徐州EPS罗马柱(徐工机械深度解析：混改标杆，厚积薄发)

Posted 2023-05-26

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徐州EPS罗马柱(徐工机械深度解析：混改标杆，厚积薄发)

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1 有别于市场的观点

一、市场担心徐工起重机市占率可能会下滑

我们的观点：2019 年上半年，受公司厂房搬迁影响，导致产能释放不充分，订单存在积压，而彼时行业需求非常好，竞争对手产能爬坡较快，迅速抢占市场，公司市占率有所回落。但 2019 年下半年以来，公司产能瓶颈解决后，叠加产品和渠道方面不断改善，市占率开始企稳回升，2019 年徐工汽车起重机市占率 42% 左右。从上牌保险数据看， 2020 年 1 季度公司汽车起重机市占率在 45%左右，行业报表数要低一些，在 39%左右，目前公司汽车吊市占率 40%左右，公司仍然是坚定按照重新回 50%这个目标去努力。展望 2020 年，我们认为，徐工起重机优势仍有望保持，市占率仍有提升空间，理由如下：

①产品：徐工起重机产品质量和技术全谱系领先对手，二手机保值率也远高于竞品。随着公司产能恢复，以及不断推出更多具备性价比的新品，公司份额或继续回升。

②渠道：1）优势区域难撼动。公司在全国大部分地区市占率均领先竞品，且优势区域销量占比高（45%），考虑客户的转换成本等因素影响，优势区域地位短期内难以被竞争对手撼动。2）营销服务补短板。公司在营销和服务上较对手投入力度偏弱。但是，随着公司高层对营销和渠道重视程度加大，预计未来在渠道投入和人员配置上力度将加强。3）激励：公司对销售人员和经销商的激励力度将加大。

二、市场可能未充分认识混改给公司带来的价值提升

①混改将充分激发公司经营活力，提升盈利水平。1）管理层面，徐工有限将完善职业经理人选聘方案，以实现更加市场化的公司运营和管理。2）决策机制，集团将引入战投，在决策上国有与民营股东相互制衡，通过股比和董事会席位保证决策，从而使公司的决策机制更加市场化。3）激励机制，通过员工持股、利润分享及薪酬激励等手段激励员工业绩和收益的双增长，为徐工的珠峰登顶三步走战略做好铺垫。本次混改受到中央和省委的高度重视，混改力度大、程度深，将充分激发公司经营活力。

②挖机等优质资产或注入，打开成长空间。我们预计本次混改完成后，集团挖机、塔机等优质资产有望注入。据我们保守测算， 2020 年徐工挖机将实现营收 206 亿元，一旦挖机等资产注入上市公司，将有效提升公司盈利能力和中长期成长能力，公司价值有望得到重新评估。

③市场对混改带来的价值可能未充分定价。目前公司 2020 年 PE 仅为 9.9 倍，在行业景气延续背景下，公司加大计提夯实资产质量，未来业绩弹性较大；再考虑混改带来的效率提升及成长空间，当前估值水平不仅低于国内外可比公司，也未充分反映此次混改带来的价值提升。参考国内外可比公司估值水平（20 年 PE 均值为 14 倍），公司当前估值仍有提升空间，维持“强烈推荐”评级。

2 公司介绍：国内起重机绝对龙头，业务逐步多元化

2.1 背靠徐工集团，业务布局不断多元化

2.1.1 徐工集团：国内工程机械领军者

始于 1943，国内工程机械领军者。徐工集团历史悠久，可最早追溯至 1943 年成立的华兴铁工厂(八路军鲁南第八兵工厂)， 1957 年，徐工成功研制出第一台塔式起重机，开始涉足工程机械行业；1963 年，成功研发中国首台 5 吨汽车起重机，后集团一路经过不断改革探索与变革奋进，已发展成为中国工程机械行业规模最大、产品品种与系列最齐全、最具竞争力和影响力的大型企业集团。

徐工集团全球排名第四，稳居国内第一。徐工集团自成立以来，始终保持中国工程机械行业排头兵的地位，集团在《2020 年全球工程机械制造商 50 强排行榜》中，以营业总额 112 亿美元，位列全球第 4 位，稳居国内工程机械行业首位。

2.1.2 背靠集团，公司业务布局多元化发展

筑路机械和铲运机械起家，业务布局不断多元化。公司是由徐工集团通过定向募集方式，于 1993 年发起设立的股份有限公司，成立之初，主营生产筑路机械和铲运机械两大业务；1996 年，公司在深交所上市；此后，依托于实力强大的徐工集团，公司多次获得集团的优质资产注入，截至 2019 年，已经发展成为以起重机、桩工机械和铲运机械为主，多元化布局的工程机械公司。

公司多种产品市占率第一。依托于徐工集团强大的技术和品牌实力，且受益于集团公司多次向上市公司注入优质资产，公司多种产品在国内市占率均为第一，成为多产品谱系的工程机械排头兵。2019 年，公司移动起重机市场占有率稳固保持世界第一，履带式起重机、道路机械压路机、摊铺机、平地机市场占有率稳居国内第一。除三大主机事业部外，公司在新兴板块也打造出众多行业冠军，两钻与双轮铣、隧道掘进机、高空消防车、臂式高空作业平台等产品均位于行业第一。

