弗兰德伺服电机维修(国茂股份研究报告：通用减速机翘楚替代进口，多点开花发力高端)

Posted 2023-05-25

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弗兰德伺服电机维修(国茂股份研究报告：通用减速机翘楚替代进口，多点开花发力高端)

（报告出品方/作者：中信证券，刘海博、纪敏、李越）

通用减速机龙头，加速并购上市后迎来快速发展

老牌国产减速机厂商，深耕赛道近三十年

国茂股份是老牌国产减速机厂商，加速并购上市后，剑指高端市场，并加速拓展专用减速机领域，成长空间广阔。国茂股份成立于 1993 年，主体位于江苏常州，主营业务为减速机的研发、生产和销售。在减速机行业深耕近三十年，国茂股份成为国内通用减速机行业产品线最齐全的公司之一，目前能够生产和销售 3 万多种零部件，2021 年产产品型号近 10 万种，能够满足众多客户差异化的需求，相关产品被广泛应用于相关下游产业。在经历一系列加速并购后，公司于 2019 年 6 月成功在上海交易所上市。在未来，公司有望在中端通用减速机市场横向拓展，提高市占率；在高端市场挑战外资品牌，实现国产替代，并打开海外市场；在中低端市场，公司抓住我国制造业升级、环保政策趋严、行业低端产能不断出清的历史机遇，扩大营收规模。

公司股权结构集中稳定，徐氏家族控股 73.04%。公司的实际控制人为徐国忠、徐彬和沈慧萍组成的徐氏家族，徐玲为实际控制人的一致行动人。截至 2022Q3 徐氏家族总共直接和间接控制公司 73.04%的股份。董事长徐国忠 1993 年开始白手起家，深耕减速机行业近三十年，行业经验丰富，曾获评“改革开放四十周年常州市民营企业家”等多项荣誉。

公司股权激励计划捆绑核心人才，彰显管理层发展决心，同时，公司制定较高的业绩考核目标作为解除限售条件，充分尊重和维护了股东权益。公司为提升核心员工的忠诚度、积极性，于 2020 年 8 月推出股权激励计划，首次授予的激励对象共 166 人，基本涵盖公司主要管理人员和业务条线负责人。本次股权激励计划有效建立健全了长效激励机制，有利于公司长远发展。根据公司股权激励方案，2020 年-2024 年，业绩考核目标为公司净利润分别不低于 2.9 亿元、3.35 亿元、4 亿元、4.8 亿元、6 亿元，分别较 2019 年以及上一年同比增长 2.11%、15.52%、19.4%、20%、25%。2021 年公司净利润为 4.6 亿元，超额 37.3%完成业绩考核目标。

主营通用减速机领域，高端产品占比不断提高

公司主营业务为减速机的研发、生产和销售。减速机是工业动力传动不可缺少的重要基础部件之一，产品广泛应用于新能源锂电设备、光伏、工程机械、重载、水利、环保等下游领域，客户遍布国民经济各大行业。按照业务领域划分，公司业务属于通用减速机领域，主要产品根据结构和原理的不同，可以分为齿轮减速机和摆线针轮减速机。

齿轮减速机是公司营收贡献的主要来源。公司在齿轮减速机领域深耕近三十年，是国内齿轮减速机市场占有率最高的国产品牌，产品线齐全。公司专注于工业传动领域齿轮减速机和电机的研发和制造，并在材料、结构设计、生产等关键环节突破多项齿轮减速机核心技术，具体包括锌基合金材料应用、锥面包络蜗轮蜗杆啮合副、锥面迷宫密封结构、有限元分析、精益生产技术和模块化技术。2021 年齿轮减速机营收占比达 72.4%，毛利率保持在 28%左右，高于摆线针轮减速机 19.8%的毛利率，是公司的主要营收来源。随着未来齿轮减速机募投产能不断释放，营收占比将不断提高，公司的盈利能力有望逐步增强。

近年来公司积极加速并购及业务拓展，发力专用减速机、工业机器人及机电一体化。

1）公司收购莱克斯诺，加速产品高端迭代。公司逐步降低摆线针轮减速机比重，2020 年收购整合莱克斯诺部分产线，推出捷诺（GNORE）高端减速机，并增资两亿对其进行产能扩建，公司预计顺利达产后年产 9 万台高端减速机，产品质量已媲美全球顶级减速机生产商 SEW，已用于上海振华重工在美国弗罗里达项目，打破外资品牌在岸桥市场的垄断。

2）公司近年来积极向专用减速机领域拓展新业务，产品绑定下游龙头企业。在工程机械板块，公司于 2019 年成功突破技术难题，2020 年批量生产的 GLW 系列回转减速机产品直接供应给徐工机械，双方展开长期稳定合作。2022 年，中联重科也开始直接向公司批量采购回转减速机。在新能源锂电设备板块，捷诺减速机在锂电搅拌机市场拥有极高市占率，同时于 2022 年上半年与锂电设备龙头先导智能展开合作。在光伏板块，2022 年 3 月公司携手中信博、江苏国能签署战略合作协议，拓展光伏跟踪支架减速机百亿市场。

