快速展系统(盾安环境研究报告：战略聚焦制冷主业，进军汽零热管理乘风启航)

Posted 2023-05-26

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快速展系统(盾安环境研究报告：战略聚焦制冷主业，进军汽零热管理乘风启航)

（报告出品方/作者：浙商证券，马莉）

1、制冷配件龙头，聚焦主业重整起航

1.1、潜心制冷领域，战略调整聚焦“3+1”业务结构

公司为全球制冷行业龙头企业，深耕制冷领域，商业版图不断扩大。公司成立于 1987 年，前身是诸暨店口振兴弹簧厂，在 1992-1998 年期间相继进入制冷部件及制冷设备领域；2004-2016 年期间，公司业务领域多元发展，先后拓展特种空调和新能源车热管理领域；2018 年起公司逐步转变业务重点，剥离非核心业务资产；2020 年提出“3+1”业务战略，在夯实家用空调配件市场优势地位的基础上，重点拓展商用空调配件与特种空调设备业务，并战略布局新能源汽车热管理等高成长的新兴产业。

公司业务战略调整后，形成“制冷配件+制冷设备”主业结构，大力拓展新能源车热管理领域。1）制冷配件业务：主要产品包括电子膨胀阀、四通阀、截止阀、电磁阀等阀件以及小型压力容器、换热器、集成管路组件等产品，广泛应用于家用空调、商用空调等领域，并大力拓展产品在新能源汽车热管理领域的应用。2）制冷设备业务：主要产品包括商用中央空调、特种空调等，主要应用于商业楼宇、核电站、轨道交通等行业。

公司制冷配件及制冷设备营收占比超 95%。自公司 2018 年逐步剥离非核心业务以来，制冷配件及制冷设备成为公司主营收入中占比最高的产业，截止 2022 年中报合计达 95.41%，其他产业占比较低，节能产业占比接近为零，公司业务剥离成效明显。

1.2、格力入主缓解财务压力，协同效应助力业务拓展

（1）关联母公司盾安控股债务危机对公司产生财务压力。2017 年下半年起，金融 “去杠杆、防风险”导致市场资金收紧，致使大规模利用债券融资的盾安控股出现严重流动性危机，债务负担严重。根据公司为盾安控股提供的关联担保事宜，债权人要求盾安控股及盾安环境清偿关联担保债务，截至融资（贷款）到期日本息合计 6.66 亿元。（2）原控股股东向格力电器转让股份。2021 年 11 月，格力电器与公司原控股股东盾安精工签署《股份转让协议》，拟受让盾安精工持有的 2.7 亿股股份（占总股本的 29.48%）。截至 2022 年三季报，格力电器持股比例约 29.48%，为公司第一大股东。

（3）格力入主有效缓解公司财务压力。2022 年 3 月格力电器与盾安控股、盾安精工及浙商银行杭州分行签署《关于解决关联担保事宜的专项协议》，约定格力电器和盾安控股分别承担截至融资（贷款）到期日的关联担保债务的 50%。根据公司公告，截至 2022 年 10 月 28 日，就盾安环境的关联担保债务 6.66 亿元，盾安控股及其子公司已实际承担 4.50 亿元（含新增利息），格力电器已实际承担 2.33 亿元，关联担保债务对公司的不利影响已消除。格力资金注入有效缓解了公司财务压力，调整和优化了公司财务结构。

格力控股有望发挥协同效应，未来业务拓展可期。格力电器作为制冷行业的龙头企业，控股盾安环境有望发挥业务协同作用，在公司产能提升、拓展商用和海外市场，以及新能源车客户扩张等方面提供资源和渠道助力，加速公司新业务拓展及产业结构转型，提高公司行业竞争力，实现双赢。