公司营收利润逐步回暖，2019 年均创历史新高。受工程机械行业周期波动影响，公司营收和利润也呈明显周期波动，在 2011 年达到营收和利润高点后，公司业绩随后经历了 4 年下滑期。 2016 年，随着行业逐步复苏，公司营收和利润开始企稳反弹。 2019 年公司实现营业收入 591.76 亿元，同比增长 33.25%；归母净利润 36.21 亿元，同比增长 76.98%，均创历史新高。系在工程机械行业景气延续及公司主要产品市占率稳中有升共同带动下，营业收入保持较快增长；而在规模效应及报表修复共同作用下，公司利润则表现出更大弹性。

出于谨慎考虑，2020Q1 大额计提减值，业绩短期下滑。2020Q1, 公司实现营业收入 138.46 亿元，同比下降 3.98%；归母净利润 6.11 亿元，同比下降 41.95%。2020Q1 公司业绩出现较大幅度下滑：①受疫情影响，下游项目开工情况受到较大影响；②一季度巴西雷亚尔对美元的贬值导致巴西工厂产生了 3 个亿左右的汇兑损失；③出于谨慎考虑，公司 2020Q1 共计提减值 3.2 亿元，其中信用减值计提 3 亿元，合计减值损失占营收比例达 2.3%，较 2019 年提升 0.2pct。

2.2 起重机为业绩核心来源，毛利贡献 48%

起重机和桩工机械业务贡献主要业绩。从公司 2019 年营收和毛利构成上看，起重机和桩工机械业务营收占比 45.2%，毛利占比 59.3%，成为公司业绩的主要来源。其中，起重机毛利占比 48.0%，成为公司业绩的最核心来源。

2.2.1 起重机：业绩核心来源，市占率稳居首位

起重机成为业绩的核心来源。自 2009 年徐工有限将起重机业务注入上市公司后，起重机业务在公司的营收和毛利中占比一直位居首位，成为公司业绩最核心和最稳定的来源。

起重机营收增速强劲，市占率近半壁江山。目前公司在产的起重机产品主要包括汽车起重机、履带起重机和随车起重机三大类，主要由旗下子公司徐工重型、徐工建机和徐工随车生产。截至 2019 年，公司起重机业务实现营收 208.3 亿元，同比+32.3%，增速仍然强劲。2018 年，公司三大类起重机合计销量达 24,082 台，市占率 49.9%。

徐工起重机毛利率仍有提升空间。中联起重机业务包含塔机，起重机整体吨位较高；三一整体起重机吨位也较高，而徐工汽车起重机主要以中低吨位为主，且塔机业务不在上市公司体内，导致公司整体的起重机吨位较低，而吨位较大的产品毛利率较高，因此整体看，公司起重机毛利率较另外两家公司偏低一些。随着公司产品吨位结构逐步提升，公司毛利率仍有提升空间。

2.2.2 桩工机械：水平定向钻和旋挖钻市占率第一

桩工机械是公司第二大业绩来源。桩工机械业务 2014 年从徐工有限转入上市公司，目前是公司第二大利润来源，近 3 年营收占比均值 11%、毛利占比均值 13%（毛利贡献第二）。公司该业务的产品主要为水平定向钻和旋挖钻机等，由下属子公司徐工基础生产。2019 年桩工机械实现营收 59.1 亿元，同比增长 21%。

水平定向钻和旋挖钻机市占率均居行业首位。2017-2019 年，公司桩工机械的产销量复合增速分别为 20.7%和 26.5%，产销量均实现了较快增长。目前，公司桩工机械年产能 2975 台/年。2018 年公司水平定向钻销量 1410 台，市占率 41.08%；旋挖钻机销量 1068 台，市占率 34.62%，均保持行业第一的地位。

2.3 借“一带一路”东风，海外布局收获新增长

徐工机械海外布局较早，渐入收获期。从 2008 年波兰装配工厂到 2012 年并购施维英、从 2013 年成立海外研发中心到 2014 年成立国际发展部，再到如今徐工品牌出口总额、自营出口双双稳居行业第一且创多项出口纪录，经过多年的探索实践，徐工机械形成了出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和海外研发“四位一体”的国际化发展模式，海外业务布局完善，将逐步给公司带来业绩增量。

借“一带一路”东风，深耕国际市场。早在 2013 年“一带一路” 倡议刚刚提出之时，徐工已凭借对市场的敏锐度抢先在乌兹别克斯坦设立合资工厂。随后，徐工一方面结合沿线国家的实际情况，以互利共赢为导向，采取本地设厂、合资共建等方式，与沿线国家共商共建工程机械生产基地，使得生产当地化、销售本地化；另一方面，通过与国内大型工程承包商、海外国家的本土工程承包商联合协作等方式，积极参与沿线国家基础设施建设，以带动工程机械装备出口。与此同时，徐工也在积极携同各方力量构建 “一带一路”新生态，“一带一路”沿线国家已成为徐工的海外核心市场。

徐工目前拥有 3 大海外研发中心、15 大海外制造基地和 KD 工厂，汇聚“全球智慧”；海外拥有 300 多家经销商，产品远销 182 个国家和地区，连续 27 年保持中国工程机械出口第一。据国家海关出口数据，2019 年，徐工品牌出口和自营出口总额分别领先国内同行 3.46 亿美元和 1.08 亿美元，双双稳居行业第一位。