3）公司收购安徽聚隆机器人，打开工业机器人广阔应用前景。公司于 2021 年成立全资控股子公司国茂精密传动，收购安徽聚隆机器人谐波及 RV 相关资产，包括 RV 减速机核心部件摆线针轮及针齿壳、圆弧齿曲线修型加工、偏心轴加工独特专机等技术，聚隆机器人相关核心技术均得到了国内工业机器人第一梯队企业的认可，客户包括埃夫特、图灵机器人等。

4）公司开始延伸布局上游产业，大力推进机电一体化战略。2019 年，国茂向江苏智马科技有限公司增资 2500 万元，持有其 20%的股权。智马科技在伺服电机领域拥有成熟的技术，产品线覆盖伺服驱动器、伺服电机、变频器和永磁同步电机。2020 年 2 月公司以 1500 万元收购泛凯斯特 51%股权，打通上游铸件原材料生产环节，与减速机产品形成协同效应，在保证供应链可靠性的同时，也有助于产品毛利率的提升。机电一体化战略的实施能够帮助公司将所有最佳匹配的组件整合为一个产品，减少接口数量，最小化连接成本，在模块化技术和产品配置系统的协作下，公司订单响应和交付能力显著增强。

经营稳健且逆周期性强，费用管控能力优秀

通用自动化周期筑底，新一轮增长有望拉动公司业绩。2020 年疫情以来，随着复工复产和全球制造业新一轮刺激政策，通用自动化板块进入了周期高点。通用自动化具有成长周期属性，2021 年增速逐步回落，2022 年上半年，长三角地区遭遇新一轮疫情，停工停产进一步压制了公司业绩增速。2022Q3 以来，自动化周期和公司业绩逐渐筑底，未来有望迎来新一轮增长周期。

公司盈利能力保持稳定，毛利率维持在 28%左右，净利率在疫情影响下略有下滑，目前已逐步回升。由于高端产能尚未完全释放，营收结构改善尚不明显。近年来公司面临疫情反复、原材料价格大幅上涨和能耗双控等诸多不利因素，其盈利潜能尚未完全释放，毛利率长期维持在 28%左右。净利率，2021 年公司加大研发投入，研发费用同比增长 43.74%，同时实施股权激励导致管理费用上升 52.83%，各项费用前置导致公司净利润率略有下滑，但随着短期外生冲击消退，公司内部费用趋向稳定，以及高端产能持续释放，公司的盈利潜能在不久的未来有望得到体现。

公司费用管控能力和研发投入远超同业。公司整合开发了集研发、采购、生产、销售和财务一体化的软件系统，并大量引进了智能终端设备，通过信息化、数字化手段提高经营管理效率，降低费用率。2014 年-2021 年，公司期间费用率下降了 43.1%，从 11.6%下降到长期维持在 6%~8%之间。2021 年公司的期间费用率仅 6.6%，而行业其他公司期间费用率皆在 10%以上。优秀的费用管控能力进一步抬升了公司的净利率，并节省出更多资金加码研发投入。2021 年，国茂股份研发投入 1.12 亿元，较宁波东力高 70.70%。近年来公司的研发投入稳定增长，2022 年前三季度研发投入 0.91 亿，同比增长 10.69%。我们预计公司持续高于竞争对手的研发投入将进一步巩固其在通用减速机行业的竞争优势，并助力公司拓展高端市场。

公司销售网络强大，回款效率高，应收账款周转率和存货周转率大幅领先同行。公司独特的“经销+直销”体系销售网络对产品销售、现金流稳定起到了重要作用。公司销售网络忠诚度高，回款激励机制设计合理，经销商有充分动力及时回款。在公司数字化统一平台的赋能下，公司凭借强大的经销商网络实现了资金和存活的高效周转。横向对比业内其他企业，公司存货周转率和应收账款周转率长期显著高于竞争对手，由于疫情因素扰动，行业公司周转率都有所下行，但国茂股份周转率仍然是行业第一。较高的周转有助于维持现金流稳定，增强抗风险能力。

公司经营稳健，资产结构良好，流动比率长期稳定处于高位，短期偿债能力强。公司经营稳健，举债克制，资产负债率远低于同行。2020 年后公司多次对外收购和扩张产能，资产负债率并未大幅攀升，资产负债最高峰时期低于40%，2022年第三季度回落至31.2%，负债率远低于同类企业。同时，公司流动比率稳定保持在 2.0 以上，长期表现优于竞争对手，短期偿债能力强。一般而言，低资产负债率既意味着企业资金充足，抗风险能力强；另一方面也说明了企业举债经营能力不足，公司盈利能力尚未完全得到释放。但结合当前宏观经济形势，2021 年 12 月中央经济工作会议明确指出“我国经济面临‘需求收缩、供给冲击、预期转弱’的三重压力”，再加上新冠疫情导致经营不确定性增强，企业保守经营更有利于未来长远发展。更重要的是，当前正处于减速机行业竞争格局变化的时期，公司持有充足资金更有利于在未来灵活调整战略方向，助力公司发展。

