且2018年、2019年两年合计分红超三千万元。

扩产是否盲目？买房置地是否必要？并不差钱，却左手理财分红，右手向市场要钱，又是否单纯是为了自身发展？

上市圈钱的野心，不要太明显。

募投看点之外，其他方面的硬伤疏忽与草蛇灰线同样暗流涌动。

通过低股权支付市盈率“增加”利润的情形，屡次被监管问询。具体看，发生在2020年的员工股权激励所产生的股份支付问题则是引发其公允性质疑的关键。8.66倍市盈率选取的合理性被多次提及，甚至有盈余操控的嫌疑。

经过多轮问询，此前一直坚称股份支付“公允”的维海德，不得不重新调整相关的财务数据，从而使其对应年限的净利润出现较大下滑。即便如此，监管层依然认为其调整后的数据依然存在不公允嫌疑。

身份渊源上，与中兴通讯的紧密联系亦不止是研发体系，管理层与中兴通讯的关联同样千丝万缕。

维海德的五位非独董事中，四位自于中兴通讯；六名在任高管中，三名为中兴通讯前员工。此外，硬件总工程师、核心员工欧阳典勇，曾在中兴通讯任职硬件专家长达16年，采购部部长兼职工监事刘燕，也曾在中兴通讯任职17年。

此外，维海德历次披露出的文件，存在多处前后信息不一致的瑕疵。包含了维海德2020年对报告期内主要客户Avaya的销售收入、2020年对主要客户Haverford的销售收入、2019年对国科股份的销售收入、2020年视频会议终端单位成本等公司销售收入、采购成本等重要财务数据。第四轮问询回复函中，维海德对上述问题的回复为“系统口径不同”，以及“保荐人工作疏忽”。

无论是经营槽点，还是信披瑕疵，都说明了维海德金玉其外的表象下，内里并不全然美好。风险点暗存，竞争力不足，叠加后疫情时代对生产需求关系的消极影响，挑战重重。

在万点研究看来，视频会议行业短期的红利期已经过去，更长远的发展机会会留给产品力与品牌力并重的企业。对于当下的维海德而言，在业务层面的精进较为重要，但短期内难以开花结果。

面临行情下行的周期，逆势而上奔赴上市的维海德，真的能经受起更多不确定性的挑战吗？又凭什么支撑将来的股价？

结语

在战场上打仗，士兵们除了要配备锐利的矛去攻击，还得要有坚固的盾来防卫，才能无往而不利。同样的，代工企业要具备精准、快速的生产特点，才能在市场里跟其他对手竞争；代工企业也要拥有自身的核心竞争技术与专利，以此来保卫现有的市场占有率及渗透度，再加上确立持久的竞争优势，才能在业界中突围而出。

维海德欠缺盾，尽管有相对锐利的矛，在竞争的洪流下，受益线上会议的推动获得了较快增长。但在产品日渐微利化的今日，没有盾牌的企业终将在竞争中淹没。过去许多曾排名世界第一的制造公司，现在大多已销声匿迹了。

事实上，“建立核心技术能力与成本优势”就好比“练内功，蹲马步”;“透过垂直整合确立持久的竞争优势”就等同于“练拳脚”。维海德及大部分的代工企业，就是先练了拳脚功夫再说，以后有需要再蹲马步。连基础的核心技术能力与成本优势都没有，又怎能确立持久的竞争优势？因此，最后胜负明显。

维海德唯有先掌握本质：打造好最锐利的长矛（对手无法与之竞争），铸造最坚固的盾（对手无法轻易复制其赢利模式），再进一步垂直整合。只有这样，维海德才真正具备持久性的竞争优势。然而，摆在维海德面前最大的挑战是，如果一切的数据是真实的，如何抵住日益增长的衰退从而换取时间和空间？