①区域方面，公司在亚太、中亚、非洲等地区持续保持占有率第一，在非洲区、亚太区、中亚区出口占有率分别提升 2.2 个、3.3 个、3.6pct；目前，在“一带一路”沿线 65 个国家中的 35 个国家出口占有率第一。未来，随着“一带一路”相关合作项目的推进，公司的机械设备出口有望直接受益。②产品方面，2019 年徐工汽车起重机、履带起重机、装载机、压路机、平地机、摊铺机、随车起重机、矿山挖掘机保持行业出口第一，塔机、混凝土搅拌车、挖掘机出口额分别同比增长 40%、80%和 98%。

海外营收近年虽快速增长，但占比仍有较大提升空间。近几年，中国制造业巨头借国家“一带一路”倡议的东风，纷纷扬帆出海，公司也紧随“新形势”，加快海外业务拓展，近年公司海外营收增长较快，2019 年实现海外营收 74 亿元，同比增长 26%，占比 13%，但占比相较三一等国内公司，以及卡特等国际工程机械龙头，提升空间仍较大。

2.4 徐工信息拟科创板上市，公司信息化步伐加快

徐工信息：最懂制造的工业互联网平台。徐工信息是徐工孵化的专业化工业互联网公司，发布了国内首个自主可控的汉云工业互联网平台，拥有深厚的制造业背景和 IoT/IT 技术积累，在工业互联网、智能制造业务领域务实深耕、做实做透，是最懂制造的工业互联网平台。

公司控股徐工信息，持股比例 45%。公司于 2019 年 12 月 14 号公布，旗下徐工信息完成增资扩股，天津高瓴领投，7 家机构合计投入 3 亿元获得徐工信息 25%的股权。据此对价计算，徐工信息估值 12 亿元。本次增资扩股后，公司持有徐工信息的股权比例由 60%降至 45%，但仍为徐工信息控股股东。

徐工信息资产、营收增长较快。在工业互联网快速发展，以及产品市场份额逐步提升作用下，徐工信息资产和收入较快增长，截至 2019 年 9 月，徐工信息资产总额 2.4 亿元，2019 年 1-9 月实现营收 2 亿元，实现净利润 2441 万元。

从营收构成看，物联网成为徐工信息营收第一大来源，占比 50.4%，其次是智能制造业务，占比 29.6%。

徐工信息拟科创板上市，加快公司信息化步伐。据央广网 2019 年 7 月报道的信息，徐工集团旗下徐工信息将于两年内登陆科创板。我们认为，徐工信息若科创板上市成功，将能更进一步扩充资本实力和整合产业资源，加快公司信息化建设步伐。

2.5 复盘：市值仍有较大提升空间（略）

3 逻辑一：起重机景气望延续，公司市占率稳居首位

3.1 起重机主要用于基建，行业重回景气

3.1.1 起重机主要用于基建，客户以央企和国企为主

起重机外部构造差异明显，不同构造的起重机，其机动性和使用场景有明显差异，因此起重机主要以其构造和机动性来进行划分。我国的工程起重机主要指移动式起重机，产品包括随车起重机、汽车起重机、轮胎起重机、全地面起重机、履带式起重机等。

汽车起重机主要用于大型基建和市政工程项目。从汽车起重机的下游应用占比看，其主要用于大型基建工程（40%）和市政工程（15%），在重工业领域汽车起重机也得到广泛应用（28%），尤其是在能源化工领域应用更为普遍。

履带起重机主要用于电力和石化项目。履带起重机是将起重作业部分装在履带底盘上、行走依靠履带装置的流动式起重机，履带起重机由于吨位一般都比较大，在桥梁施工、石油化工、水利水电等行业应用广泛。

起重机的客户以央企和国企为主。从下游客户的数量上看，个体户占比最高，超过 8 成，其次是民营企业，占比 11.5%；但是，由于起重机产品单台价值量较高，从销售金额占比上看，起重机的客户主要是央企和国企，两者合计占比达 62.2%，其次是民企，占比 25.2%，最后才是个体客户，占比 12.6%。

3.1.2 行业重回景气，汽车起重机占比最大

历经 5 年低迷期，行业重回景气阶段。起重机下游以基建等为主，受宏观经济波动影响较大，行业在 2011 年达到周期高点后销量逐步下滑，销量连续 5 年负增长，但行业已在 2017 年企稳反弹。 2019M1-11，起重机国内销售 52042 台，已超 2018 年全年（44367 台）和 2011 年行业高点（43818 台），同比增速 27.5%，增速虽较 2018 年 52.9%有所回落，但是仍处于较高水平，行业仍处于景气区间。

汽车起重机占比最高，吨位以 20-30 吨为主。从产品种类看，国内汽车起重机依旧占据优势地位，2018 年占比 66.3%，同比提升 4.6pct；从产品吨位看，20-30 吨依旧是市场主流，2018 年占比 67%，同比提升 3pct。

出口占比先升后降，提升空间较大。2011 年以来，国内起重机销售下滑幅度高于出口，导致出口占比上升明显，2015 年外销占比达近年最高（16%）。但 2016 年以来，国内销售逐步走出低谷，出口占比逐步下滑。但从长期看，国内工程机械企业海外业务加速拓展是大势所趋，未来起重机出口占比将逐步提升。