自动化周期复苏市场广阔，减速机国产替代剑指高端

通用自动化周期筑底，有望迎来新一轮复苏

高频数据显示通用自动化需求下行周期已经筑底，边际出现复苏回暖。2022 年 10 月国内工业机器人产量 39030 台，同比增加 14.4%，自 6 月以来持续回升，持续筑底回升。上一轮通用自动化周期底部应追溯至 2019 年，而周期顶部出现在 2021 年 4 月，通用自动化基本满足订单（基钦）周期规律，未来有望出现 1-2 年的持续回升期。进出口数据相较于产量数据触底回升趋势没有十分显著，但亦表明目前通用自动化产业链需求已经见底。

上下游同样周期筑底，未来增长可期。从机电产业链来看，需要用到减速机的通用自动化设备上游主要是各类电机，国内交流电动机产量同样从 2022 年 6 月以来筑底回稳。专用减速机主要应用在工程机械领域，工程机械受制于地产增速，2021 年下半年以来持续下行，目前挖掘机销量增速已经回正，未来有望逐步上行。

市场超千亿规模，下游分散，抗周期性强

减速机起到在原动机和工作机之间匹配转速和传递转矩的作用，是一种动力传达机构。减速机利用齿轮的速度转换器，将马达的回转数减到所需的回转数，并得到较大转矩。绝大多数减速机都是闭式传动装置，主要由齿轮、箱体、轴承、法兰、输出轴等部件组成。按用途可将减速机分为通用减速机和专用减速机两大类。通用减速机是指工业生产广泛适用于各下游行业的减速机，包括模块化、系列化的中小型减速机和应用在水泥、矿山等行业的重载工业齿轮箱。专用减速机适用于特定行业，多为非标、定制化产品，如船用减速机，风电齿轮箱以及应用在工业机器人、机床和航空航天等领域的精密减速机等。根据产品特点的不同，减速机产品还可以进一步细分为六小类。

按照控制精度划分，公司主要从事的齿轮减速机和摆线针轮减速机均属于一般传动机，还有一类减速机属于精密减速机。这类减速机控制精度相对较低，可满足绝大部分机械设备的基本动力传动需求，下游需求广泛。而精密减速机回程间隙小、精度较高，一般分为 RV 减速机和谐波减速机，普遍应用于机器人、数控机床等高端制造业领域。

减速机是工业传动系统的重要基础部件之一，我国减速机行业产能稳步扩张，市场规模千亿以上，应用广泛。近年来，随着我国工业自动化持续推进、基础设施建设力度加大，减速机行业市场规模稳定扩大。根据中国通用机械工业协会数据，2021 年我国减速机产量达到了 1203 万台，同比增长 31.16%，创造历史新高，该协会预计 2022 年我国减速机行业规模将达到 1321 亿元。减速机行业景气度与宏观经济、固定资产投资、制造业投资等密切相关。根据中国机电工业协会统计及预测，2009 年至 2022 年，中国减速机行业销售收入年均复合增速为 11.03%。行业以略高于 GDP 的增速持续向上扩张。由于减速机下游行业分布广泛，包括起重转运、水泥建材、重型矿山、冶金等，公司前五大客户领域分别为通用设备、橡塑、环保、冶金、建筑。单一行业的需求变化对减速机整体需求影响较小，在一定程度上可以平滑单一下游行业需求周期性波动的影响。

行业集中度不断提升，国产品牌冲击高端路线

我国减速机市场格局呈现出从金字塔型逐渐向纺锤形发展的趋势，国产知名品牌在不断向下兼容低端长尾市场的同时，也在谋求高端发展。我国减速机市场格局由外资品牌、内资知名品牌和小品牌三部分厂家组成，疫情之前，市场整体呈金字塔型，低端小品牌占据市场半数以上规模。近年来，我国加速高端制造转型，低端减速机产商已经无法满足下游企业对于产品质量、性能和售后服务的需求，订单量逐渐转移到规模较大、实力较强的国产企业手中。疫情加速了市场出清，目前尚有约 30%的通用减速机市场需求被内资小厂商掌握，约有 25%的市场正在被中资中高端厂商加速渗透。由于外资品牌主打高端市场，不会轻易渗透中端市场，且性价比不如内资品牌，中端需求有望被内资品牌充分渗透。

1）以 SEW 和 Flender 为代表的外资产商占领高端市场。SEW、Flender 等外资企业进入中国市场时间较早，凭借着深厚的技术优势和品牌效应，采用进口设备加工自制零部件，并采购 SKF、舍弗勒等顶级品牌的标准件，产品性能卓越，可靠性高，质量好，占据了我国高端减速机市场。