1.3、业务瘦身后业绩改善明显，结构优化助力盈利能力提升

公司营收波动向上，利润大幅提升。公司前期营收波动上升，2019 年受空调市场整体需求偏弱影响，整体营业收入有所下降；而 2020 年由于新冠疫情的影响以及非核心业务的经营亏损，营收出现下滑趋势；随着公司聚焦制冷主业及逐步剥离非核心业务，2021 年营收大幅回升；2022 年 Q1-Q3 营收同比下滑主要为个别制冷配件客户订单转移导致收入减少。归母净利润方面，因公司对外担保及非核心业务剥离计提损失较大，2018 年及 2020 年归母净利润较低，随着公司有效推动各项业务目标、变革措施的实现与落地，2021 年以来利润大幅回升，同时由于盾安控股偿还的关联担保冲回已计提损失，2022 前三季度归母净利润高增。

产品结构+地区销售结构优化，助力公司未来盈利能力持续提升。相比同业对手三花智控，公司整体毛利率水平较低，主要原因为公司低毛利家用制冷配件产品及内销业务营收占比较高。公司未来着重发力高毛利业务：（1）大力发展盈利水平较高的电子膨胀阀业务，推动技术强势领先行业的大口径阀应用；（2）目前公司制冷配件业务在商用市场收入占比较低，未来公司将在夯实家用空调配件稳健增长基础上，重点拓展毛利水平较高的商用业务及制冷设备业务；（3）积极布局海外市场，公司在美国、泰国设研发中心和制造工厂，在北美、南美、欧洲、日本、韩国、泰国、印度、马来西亚、中国台湾等地设公司或销售机构，海外业务总体呈稳定上升趋势。随着公司未来在高毛利业务的营收占比不断增长，盈利水平有望进一步提升。

2、传统制冷配件：夯实家用制冷配件，商用拓展未来可期

2.1、家用空调变频升级+商用空调行业高增，激发制冷配件需求扩张

（1）家用制冷配件：空调能效新标准促能效升级，家用空调变频替代趋势加速。2020 年 7 月 1 日起，空调能效新标准（GB21455-2019《房间空气调节器能效限定值及能效等级》）正式实施，不再对定频空调和变频空调设置两套不同的能效考核标准和要求，统一采用 5 个能效等级的设置，能耗准入门槛提高，带来国内家用空调的变频化渗透率加速提升。据《2020 年中国制冷空调产业发展白皮书》，2020 年变频房间空调器产品占比高增至 52.9%，同比+7.7pct。产业在线显示，2021 年国内变频空调产品占比已接近 98%。

空调变频化趋势促使电子膨胀阀需求提升。变频空调需要不断改变管路的制冷剂流量来调节温度，由于毛细管不能自动地调节流量大小，可调节制冷剂流量且控制精度更高的电子膨胀阀替代毛细管成为变频空调核心的节流装置。

（2）商用制冷配件：商用空调和冷链领域迎高能效趋势和高景气前景，利好制冷高效节能零部件发展。近年来多项政策对商用空调和冷冻冷藏领域的产品能效提出更高要求及制定更严格的规定，促进建筑中央空调、数据中心、商务产业园区、冷链物流的制冷技术及设备更新，致力于提升整体制冷系统能效水平，驱动低能效旧品加速更新迭代。

商用空调市场快速增长势头凸显。商用空调应用场景广阔，包括大型商用建筑、市政工程以及电力、通信等领域。近年来，新建商业配套设施与新建公共基础设施的发展带动商用空调的新增需求，根据中商情报网，中国商用空调产量由 2016 年的 332 万台增长至 2021 年的 512 万台，CAGR 达 9.0%；2021 年我国商用空调市场规模 1093 亿元，同比增长 20.4%，预计 2022 年我国商用空调市场规模将达 1278 亿元。

盾安环境具备技术和市场基础，发力商用制冷配件业务有望驱动公司传统制冷业务进一步增长。公司制冷配件产品应用于家用空调、商用空调等领域，其中商用制冷配件业务目前在公司制冷配件收入的占比偏低。但公司从 1995 年开始的热工业务及 1998 年开始的中央空调业务便均面向工商业客户，已在商用空调领域具备扎实的技术基础和成熟的市场经验。 2021 年公司大力发展商用空调市场，在成立商用部品产品线的基础上，进一步将三大阀的商用和家用业务分别经营，细分商用市场，商用制冷配件业务的逐步拓展有望驱动公司未来营收的进一步增长。