汽车起重机仍是出口主力，但随车起重机占比上升明显。出口当中，汽车起重机依旧是主力，但占比逐年下降；相反，随车起重机出口占比却呈逐年扩张之势，2018 年占比近 30%，较 2011 年提高 14pct。

3.2 新增需求有保障叠加更换确定，行业景气仍可延续

基建、地产等扩张+设备更新+出口，驱动起重机销量增长。起重机的需求主要来自三个方面：1）国内基建、地产等扩张带来的新增需求；2）设备自然使用到寿命期，叠加环保升级催化下的更新需求；3）出口需求。

3.2.1 新增需求有保障叠加更新确定，行业景气仍可延续

（一）新增需求：逆周期政策加码，基建发力、地产保持韧性，新增需求有保障

我们认为，虽然今年经济并未提出具体增速目标，但在稳就业等目标要求下，经济仍需保持一定的增长。疫情影响下，国内经济下行压力加大，基建投资托底经济作用更加凸显，叠加专项债催化剂，赤字率目标上调 3.6%以上，基建投资力度有望加强；此外，再考虑到房地产投资仍旧保持韧性，我们认为全年起重机新增需求有保障。

（二）更新需求：寿命到期更换+环保政策趋严，更新需求确定

2021 年推行国六，存量设备淘汰有望加速。对于起重机等道路移动机械，2021 年将全面推行“国六”标准，根据我们统计的历年汽车起重机设备销售量，结合各排放标准执行的时间计算，目前“国三”及以下标准的设备占比最高（60%）。2021 年将推行“国六”，但从 2019 年开始，“国三”已经开始在加速淘汰。目前徐工、三一、中联、柳工等主要企业均已推出国六起重机产品展开布局，伴随国六标准逐步落地实施，汽车起重机将迎新一轮产品迭代。

（三）出口需求：基数低，未来有望较快增长

国内经济增速逐步放缓背景下，很多国内工程机械企业都在加速海外业务布局，特别是像徐工、三一等国内工程机械龙头，海外布局步伐明显加快。随着一带一路等沿线国家相关建设项目逐步推进，未来起重机出口需求较大；考虑到起重机目前出口基数仍较低，我们预计，未来起重机的出口有望较快增长。

（四）总需求测算：2020-2022 年汽车起重机销量 CAGR 为 3.2%

2020-2022 年销量 CAGR 为 3.2%。对汽车起重机以上几方面的需求进行综合分析后，我们测算出 2020-2022 年，我国汽车起重机仍将能维持较高的销量水平，2020 年的增速预计为 12.4%，三年 CAGR 为 3.2%，行业仍处于景气区间。

关键假设：1）2020-2022 年保有量增速分别为 8.0/7.0/6.0%；2） 2020-2022 年出口增速分别为 5.0/15.0/15.0%；3）起重机的使用寿命为 10 年，并在第 10 年开始逐步更新，2 年内更新比例分别为 40/60%。

3.2.2 行业资本开支逐年减少，龙头产能利用率回升

行业资本开支处于历史较低水平。目前，行业内像徐工、中联及三一等主要起重机生产企业，资本开支均处于历史较低水平，上一次行业资本开支峰值出现在 2011 年，也正是上一轮行业销量的峰值，可见，在行业一片欢声之时，也是企业扩张最为冲动之际，当然，这也为后面几年行业萧条和较低的产能利用率埋下深深的隐患。

产能扩张约束下，龙头企业产能利用率迅速回升。经历了行业 2011 年资本开支高峰后，市场需求并未如企业预期乐观，销量在 2012 年大幅下滑 26.2%，增速较 2011（8.5%）下滑 34.6pct。受销售低迷影响，企业开工动力明显下降，产能利用率经历 5 年低迷后，2017 年随行业销售回暖（同比+77.1%），叠加产能并未扩张，龙头企业产能利用率迅速回升，2019 年徐工机械起重机产能利用率已回升至 104.5%。

3.3 竞争格局：三分天下已定，徐工强势领先

3.3.1 三分天下已定，集中度不断提升

三分格局已定，市场集中度不断提升。目前起重机市场上基本形成徐工、中联和三一“三分天下”的局面，且市场集中度在不断提升，份额不断往龙头聚集，竞争格局逐步优化，强者恒强效应明显。2018 年，CR3 占比 87.1%，比 2006 年提升了 20.6pct。

3.3.2 市场担忧：徐工高市占率不可持续？

受厂房搬迁、加快周转效率、备货量不足等因素影响，徐工汽车吊市占率有所下滑。2019 年徐工汽车起重机市占率 42%左右，同比 2018 年（44.6%）下滑近 3 个 pct；从上牌保险数据看， 2020 年 1 季度公司汽车起重机市占率在 45%左右，行业报表数要低一些，在 39%左右，目前已回升至 40%左右。我们认为，造成公司市占率下滑的原因有：1）受厂房搬迁影响，公司产能释放不充分，且考虑到去年为了加快周转效率，公司在库存准备方面相对正常节奏相对有些不足； 2）公司对行业销售的预计偏保守，导致备货量较市场需求量稍显不足，且今年年初因为疫情，湖北区域的供货受到一定影响，所以在 2 月和 3 月上旬公司受影响比较大，但目前已经完全调整过来，产能能够跟上市场的节奏；3）营销服务及渠道较竞争对手偏弱。相对而言，三一营销及服务更好，中联销售政策则更加灵活，徐工受制于服务和渠道上的相对劣势，市占率也受到一定影响。