2）以国茂股份、宁波动力和江苏泰隆为代表的国产减速机品牌定位中端。在通用减速机市场，根据我们对公司的调研，目前国茂股份市占率已达到了 5%以上，是目前市占率最高的国产通用减速机品牌。中端减速机部分使用进口设备加工自制零部件，采用国产标准件，产品质量好，可靠性较高。近年来，这部分国产品牌不断加大高端减速机的研发投入，并结合参股、收购等方式升级自家产品，挑战高端市场。

3）其余国内小品牌营收规模在 1 亿元以下。其经营发展方式粗放，通过外采零部件和标准件后组装生产，产品质量普遍较差，售后服务不足。近年来由于环保监管趋严，且无法满足日益多样化、精细化的下游需求，正处于被淘汰阶段，不断被国产中端减速机品牌抢占市场。

环保政策趋严的环境加速了低端产能淘汰的进程。减速机生产期间将涉及诸多环保问题，需依照国家相关法律法规对污染物进行处理。在此过程中，一方面，企业需投入资金委托具有资质的专业环保公司进行处理；另一方面，企业需加大对环境保护的投入，购置相应的环保设备，妥善处理生产经营过程中可能产生的污染。在 2015 年-2018 年期间，国茂股份环保投入费用 CAGR 超 100%。营收不足 1 亿元的小厂商难以承受相关费用，且环保违规风险大，许多小品牌退出市场，行业集中度加速提高。

近年来，随着国内企业在研发投入、高端产线等方面持续努力，国产减速机品牌在部分重要性能参数方面已经追平外资厂商。衡量减速机产品性能的参数，如齿轮比、最大转矩、输出转速等，已经和外资顶级品牌 SEW、FLENDER 相差无几。目前，尽管国产品牌在高端市场的模块化设计能力、品类丰富度、全场景驱动解决方案等方面尚有差距，但产品性能在市场上已经具备了较强的竞争实力。随着相关企业在技术研发上的不断投入，国产减速机产品高端升级在即，国产替代空间巨大。

通用领域“模块化”，基础技术研究助力高端转型

模块化设计能够提升减速机产品的功能属性和使用场景，并显著降低生产成本，提升订单交付能力。通用减速机型号众多、下游需求多样化，行业通常采用适当库存、以销定产的方式，在接受客户订单后迅速组织装配。模块化设计的核心是以减速机产品的功能分析为基础，将产品的总功能分解为若干层次较高的综合性功能单元，然后根据不同的需求，再将这些综合性功能单元分别细化为若干层次较低的、可互换的、独立的基础单元。在需求端，模块化产品能在满足下游客户不同需求的前提下，尽可能减少安装环节，提高集成效率，并且便于售后服务和维修。在生产端，模块化产品有效缩短设计周期，提高订单交付能力，并且降本增效。企业可以在生产车间集中制造核心零部件，销售端再根据产品的不同属性和客户要求进行组装调试，实现柔性化装配，发挥规模效应。

机电一体化战略是模块化设计的重要延伸。在经典的减速机模块化的基础上，机电一体化将模块化设计的思路延伸到了减速机产业链上下游，提供包括机电一体化驱动器、变频器、软件和通讯技术等一系列模块化选项，形成更加完美的驱动解决方案，使减速机可以根据所需的速度、扭矩、空间要求以及环境条件实现上千万种组合。广泛的选择种类和配件带来高度的灵活性，使每个客户都能根据自己所需要的场景快速定制个性化解决方案。

减速机需要调配各类零部件，部分环节工艺复杂，国茂股份长期深耕模块化技术，并结合精益生产理念和数字化统一平台不断改善生产流程，持续积累竞争优势。精益生产是一种系统性的生产方法，其核心在于缩短制造周期，减少各种无效浪费。公司近年来坚持以精益生产为理念，逐步实现“集中制作、分散组装”的生产战略，迅速提升劳动生产率，降低订单交付周期和零部件的生产成本。2021 年，以公司作为主起草单位编写的《模块化电动减速机通用技术要求》被评为工信部 2021 年百项团体标准应用示范项目，侧面证明了国茂股份模块化技术水平在国内的领先地位。

中端品牌厂商的研发投入大多聚焦在精加工环节，通过提升加工工艺优化减速机性能，而国茂股份持续加码基础技术研究，为减速机高端化升级做技术铺垫。通用减速机生产过程为：外购-加工-装配，国内减速机厂商多在精加工环节对不同传动类型的减速机加大研发投入，形成各自的竞争壁垒，但是难免会面临材料性能、加工成本等条件的制约。近年来，国茂股份持续在齿轮材料、齿轮齿形等制约齿轮承载能力最关键因素的基础技术层面进行研究，从根本上提升所需零部件的关键质量。目前，国茂股份在基础技术领域的某些重要突破已经大规模应用于相关产品，技术护城河不断加深。