2.2、公司为制冷阀件龙头，产品力及市场份额行业领先

盾安环境制冷配件应用覆盖多场景，电子膨胀阀等阀件产品优势突出。公司多年深耕制冷领域，制冷配件涵盖电子膨胀阀、换向阀、电磁阀、截止阀、单向阀等产品，其中电子膨胀阀主要面向家用变频空调及商用空调的应用，技术壁垒在阀件产品中相较最高。公司电子膨胀阀产品系列丰富，技术成熟，A/B/C 系列主要应用于家用空调、热泵热水器、商用制冷等，流量精度高，采用外塑封线圈设计，耐候性强；P 系列主要应用于多联机外机、热泵热水机、商用制冷等，采用内平衡设计，较同类产品减少 60%的安装空间；N 系列主要应用于多联机内机以及低噪音要求的家用空调和单元机内机，具有低噪音的优势。

盾安环境为国内制冷阀件龙头，市场占有率行业领先。公司制冷阀件销量领先，目前在国内制冷阀件市场与三花智控形成双寡头垄断格局。据产业在线数据，2021 年盾安环境截止阀及四通阀分别实现内销量 1.28 亿只及 0.74 亿只，销量市占率分别达 40.7%及 46.5%，位列行业第一；电子膨胀阀实现内销量 0.26 亿只，以 26.2%的销量市占率位列第三，其中在家用空调细分领域市占率达 37.2%，仅次于三花智控。

3、汽零制冷配件：热管理高β+公司高α，汽零放量绘第二增长曲线

3.1、新能源车热管理高景气，上游部件量价齐升

汽车电动化趋势明确，新能源车需求持续爆发。全球能源结构转型，驱动汽车向电动化方向加速转变。EV-volumes 数据显示，全球新能源汽车全球销量从 2015 年的 67 万辆上升至 2021 年的 650 万辆，渗透率由 0.6%上升至 8.3%。根据 IDC 预测，2025 年全球新能源乘用车销量可达到 2442.8 万辆，2021-2025 年 CAGR 为 39.49%。

燃油车和新能源车驱动原理的不同促使整车热管理系统的结构升级，驱动上游零部件量价齐升。燃油车利用燃油发动机驱动汽车行进，发动机运转时产生的余热可以加以利用为乘用舱制热。而新能源汽车动力系统由电池、电机、电控组成，无法与燃油车发动机一样产生较高的热量为车身制热，因此 PTC 或热泵空调成为新能源汽车制热的替代方案。此外，由于新能源汽车动力电池需要在适宜的温度区间运行以保证工作性能，由此对制冷和制热均有较高的温控要求。因此，相较传统燃油车较为简单的热管理系统，新能源汽车热管理系统对温度控制的精度要求较高，整体结构更复杂，带来热管理零部件新增需求，并带动单车价值量的提升。

与燃油车相比，新能源汽车热管理核心组件单车价值量显著提升。对比传统燃油车和新能源汽车热管理系统零部件价格，新能源汽车热管理不仅新增电池冷却器等电池热管理系统零部件，同时压缩机、电子膨胀阀等零部件的更新升级带来价值量的提升。据电器工业数据，新能源汽车热管理核心组件单车价值量达 6410 元，约为燃油车的 3 倍。新能源汽车热管理系统包括空调系统、电池热管理系统、电机电控热管理系统及减速器热管理系统，随着用户对新能车续航里程及驾驶体验要求的不断提升，热管理方案也朝着更高效率的温度调控和更低的能耗趋势升级。

（1）空调系统：热泵有望逐渐取代 PTC 成为主流.PTC 制热为新能源车空调系统当前主流方案，但能耗较高影响整车续航。新能源车空调制热包括 PTC 制热和热泵空调两种技术路径，PTC 具有较好的制热效果且加热成本较低，目前应用广泛。但由于其利用 PTC 热敏电阻通电发热，是基于电能转换为热量的“转换能量”式制热，因此 1kW 电量最多仅可产生 1kW 热量，COP 热能效比最大值为 1，能耗较高。而若动力电池部分能量用于制热，则会相应减少用于行驶的能量，因此使用 PTC 制热方案的新能源汽车面临续航里程较短的问题。