3.3.3 产品力领先+营销服务补短板，市占率有望再提升

针对投资者对于徐工汽车吊市占率能否保持的担心，我们将徐工与三一、中联两家竞争对手在产品和渠道等方面进行对比分析后，认为徐工市占率优势仍有望保持，进一步提升空间仍在，理由如下：

①产品：徐工起重机产品质量和技术全谱系领先对手，二手机保值率也远高竞品。随着公司产能逐步恢复，目前排产 2000 台/ 月左右的计划预计能持续到上半年，且考虑到公司将向市场不断推出更多具备性价比的新品，预计 2020 年市占率有望保持，仍有进一步提升空间。

②渠道：1）优势区域地位难撼动。公司在全国大部分地区市占率均领先竞品，且在优势区域公司销量占比高（45%），考虑客户的转换成本等因素影响，优势区域地位短期内难以被竞争对手撼动。2）营销服务补短板。公司在营销和服务上较对手力度偏弱。但是，随着公司高层对营销和渠道重视程度加大，预计未来在渠道投入和人员配置上力度将加强。3）激励：公司对销售人员和经销商的激励力度将加大。

（一）产品层面：产品力领先，新品上市即成爆款

KC 系列兼具 G 系列性能和 K 系列性价比，上市即成爆款。产品线上，以前公司主要做 G 系列高端产品，但为了适应消费者的需要及市场的发展，公司产品线向下延伸至标配产品。2019 年下半年以来，徐工推出多款 KC 系列新品，KC 系列继承了 K 系列的优良血统，各项实用性能对标 G 一代进行全面优化升级，兼具 G 系列性能和 K 系列性价比。产品还没问世，就很快被推崇成了“网红”，新品上市即成爆款。例如，徐工 QY25K5C 上市即成爆款，徐工 QY40KC 也曾一度卖断货。

全型谱机型均具较强竞争优势。徐工汽车吊在全型谱机型上均具有较强竞争优势，虽然在 60-80t 区间市占率不敌对手，但 60-80t 产品在公司起重机产品中销量占比仅 3%，影响相对有限。且考虑到公司技术和产品仍是行业内领军者，未来这块细分市场市占率有望提升。

在随车起重机各吨位上，徐工均明显领先对手，龙头优势十分明显，市场地位难以撼动；在履带起重机上，公司市占率优势明显，除 100-129t 区间外，徐工市占率均高于对手，但考虑到 100-129t 的产品占比偏低（7%），对公司影响较小。

公司产能优势明显，可更灵活调节。从产能上看，徐工起重机产能远超竞争对手。我们认为，徐工具备产能上的优势，在未来激烈的市场争夺中，能够通过强大的产能基础去获得上游供应商的支持，也能在必要的时候灵活调节产能以适应市场需求的变化。

（二）渠道：优势区域地位难撼动，但营销和服务提升空间大

优势区域销售占比高，竞争对手难以撼动。徐工起重机在全国大部分地区均保持销量领先的地位，仅在广东和宁夏两个区域销量较竞品偏弱。其中，徐工销售前五的区域为江苏、山东、河北、河南和广东省，合计销量占其总销量的 45%左右，公司在这些区域已深耕细作多年，产品和服务深受客户认可。特别是在江苏省，作为公司发家的大本营，且工程机械产业链体系完备程度全国少有，短期内竞争对手要想从这些区域抢占公司市场份额难度非常大。

营销服务补短板，助力市占率提升。公司高管大多是技术背景，技术和产品上在行业内处于领先地位，但是，相较于三一等竞争对手，公司市场营销力度仍较弱。目前，徐工经销占比约 50%左右，三一经销占比最高达 90%，中联经销占比最低，仅约 30%左右。从海外成熟市场经验看，经销占比提升有利于优化企业的营销和售后服务，助力企业市场份额的提升。而近两年，徐工经销比例在逐步上升，未来，公司也将加大对经销商渠道的投入力度，预计公司在营销和服务上的竞争力将进一步提升。

公司将加大对销售人员和经销商的激励力度。从销售人员薪酬占营收的比例看，相较三一和中联，公司销售人员薪酬占比仍有提升空间；从中间商费用占营收的比例看，公司对经销商的返利力度也弱于竞争对手三一。但是，公司高层已表示，将提高销售人员的薪酬，加大经销商的激励力度，公司营销渠道短板有望补齐。

4 逻辑二：混改提升经营活力，优质资产有望注入

4.1 混改标杆，示范意义重大

4.1.1 徐工有限产品系列完备，行业领军者

徐工有限是通过债转股方式，由徐工集团与华融、信达、东方、长城四大资产管理公司，以法人持股方式组建于 2002 年 7 月 28 日，2005 年 8 月徐工集团受让四家资管公司持有的 48.68%的股份后，徐工有限成为徐工集团全资子公司，徐州市国资委为实际控制人。