专用领域垂直高壁垒，关键在于突破核心客户

专用减速机工作环境复杂特殊，以非标定制、行业专用为主要特点。不同于通用减速机，专用减速机需要在特殊、复杂的环境下工作，客户对于产品的性能、连接方式、零部件结构等都有特殊的要求。比如 SEW 结合煤矿行业井下刮板机维护不便、高粉尘工作环境、过载、频繁启动、运转时间长、运行倾角大等工况特点，推出了 3000kW 煤矿刮板机专用行星减速机，根据实际应用情况对产品进行了全面的优化，在煤炭行业获得广泛认可。类似的，钢铁行业、水泥行业、有色金属行业等都对专用减速机有着特殊要求，需要针对不同行业建立团队，从材料、结构、热处理工艺、质量管理方法、产品性能等方面及时响应客户需求。专用减速机垂直细分，单一客户占比大，若突破主要客户有望在细分赛道迅速提高市占率。目前国内专用减速机行业集中度低，赛道细分程度高，不同的企业专注于不同的下游应用领域。

专用减速机下游市场集中度普遍较高，技术突破助力攻克头部客户。根据各行业协会统计，目前我国与起重运输相关的工程机械板块前六大挖掘机制造商市占率超七成，水泥行业前十大厂商市占率超三成，钢铁行业前十强企业市场占有率超六成，专用减速机领域对特定大客户的依赖程度高于通用减速机领域。宁波东力更加侧重专用减速机的大客户，其 2021 年的前五大客户销售额占比 24.17%，而同期国茂股份的前五大客户销售额占比仅为 8.93%。目前国茂股份正逐步加强专用领域技术布局，旨在通过技术优势与下游行业龙头企业达成合作。

针对专用减速机行业的特点，公司比照国际龙头，引入行业专家担任下游细分领域的行业经理，增强企业横向拓展关键客户的能力。公司销售网络可以通过行业经理对行业的专业了解及广泛的客户基础，加快销售员、经销商开发行业内龙头企业的速度。目前已设立冶金行业、智能仓储行业渠道拓展小组，后续计划按行业设立更多的渠道拓展小组，如新能源行业组、光伏行业组等。截至 2022 年上半年，公司已经在多个专用减速机领域赛道深度捆绑标志性客户，逐渐提升市占率。

全面布局熨平周期波动，高景气赛道助力龙头腾飞

经营能力卓越抵抗周期，技术加码构筑竞争壁垒精益生产加速周转，数字化助力“集中生产，分散组装”

精益生产是一种系统性的生产方法，其核心在于缩短制造周期，减少各种无效浪费，公司以精益生产为理念，逐步实现集中制造、分散组装的生产战略。与普通生产方式相比，精益生产可以通过消除企业生产环节上所有不增值的活动，起到降低生产成本、缩短生产周期、减少在制品以及成本库存、改善产品质量的目的。生产采用高效数控化、自动化、智能化设备，按精益生产原则建立零部件加工生产线，采取精益生产管理模式。在装配方面，因产品系列不同，装配方式存在较大差异，因而仍然采用分散组装的生产方式。

公司逐步构建统一数字化平台。通过整合销售、物流仓储、生产装配、供应链及采购和物流等系统数据，在精益生产理念的指导下，可以进一步实现公司管理系统的加速集成和融合，提高各个环节执行效率，降本增效。同时，数字化运营平台和“集中制造，分散组装”战略协同作用，扩大了规模优势，可以提高公司订单精准交付能力，最大限度地实现柔性化装配，灵活响应市场需求。

产品性能追平外资，收购高端品牌挑战垄断

公司产品在部分性能参数上追平外资品牌，有望实现进口替代，进攻高端市场。目前，公司产品在功率范围、速比、输出扭矩等重要参数方面已经与外资品牌相差无几。2021 年下半年，国茂股份引入外资企业技术团队，成立工业齿轮箱业务部，对原有的大功率 PV 系列减速机进行全面升级。升级后的 HB 系列工业齿轮箱与进口减速机在尺寸、同扭矩、功率等重要参数方面完全相同，成功实现进口替代。另外，HB 系列工业齿轮箱的连接尺寸与弗兰德的尺寸一致，弗兰德的客户可以在不改变主机的连接口的情况下直接安装，且公司产品性价比和售后服务远优于弗兰德减速机。HB 系列目前国内厂商尚无竞品对标，升级后的产品于 2022 年 6 月全面推向市场，助力国茂股份在水泥、煤炭、电力、港口、水利等下游领域拓展市场。

捷诺高端产线放量在即，产品性能和客户对标 SEW，广受下游认可，岸桥项目打破外资多年垄断。2020 年，公司全资子公司捷诺传动以 580 万美元收购常州莱克斯诺在中国拥有的与齿轮箱有关的部分业务及业务资产，并维系了常州莱克斯诺原有的 95%以上的供应商及客户。莱克斯诺工业常州生产基地占地面积 4.6 万平方米，采用全套进口设备及工艺，按照美国原厂要求和德国 DIN 标准设计进行生产和质量控制。莱克斯诺工业中国技术力量雄厚，能够为客户提供定制化服务和行业解决方案。在高端机市场上，莱克斯诺减速机的产品性能、品牌效应、客户口碑与 SEW 减速机不相上下。2021 年捷诺产品被上海振华重工运用于美国弗罗里达项目，打破了多年来外资品牌在岸桥减速机市场的垄断地位。未来随着扩建产能陆续达产，捷诺有望借助国茂股份销售网络与外资品牌同台竞争，抢占高端减速机市场份额。