热泵方案能耗低，能有效延长续航里程。热泵空调通过压缩机搬运热量，是利用冷媒蒸发吸热和冷凝放热原理的“转移能量”式方案，耗能较低，COP 值一般大于 1，实际中可以达到 2-4，即相同能耗下产生的热量是 PTC 的 2-4 倍。韩国翰昂系统、现代汽车美国技术中心和美国可再生能源实验室联合试验显示，在中低环境温度下，热泵空调系统较高压 PTC 加热可平均节约 45%的能量，并提升新能源车 35%左右的续航里程。

热泵空调应用比例逐步提升，未来有望成为主流技术路径。国外车企应用热泵系统较早，技术相对成熟。而近年来，国内车企也纷纷开始热泵系统的研究和应用，包括荣威、长安、蔚来、小鹏等品牌在最新量产车型上均应用热泵技术。热泵空调具有能耗低的核心优势，能够有效延长新能源车续航里程，未来有望逐渐替代 PTC 空调成为主流应用方案。

热泵系统催化车用制冷阀件需求，电子膨胀阀使用数量明显增加。新能源车热泵系统运用制冷剂循环原理产热，核心元器件包括压缩机、蒸发器、冷凝器以及单向阀、四通阀、电子膨胀阀等阀件，其中电子膨胀阀相比热力膨胀阀具有精度高、调节范围大、控制偏差小等优势，适用于精准控温的新能源汽车热泵系统，国内外主机厂众多车型的热泵空调架构使用 2-3 个电子膨胀阀。因此，随着热泵系统渗透率的提升，电子膨胀阀等车用阀件需求也将持续提升。

（2）动力电池热管理系统：动力电池热管理技术方案中液冷占据主导地位，阀、泵等主要零部件需求高。常见的新能源车动力电池热管理包括风冷、液冷、冷媒直冷等方案，其中风冷换热效率较低，一般用于低端车型；冷媒直冷技术目前尚未成熟，未大规模应用；而液冷换热系数高，能实现较精确的温度控制，为目前市场主流方案。液冷方案主要零部件包括冷却泵、冷却阀等产品，液冷技术方案的应用有望带动上游相关零部件的需求增长。

3.2、强技术优势+丰富产品布局+优质客户资源，有望驱动汽零增长第二曲线

新能源汽车热管理打破原有格局，国内厂商迎来国产替代机遇。在全球传统燃油车热管理行业，国外电装、翰昂、法雷奥和马勒等头部企业发展历史悠久，供应链成熟，占据主要的市场份额。新能源汽车热管理系统结构变更带来国内厂商崛起机会，新能源汽车热管理对于国内外零部件供应商都是较新领域，双方的起跑线更为接近，国内厂商从细分零部件切入，侧重阀、泵、换热器、管路等部件，凭借响应速度快及灵活度高等优势逐步进入主机厂供应链加速崛起。同时，国内空调制造产业链的上游零部件供应商具备成熟的制冷产品关键零部件的研发能力和生产技术，凭借底层技术的相通性及产品的协同效应快速切入新能源汽车热管理赛道，加速国产替代进程。

底层技术相通，公司快速切入新能源汽车热管理赛道，产品布局丰富。新能源汽车热管理与空调制冷领域应用的阀件技术具有相通性，公司此前已在制冷阀件市场积累成熟经验，具备先进的技术研发实力和扎实的制造能力，为制冷阀件的行业领先者。公司利用产品的协同效应，制造力外溢成功实现汽零热管理产品的规模化生产。公司目前新能源汽车热管理核心零部件主要产品涵盖：（1）冷媒侧阀件，包括电子膨胀阀、电磁阀、单向阀、截止阀、组合阀等；（2）水侧零部件，包括多通路水阀、水泵等；（3）商用车电池热管理机组。

快充趋势催生大口径阀应用，盾安技术强势领先行业。近年来超级快充技术快速发展，充电时间的缩短要求充电电压或电流的提高，使电池温度快速上升，要求电池热管理系统在短时间内快速提高制冷效率。而大口径阀大开度时能快速提高制冷流量，在快充场景具备优势。盾安大口径阀采用采用内平衡设计，能够同时实现电子膨胀阀和电磁阀的功能，采用大口径结构、轻量化设计, 可直接应用到集成阀岛产品中，软密封结构进一步降低内泄漏，使内漏低至≤50ml/min，技术领先行业。