产品系列完备，行业地位领先。徐工有限是工程机械行业中产品和系列最齐全的企业之一，旗下产品主要涵盖起重机、挖掘机、铲运机械等，2018 年徐工有限的起重机械、筑养路机械以及桩工机械等产品在国内占有率均为第一，行业地位领先。

徐工有限营收、利润逐步回暖。近年，随着需求逐步恢复及供给收缩，工程机械行业景气度开始回升，徐工有限营收和净利润也在 2016 年开始转暖，2019 年，徐工有限实现营收 783 亿元，同比增长 37.66%，实现净利润 37.23 亿元，大幅增长 131%。

起重机和挖掘机为业绩主要来源。2019 年 12 月，徐工有限起重机营收/毛利占比分别为 27.5/29.8%，占比最高；其次是挖掘机，营收/毛利占比分别为 18.2/11.2%，占比第二，两者合计营收占比 45.8%，毛利占比 41%。

4.1.2 混改标杆，示范意义重大

“双百行动”启动，国企改革逐步提速。国企改革“双百行动” 于 2018 年 8 月 17 日正式启动，国家力图通过开展“双百行动”，打造一批治理结构完善、经营机制灵活、创新能力和市场竞争力强的国企改革排头兵。

集团入选“双百行动”，并纳入江苏第一批混改名单，示范意义明显。在国企改革加速纵深推进背景下，徐工集团入选“双百行动”，并纳入江苏第一批混改名单，示范意义明显。徐工混改得到国务院国资委、国家发改委的高度重视，2018 年 12 月 17 日，国务院国资委在徐工召开混改经验交流会，2019 年 3 月 20 日，全国发改委又在徐工召开混改经验交流会，两大国家部委都将徐工混改排在地方国企混改第一位，要求徐工混改做成标杆和示范。

徐工有限混改有望 2020 年内完成。公司 2019 年 7 月 26 日发布公告，控股股东徐工有限混改方案获徐州市国资委审批通过。公司 2020 年 6 月 24 日将混合所有制改革涉及的增资项目在江苏省产权交易所公开挂牌，将通过存量转让和增资扩股方式引入战略投资者。本次增资完成后，公司股东徐工集团和省属某国有独资公司合计持有本次增资后公司股权的比例不低于 51%，战略投资者和员工持股平台合计持有本次增资后公司股权的比例不超过 49%（其中员工持股平台持股约 2%）。在保持国有控股地位前提下，引入优质战略投资者，通过股比和董事会席位保证决策，从而使公司的决策机制更加市场化。本次挂牌终止日期为 2020 年 8 月 20 日，我们预计，徐工有限混改有望在 2020 年内完成，公司经营管理效率有望得到实质提升。

4.2 公司经营效率较低，混改有望激发活力

目前公司国资持股比例较高。公司控股股东为徐工有限，持有公司 38.11%的股份，实际控制人是徐州市国资委，相较其他几家主机厂，公司目前的国资持股比例偏高。随着公司混改的进一步推进和完成，国资持股比例将明显降低。

公司高管持股比例较低，提升空间较大。从高管持股情况看，据 2019 年报披露，公司高管人数 22 位，持股高管仅 6 位，持股人数占比 27%，在几个主机厂中占比最低；从高管累计持股比例看，公司也是最低的。目前集团公司正在加速混改进度，公司高管激励力度有望再加强，高管持股比例提升空间较大。

公司盈利能力提升空间较大。相较于可比公司，公司人均创收、盈利能力均较低，随着公司各项成本费用控制措施，以及混改激发经营活力的效果逐步显现，盈利能力有望向可比公司靠拢。

徐工混改有望从多个层面激发公司经营活力。6 月 24 日，徐工混改正式挂牌，并发布了百亿级的增资公告。据《徐工集团工程机械有限公司增资公告》所示，徐工有限拟向战略投资者、员工持股平台合计募集 156.56 亿元，对应的持股比例不超过 49%。本次控股股东混改，将从多方面激发公司经营活力。①管理层面，徐工有限将完善职业经理人选聘方案，以实现更加市场化的公司运营和管理。②决策机制，集团将引入战投，在决策上国有与民营股东相互制衡，通过股比和董事会席位保证决策，从而使公司的决策机制更加市场化。③激励机制层面，通过员工持股、利润分享及薪酬激励等手段激励员工业绩和收益的双增长，为徐工的珠峰登顶三步走战略做好铺垫。本次混改受到中央和省委的高度重视，混改力度大、程度深，将充分激发公司经营活力。

徐工有限工程机械资产或注入上市公司。根据徐工有限于 2020 年 5 月 29 日发布的公告，徐工有限内部产业划分与资产整合得到徐州市国资委的批复，具体来看共有 3 家企业无偿由徐工集团划转至徐工有限，同时 6 家并表企业、4 家不并表企业从徐工有限划出。上述资产的无偿划转将工程机械相关产业进一步集中在徐工有限层面，体现出徐工有限作为徐工集团旗下工程机械资产整合平台的功能。我们预计，本次混改完成后，徐工集团旗下工程机械资产将划转给徐工有限，而徐工有限非工程机械资产或将剥离到集团，最终，徐工有限工程机械资产或注入上市公司。