销售网络强大，助力品牌开拓市场

直销和经销相结合，构建强大销售网络，及时响应下游客户需求。通用减速机的下游行业终端客户数量众多，且差异化大，广泛分布于数十个行业，规模不一，需求多样。公司采用经销和直销两种销售模式，将客户划分为五类。其中经销客户分为 A 类经销商、B 类经销商（由 A 类经销商推荐）和一般经销商，直销客户包括经销商推荐的客户和国茂自己开发的终端客户。其中，A 类经销商为每年年初与公司签订销售框架合同的经销商，合作时间长，品牌忠诚度高，能够认同公司的产品和文化，是公司销售网络的核心力量。从 2016-2018 年底，公司共有 A 类经销商 78 家，覆盖全国，数量保持稳定，对公司的销售基本盘起到压舱石的作用。

激励机制健全，A 类经销商有动力回款，维持公司账面现金流稳定。公司会根据年末 A 类经销商及其推荐的 B 类经销商和终端客户的总到账金额、到账率等作为考核指标，对 A 类经销商进行返利。A 类经销商为了获得返利，有动力积极回款。在 2016 年-2018 年期间，A 类经销商应收账款余额显著小于其它类型客户，且周转率较高。横向对比业内其他企业，公司应收账款周转天数长期维持在较低水平，侧面体现了公司销售网络对于稳定现金流所起到的显著作用。

产销两旺，不断突破产能瓶颈

国茂股份通用减速机订单产销两旺，产能瓶颈突破带动营收规模不断扩张。2016 年 -2019 年，公司摆线减速机维持在 30.96 万台/年左右，齿轮减速机产能从 19.55 万台/年逐渐上升至 25 万台/年。在此期间，公司的产能利用率均维持在 93%以上，产销率维持在 96% 以上，部分年份订单量甚至超过了总产量，尤其是模块化减速机的产能无法满足市场需求。公司产品需求旺盛，产能瓶颈制约公司营业收入的快速增长。2020 年以来，受疫情影响产销率和产能利用率略有降低，目前正逐步回升。

募投项目新增齿轮减速机产能 35 万台，公司产能不足的问题得到缓解。2022 年三季度，募投项目累计投资超过 90%，公司预计 2023 年齿轮减速机理论产能料将达到 60 万台/年，届时公司产能不足的问题将得以缓解，营业收入料将快速上涨。2019-2021 年，公司年均增加齿轮减速机产能 11 万台/年，年均复合增长率达到 24.6%，净利润从 2019 年的 2.84 亿元快速上涨到 4.60 亿元，年均复合增长率为 27.4%。随着 35 万台减速机募投产能在 2022 年年底全部达产，公司的营业收入和净利润有望达到新的高度。

同时，公司稳步推进捷诺高端减速机产能扩建项目，随着新购置高精设备的到场，捷诺的加工能力和装配产能持续提升。公司旗下全资子公司捷诺立足于高端减速机的研发、生产及销售，与外资企业在同一赛道竞争。公司规划近五万平方米土地作为捷诺高端产线的生产用地，并增资为其后续扩产计划提供强有力的资金支持，我们预计项目达产后将具备年产约 9 万台高端减速机的生产能力，产能逐渐爬坡后有望在 2024 年超过 10 亿元产值。此外，捷诺从原材料采购、工艺路线、产线布局等方面深入开展多层次优化工作，有效提高了订单交付准时率。目前捷诺产品满产满销，未来放量后将迅速提升营收规模。

积极布局高景气赛道，工程机械有望复苏

锂电设备成长空间广阔，捷诺减速机供不应求

制造工艺和生产设备显著影响锂电池性能，锂电设备重要性日益上升。锂电池按照生产工艺可分为前、中、后三个阶段，前端设备主要是针对电极制片工序，包括真空搅拌机、涂布机、辊压机和分切机等。涂布工艺要求将搅拌后的浆料均匀地涂在金属上，厚度精确到 3 微米以下，分切需要保证切片表面不能存在任何毛刺，否则会对后续工艺产生很大影响。因此，前端设备是电池制造的核心设备，关乎整条生产线的质量。锂电中端设备主要覆盖电芯装配工序，主要包括卷绕机或叠片机、电芯入壳机、注液机以及封口焊接等设备。后端设备主要覆盖电芯激活化成、分容检测以及组装成电池组等工艺。相对而言，中后端设备如入壳、封口、检测等机器相对简单，技术要求不高。