盾安大口径阀相比外企竞品具备优势。目前市场上大口径阀生产商主要为盾安环境和不二工机，不二工机大口径产品使用提高阀身及阀口设计，容易出现小开合度堵塞管路的情况，而盾安产品采用双阀身设计，使用不同的阀身应对不同流量，能够避免管路堵塞问题，同时结合电子膨胀阀和电磁阀功能，经济性强。

公司下游客户资源优质，产能逐步释放。公司已与多家主机厂及系统厂商达成合作，包括比亚迪、蔚来、理想、一汽、上汽、吉利、长安、合众、零跑等主机厂，法雷奥、空调国际、马瑞利、三电、松芝、豫新、博耐尔等车用空调系统厂，银轮、拓普等汽车零部件企业，同时公司与宁德时代、微宏动力、盟固利等电池企业及宇通、中车、一汽解放等商用车车企在商用车电池热管理领域也建立合作关系并已批量供货。公司 2021 年汽车热管理实现营收 5756.0 万元，同比增长 136.8%。

公司阀件产品性能优异，有望通过获取更多二供/三供订单实现汽零收入高增。新能源汽车下游需求持续增长，推动主机厂对上游零部件供应厂商的强需求。对于主机厂而言，在生产过程中需要保证零部件供应链安全，因此主机厂倾向于选择多个供应商进行采购，来避免单一供应商可能带来的产能不足等风险。公司阀件产品性能优异，大口径阀技术行业领先，竞争实力强劲，未来巩固老客户的基础上拓展新客户，有望通过获取更多的二供或三供的订单机会进一步提升市场优势，并驱动汽零热管理业务的快速增长。

4、制冷设备：成熟经验+持续投入，助力公司差异化布局

利用产业协同优势拓展制冷设备领域，产品差异化布局。近年来，清洁能源、城市轨交等项目成为国家基建发力重点，5G、数据中心、工业互联网等新型基础设施建设的力度进一步增强，同时，随着核能的推广使用，核级空调市场空间也将进一步打开。公司利用上游制冷配件的成熟经验，发挥产业协同优势，延伸拓展制冷设备业务，产品差异化布局，聚焦包括核电、通讯、轨道交通、冷链等特种行业，积极拓展电子净化、新能源、高端精密制造、医院医药、农林牧渔、区域能源等新兴行业的制冷供暖设备应用。

1）核电领域：产业积累悠久，核级冷机市占率高达 94%.公司 2008 年进入核电空调领域，2011 年起跻身国内仅有的两家具备核电站暖通系统总包业务资格的企业之一，设计研发了核级冷水机组、核级空气处理机组、核级表冷器等一系列配套设备。公司官方公众号数据显示，截至 2019 年 9 月，公司已参与 25 个核电/核工程建设，核电项目经验累计 100 多个，国内核级冷机市占率高达 94%。根据《中国核能年度发展与展望(2020)》预测数据，到 2025 年我国在运核电装机达到 7000 万千瓦，在建 3000 万千瓦；到 2035 年，在运和在建核电装机容量合计将达到 2 亿千瓦。核电制冷设备技术壁垒极高，公司作为核电制冷龙头，拥有先发优势及稳定客户资源，未来新增核电机组有望促进公司核电设备稳步发展。

2）轨道交通领域：参与多地轨交制冷设备项目，经验及资源优势强。随着我国对轨道交通建设的不断推进，轨道交通设备需求大幅提升，推动轨道交通空调的需求快速增长，我国城轨车辆规模从 2013 年的 1.44 万辆增长至 2021 年的 5.73 万辆， CAGR 为 18.84%。公司轨迹领域产品主要涉及地铁列车车用空调机组和轨道交通站台用空调机组。轨道列车空调方面：公司变频空调机组可实现迅速升降温并降低能耗，采用铝合金壳体框架，重量较轻，热泵型冷暖两用机车空调弥补了轨道列车空调不能供热的不足，大大提高空调机的利用率。轨道站台空调方面：采用椭圆管换热技术有效降低风阻，采用冷热量回收技术有效降低运行费用。目前，公司已参与全国各地多项轨交项目制冷设备设计安装，拥有丰富的专业经验和资源优势。