4.3 挖掘机资产或注入，成长空间打开

4.3.1 徐挖：技术积累雄厚，产销两旺驱动营收快速增长

徐挖技术积累雄厚，产品谱系完整，核心零部件自给率有所提升。徐工集团挖掘机业务起源于 1994 年与卡特彼勒共同成立的合资公司，2008 成立徐工挖机后，集团挖掘机业务发展迅猛，现已构建了完整的产品谱系，技术实力也得到了市场认可。目前，公司挖机产品型号已全面覆盖从1.5吨到国内最大400吨液压挖掘机，以及从 40 吨到全球最大 400 吨矿用自卸车两大类、全系列产品，其中 400 吨液压挖掘机和 400 吨矿用自卸车填补了国内和国际市场空白。在 70 吨级以上的大型挖掘机市场，公司优势显现。在挖掘机零部件方面，2019 年公司自主突破的小挖液压主阀年配套超过 3,000 台、中挖主阀正加快推进产业化、大挖主阀完成装机，300 和 700 吨矿挖“四轮一带”完成首台套装配，核心零部件自给率有所提升。

产销两旺驱动挖掘机营收快速增长，毛利率水平有望进一步提升。近年，徐工挖机产能提升较快，从 2016 年 1 万台/年提升至 2020 年 3 月的 2.6 万台/年，2016-2019 年挖掘机销量复合增速达 89.8%，驱动挖掘机营收快速增长。从毛利率水平上看，前期出于快速扩大市场份额的目的，压低了挖机的盈利能力以换取销量的快速增长，毛利率水平并不高。随着徐工挖机产品认可度及竞争力的进一步提升，叠加核心零部件自给率提高、公司管理机制及营销渠道进一步优化等利好因素，挖机毛利率水平有望得到进一步提升，盈利能力将逐步释放。

4.3.2 挖机行业景气度有望延续，国产品牌强势崛起

从销量看，行业景气度仍在继续。挖掘机行业在经历 2012-2015 年 4 年的调整之后，销量在 2016 年开始复苏，目前行业仍处于景气阶段，2020M1-5 挖掘机累计销量 14.58 万台，同比涨幅为 19.4%。其中，内销 13.42 万台，同比增长 19.3%；出口 1.16 万台，同比增长 20.7%。

从结构上看，国内挖机销量中，小挖占比逐渐提高。从国内销量来看，小挖占比由 2018 年 59%上升至 2020M1-5 的 63%，中挖占比由 26%下降至 25%，大挖占比由 15%下降至 12%，可见近年来随着机器替人程度加深以及下游投资增速放缓，小挖占比逐步提升。

国产强势崛起，外资品牌一路下行。从地区品牌的市占率上看，国产市占率依旧表现亮眼，一路高歌猛进，截至 2020 年 5 月国产市占率已达 68.2%，而日系和韩系市占率则下滑明显，分别从 2011 年 28.6%和 19.1%，下滑至 2020 年 5 月的 7.6%和 9.3%。

4.3.3 徐挖市占率提升较快，营收有望快速增长

徐挖后来居上，市占率迅速提升。借势本轮挖掘机行业景气度回升，并依托于集团积累的雄厚技术、渠道和核心零部件储备等方面的优势，徐挖近年产能和销量提升都很快，市场占有率位居行业第二，2020M1-5 累计占比 16.5%，仅次于三一（25.5%）。

2020 年工程机械行业景气有望延续。逆周期调节背景下，工程机械最主要的两个下游应用领域，基建在 2020 年有望回升至较高水平个位数增长，地产投资保持韧性，行业新增需求有支撑，叠加更新需求加速释放，工程机械行业景气有望延续。

2020-2021 年，预计徐挖销量同比增长 22.4/4.2%。在国内品牌竞争优势逐步提高，市场份额向龙头聚集背景下，依托于徐工集团强大的技术实力和品牌影响力，我们预计徐挖市占率将进一步提升，中性情景下，我们假定 2020-2021 年，徐工集团挖掘机的市占率分别提升 1.0/1.0pct，则 2020-2021 年，我们预计徐工集团挖掘机的销量分别为 40743/42449 台，同比增长 22.4/4.2%。

在中性销售假设下，且保守假定公司挖机均价不变，即我们保守假定 2020-2021 年徐工挖机营收增速等于销量增速，则 2020 年徐工挖机将实现营收 206 亿元。

从全球主要工程机械企业的业务布局看，不难发现以挖掘机为主的土石方机械始终是国际工程机械巨头的重中之重，包括卡特彼勒、小松和沃尔沃在内的工程机械巨头均有挖掘机业务，其重要性可见一斑。控股股东徐工有限混改大幕已拉开，而公司作为徐工有限旗下唯一的工程机械资产整合上市平台，在集团加速推进国际化，提高国际竞争力背景下，我们认为，挖机资产注入上市公司，对内不仅符合集团混改整合优质资产提升效率的需求，更是集团对外加速海外业务布局，提升国际影响力和竞争力的必然选择。

若挖掘机资产注入，将改善公司盈利能力，成长空间打开。随着行业景气延续、集团混改有序推进及国际化步伐加快，叠加徐工挖掘机市场地位逐步巩固，我们预计集团挖机资产注入上市公司的可能性将增大。而挖机作为工程机械价值量第一的品类，无论市场规模还是利润率均高于公司现有起重机业务。如果挖机资产注入上市公司，将有效提升公司盈利能力和中长期成长能力，公司价值有望得到重新评估。