减速机被广泛应用于锂电设备的各个环节，预计 2025 年全球锂电设备需求超 1500 亿元，将带动减速机订单持续高速增长。中信证券研究部新能源汽车组测算，全球新能源汽车渗透率不断提升，预计 2025 年将达 25%，年销量将达 2516 万辆；2020 年新能源汽车单台车带电量约为 45kwh，预计 2025 年上升至 56kwh；全球动力电池产能利用率未来 5 年在行业需求扩张带动下有望持续提升，预计至 2025 年提升至 80%左右。基于上述预测，我们预测 2025 年动力电池新增和更新产能将达到 752GWh，假设单 GWh 设备投资额约 2 亿元，则锂电设备市场空间将突破 1500 亿元，对应 2021-2025 年市场规模合计超 6000 亿元。减速机作为锂电设备不可或缺的关键部件之一，我们预计需求将快速放量。

国茂股份紧抓锂电设备蓬勃发展的机遇，两大品牌大举开拓锂电设备减速机市场。捷诺减速机是前段锂电设备真空搅拌机不可或缺的部件，随着锂电设备持续景气，减速机产品供不应求。2021 年捷诺对重点客户无锡罗斯、广州红尚、宏工科技、金银河的销售额均实现大幅增长。2021 年 12 月，捷诺与宏工科技签订了 2800 万元的战略合作协议，为 2022 年的发展奠定了坚实基础。此外，国茂自身品牌的产品受锂电设备核心供应商先导智能认可，其反馈国茂产品使用体验与 SEW 减速机一致，性价比高，双方达成长期合作。

光伏跟踪支架长期景气，未来全球市场大有可为

光伏跟踪支架前景广阔，公司深度捆绑行业龙头抢占赛道。采用跟踪支架的光伏系统，其组件朝向根据光照情况进行调整，可减少组件与太阳直射光之间的夹角，获取更多的太阳辐照，显著提高发电效率。光伏发电站平价上网趋势将倒逼电站投资者考虑发电效率以获得长期经济效益，光伏跟踪支架市场份额增加乃大势所趋。根据 Fortune Business Insights 的估算，2021 年全球光伏跟踪支架市场规模为 60.5 亿美元，该机构预计市场规模将从 2022 年的 68.8 亿美元增长到 2029 年的 167.3 亿美元，对应预测期内的复合年增长率为 13.5%。2022 年 3 月 8 日，国茂股份与江苏国能、中信博共同签订了战略合作协议，将重点在光伏领域紧密合作，拓展光伏市场。同时，公司还在持续接洽新的合作伙伴。

我们测算 2019 年回转减速机占跟踪支架价值量接近两成，预计 2025 年全球市场将接近百亿规模。根据中信博招股书披露，减速机价值量约占其2019年全部支架价值量8.9%，而其当年固定支架与跟踪支架出货收入约为 1:1，从而估算减速机约占跟踪支架总成本的 18%左右，因此我们保守假设减速机占光伏跟踪支架成本的 15%。根据中国光伏行业协会对于全球光伏新增装机量的预测以及中信证券研究部电新组的合理测算假设，我们预测 2025 年全球光伏支架回转减速机市场规模有望接近百亿元。目前，公司与中信博合作产品已经试样成功，正在小批量供应客户。考虑到中信博的市场占有率和产品需求量，未来若合作顺利、订单放量后将强劲拉动公司在该领域的营收规模。

拓展工程机械市场，专业领域实施“重大非”战略

工程机械持续复苏，减速机国产化势不可挡。进入 2022 年下半年，随着国家稳增长政策的相继落实，基建投资增速已边际好转，房地产刺激政策加速落地，国内工程机械需求将持续好转，周期底部有望复苏。近年工程机械板块减速机国产化已成主流。一方面，国产品牌减速机在性价比、交付速度和售后服务等方面不断改进，迎合市场需求。另一方面，国产减速机品牌近年来在技术上不断追赶，产品性能已经能和同类型的外资品牌媲美。

工程机械市场空间巨大，通过挖掘机和塔机减速机切入工程机械赛道，与下游龙头企业达成紧密合作。工程减速机械市场规模巨大，经过我们测算，2021 年仅挖掘机减速机需求就超 100 亿元，我们预计 2022 年国内市场整体规模超 160 亿。2019 年，公司完成了用于建筑领域的塔机回转减速机的技术研发，解决其高速运转下的噪音问题。2020 年， GLW 系列回转减速机量产，公司开始批量供应徐工机械的大中型塔机，双方达成稳定合作。 2021 年，国茂股份工程机械产品陆续辐射到中联重科等企业，2022 年国茂直接向中联重科供应回转减速机，并通过河南东起间接销售卷扬减速机；登高车产品已经向中联重科和山东临工提供样品，通过企业测试后有望陆续有订单下达。