3）通讯领域：为多个数据中心提供制冷解决方案，品牌知名度高。5G 技术的发展刺激通信产业的迅猛发展，大量数据中心、计算机房等数量剧增，驱动数据中心空调市场不断增长，2021 年我国数据中心机房空调市场销售规模 64.9 亿元，同比增长 13.3%。公司运用其在数据中心热管理等方面的技术优势，已为中国移动哈尔滨新型数据中心、中国移动（四川成都）数据中心、无锡国际数据中心等多项目提供一体化制冷解决方案，提升公司应用经验及品牌知名度，成为数据通讯行业热管背板节能空调系统的主要供应商。

4）冷链领域：冷链行业 CO2 制冷技术推动者，冷链系统技术先进。近年来我国食品冷冻等需求提升，促进冷链、冷库等行业的快速增长，公司在冷链领域主要产品包括高效节能制冷系统、大型压缩机组等，推出 CO2 全温区冷链系统集成方案，达成安全等级 A1 级、ODP=0、GWP=1 以及节能效果超 25%等多项指标，目前该技术在冷库系统中的应用覆盖农批市场、食品加工、屠宰、水产等多行业，获得北京新发地、宇培国际、北海宏泰、普洛斯、山东雅拉食品等知名客户的认可。

制冷设备研发项目持续大量投入，提升产品竞争力。2021 年，公司共投入制冷设备研发项目 7 项，其中已完成项目达 6 项，进行中项目为 1 项。产品研发将适应新材料、市场及环境的需求，推动盾安制冷设备增强在节能环保政策环境和特种行业专业领域的品牌竞争力。总体而言，公司在制冷设备已积累成熟技术经验及优质客户资源，未来增长潜力足。公司在核电站空调领域的市占率保持第一，通讯、轨交及冷链服务于业内头部企业。公司在制冷设备持续进行研发投入，诸多项目已完成投产，有利于公司产品的竞争力提升以满足市场的多元化市场需求。此外，制冷空调龙头企业格力控股有望赋能公司在商用制冷设备领域的客户拓展，未来增长潜力足。

5、盈利预测

制冷配件业务：预计 2022-2024 年增速为 9.2%/12.2%/13.8%。（1）销量方面：公司业务战略调整后聚焦“3+1”核心业务，大力拓展商用制冷配件及海外市场，新能源汽车热管理领域重点发力。截止阀、四通阀、电子膨胀阀等阀件产品是家商用制冷设备及新能源车热管理系统核心零部件，行业未来需求提升趋势明显，公司凭借阀件优异的产品力有望持续获取新增订单，高速增长确定性强。

（2）价格方面：随着公司逐步拓展单价较高的包括大口径阀等业务，未来公司电子膨胀阀等制冷配件业务单价有望逐步提升。我们预计 2022-2024 年制冷配件业务收入增速分别为 9.2%/12.2%/13.8%。盈利能力方面，随着公司高毛利的商用及海外业务收入提高，制冷配件业务的盈利能力有望逐步提升。制冷设备业务：预计 2022-2024 年增速为 0.0%/5.0%/7.0%。公司重点布局特种空调领域，利用上游部件优势赋能下游产品研发及应用，打造产业一体化能力。此外，制冷空调龙头企业格力控股有望赋能公司在商用制冷设备领域的客户拓展。我们预计 2022-2024 年制冷设备业务增速为 0.0%/5.0%/7.0%。

节能业务：公司将根据业务战略，逐步剥离节能业务，我们预计2022-2024 年节能业务增速为-70%/-70%/-70%。整体来看，预计2022-2024年收入分别为105.83/117.37/132.02亿元，对应增速分别为 7.59%/10.90%/12.48%，归母净利润分别为 8.47/7.63/8.98 亿元，对应增速分别为 108.86%/ -9.90%/17.68%，对应 EPS 分别为 0.92/0.83/0.98 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」