5 逻辑三：大额计提减值后，利润弹性有望充分释放

5.1 资产质量优化，历史包袱逐步出清

应收、存货周转加快，资产利用效率提升。随着公司营收逐步回暖，以及公司主动改善经营质量，应收和存货的周转在加快，并进一步带动公司整体的资产利用效率提高，总资产周转率加快。

表外风险出清，风险敞口明显下降。我们用公司按揭贷款余额、融资租赁回购以及第三方融资租赁担保金额之和，作为衡量公司表外或有负债的情况；在或有负债的基础上，再把应收账款原值加回作为当期公司风险暴露的衡量指标，并将其和营收的比值作为公司当期风险敞口大小的度量指标。从 2016 年开始，公司的风险敞口开始逐年回落，由 2015 年高点 180.6%回落至 2019 年 72.7%。

公司风险敞口处于中位水平。从我们测算的三大主机厂的风险敞口数据看，2015 年是行业风险敞口的高点，随后随着行业逐步复苏，三大主机厂的风险敞口均在下降，但是相较而言，三一的风险敞口最低，中联的最高，公司风险敞口位于中间水平。

坏账计提率逐年上升，坏账损失占资产减值损失比例降低。在行业逐步转好以及公司强抓质量控风险的背景下，公司坏账计提率逐年上升，2019 年为 11.2%，虽环比有所下降，但仍处于较高水平；此外，公司坏账损失在资产减值损失中的占比也逐年下降， 2018 年降至 74.9%的较低水平，2019 年虽有提升，但较历史而言仍处于较低水平。

应收计提偏谨慎，坏账计提率较高。在三家主机厂中，徐工的应收账款计提最为谨慎，坏账计提率偏高。但是，受益于严苛的计提政策，公司坏账发生率低于可比公司，应收账款资产质量更优。

5.2 大额计提减值后，利润弹性有望充分释放

公司资本开支减少，规模效应下毛利率有望再提升。在行业销量逐步复苏过程中，公司产销量也明显增长，且在资本开支逐年减少的背景下，公司单位固定成本减少，规模效应体现，毛利率逐步提升。2019 年底公司毛利率恢复至 17.5%，较 2018 年再提升 0.8pct，但较上一高点的毛利率 22.6%仍有一定空间，我们认为，伴随着行业景气的延续，叠加公司资本开支下降，毛利率有望再提升。

主动改善经营质量，现金流明显好转，期间费用率下降。首先，从 2013 年开始，公司便大幅提高首付款比例，严控应收账款回收风险，坏账发生率逐年下降；其次，公司也主动控制表外或有负债规模，按揭贷款和融资租赁在销售当中占比逐年减少，风险敞口逐年下降；此外，公司强抓细分市场和中高端客户，停止过度促销，严控费用，现金流明显好转，费用率下降明显。

历史包袱逐步出清，资产减值损失率下降。公司历史包袱主要是指存货、应收账款以及表外或有负债蕴含的减值风险。近年，在公司积极处置法务机、经销商去库存积极性提高及公司严控应收账款回收风险等一系列措施作用之下，公司减值损失占营收的比例在 2017 和 2018 年明显下降。

2019 大额计提减值，资产质量进一步夯实。2019 年，公司累计计提减值损失 12.4 亿元，占总营收比例为 2.1%，较 2018 年提升 0.4pct。其中，信用减值损失 11 亿元，远超历史年度减值损失水平（历史均值为 5-6 亿）。2020Q1，受新冠疫情影响，公司继续执行严格的减值计提政策，2020Q1 共计提减值 3.2 亿元，其中信用减值计提 3 亿元，合计计提减值损失占营收比例达 2.3%，较 2019 年提升 0.2pct。我们判断，在大额计提减值后，公司资产质量得到进一步夯实，未来几年业绩弹性有望充分释放。

随着行业景气延续，公司也逐步甩掉“历史包袱”，表外风险逐步出清，资产负债表得到持续修复，盈利能力逐步增强。我们预计，公司报表修复的过程在 2020-2021 年能够持续，且随着报表逐步修复及前期充分减值计提，我们预计，公司净利润率有望从 2016 年 1.3%逐步向 2010 年高点 11.6%靠拢，提升空间仍较大，预计利润弹性将显著高于公司营收弹性。

6 盈利预测与投资建议

我们预计2020-2022年，公司将实现营业收入691/784/867亿元，同比增长 16.8/13.4/10.7%；归母净利润 49/60/68 亿元，同比增长 34.3/23.5/12.8%；对应 EPS 分别为 0.62/0.77/0.86 元/股；当前股价（2020 年 7 月 1 日收盘价）对应 PE 为 9.9/8.0/7.1 倍。随着工程机械行业景气延续，公司凭借自身强大的产品力和品牌影响力，市占率将进一步提升，销量增速预计将快于行业。此外，随着报表逐步修复及前期充分减值计提，我们预计公司利润的弹性将显著高于营收的弹性。最后，控股股东混改，一方面将为公司经营注入活力，盈利能力有望得到较大提升；另一方面，集团层面的挖机等优质资产或将注入上市公司，中长期成长空间即将打开。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：方正证券）

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