推进“重大非”扩张战略，开创营收增长点。“重大非”减速机指专门应用于特定下游行业，对输出扭矩要求极高、非标准化的重型减速机。例如，冶金轧机减速机、港口起重机械减速机、大型行星减速机、辊压磨减速机等产品。2019 年，公司开始积极布局“重大非”减速机领域，并专门成立重载事业部对接客户，开拓市场，投资超 1.4 亿购置先进机器和生产设备，设备精度高，目前已经开发销售产品超过 600 种，2021 年累计营收过 1 亿元。

拓展机器人等新业务领域，补全精密减速机拼图

公司积极拓展新业务领域，抢占未来风口。旗下 RV 减速机产品性能稳定可靠，长期有望跻身工业机器人减速器第一梯队。2021 年，公司收购安徽聚隆机器人减速器部分业务及相关资产，该公司主营业务为精密减速机，主要包括谐波减速器和 RV 减速器，RV 主要应用于关节机器人，谐波则主要用于关节机器人和服务机器人、协作机器人等。聚隆机器人拥有全国顶尖的精密减速器研发团队，成功解决了许多 RV 减速器的技术难点，如圆弧齿曲线修型加工，不仅能做到最优化的修型曲线，而且解决了国内 RV 减速器精度不够、易磨损的问题。同时，面对 RV 减速器另一核心部件——偏心轴，其精加工生产难度大，加工精度不易控制，聚隆机器人与国内外多家知名企业研发出针对偏心轴加工独特专机，同时引进大批进口先进设备，大幅度地提升了偏心轴的精度。

近年来随着我国制造业人口红利消失，行业逐步向高端化、自动化发展，由工业机器人代替人工已成大势所趋，我们预计 2022 年我国工业机器人产值达到 553 亿元，未来 5-10 内有望达到年均千亿的市场规模。精密减速机是工业机器人的核心零部件，占据机器人整机约 35%的成本，我们预计 2022 年市场近两百亿。精密减速机是连接伺服电机和执行机构的中间装置，负责把伺服电机高速运转的动力通过输入轴上的小齿轮啮合输出轴上的大齿轮，以达到减速的目的，工业机器人运动的核心部件“关节”主要由精密减速机构成，每个关节都要用到不同的减速机。精密减速机在工业机器人的核心零部件中技术壁垒极高，微小偏差都会导致接触刚度和啮合刚度的成倍差异，进而影响工业机器人运动参数的极大变化。

公司以通用减速机为核心业务板块稳健发展，同时通过收购掌握核心技术的关键厂商加强产业链协同作用，并提升公司产品横向覆盖其他应用场景的能力。随着公司最具竞争优势的通用减速机板块产能瓶颈得到释放，其他新兴业务多点开花打造第二增长曲线，国茂股份成长性凸显，增长潜力巨大。

盈利预测

主要产品分析及盈利预测

公司主要产品为齿轮减速机、摆线针轮减速机以及近年来最新收购并放量的高端产品 GNORD 减速机，2021 年占公司营收的比重超过 95%。

齿轮减速机：1）根据公司 2019 年 “35 万台减速机” 募投项目，2020/21/22 分别达产 11/12/12 万台，从公告来看，2022H1 已完成项目投资超 90%，年底有望全部达产，我们预计达产后的理论最大产能为 60 万台，预测公司短期内无新增齿轮减速机扩产计划，因此预测未来 3 年齿轮减速机产能均为 60 万台；2）公司以销定产，目前仍处在提高市占率的阶段，2022 年以来销量增速受局部疫情反复影响而降低，公司预计销售 40 万台，根据 2019-21 的平均增速，我们预计 2023/24 销售 48/58 万台，产量略高于销量，将快速达到产能瓶颈；3）2022 年 PPI 持续下降，前高后低，产品价格相应回落，我们预测 2023年 PPI 呈前低后高态势，齿轮减速机平均价格中枢常年稳定，预测 2022/23/24 单价分别为 5600/5600/5700 元。

摆线针轮减速机：1）摆线针轮减速机产能大约在 30 万台出头，产能利用率逐渐封顶，根据我们对公司的调研，公司近期无扩产计划，然而短期内可通过管理手段小幅提升产能，产能弹性较强，2024 年及未来或有小幅扩产计划，我们预测 2022/23/24 产能为 34/35/38 万台；2）摆线针轮减速机销量增速较缓，近年来年均增速 5%左右，我们预计未来三年仍有低端市场替代空间，但增速降低且受制于产能，预测2022/23/24销量分别为33.5/34/35.5 万台；（3）单价同样较为稳定，根据对 PPI 的判断，预测 2022/23/24 公司该产品单价分别为 1500/1500/1550 元。

GNORD 减速机：1）公司公告捷诺高端减速机扩建项目，根据其规划，2023 年末达产后，有望形成 9 万台的产能，2021 年产能 1.6 万台，由此我们预测 2022/23/24 产能分别为 3/6/9 万台；2）捷诺高端减速机 2020 年贡献收入，2021 年高速增长，我们预计未来三年仍将保持较高增速，但产能利用率将持续爬坡，由于扩产项目持续进行，预测未来三年产能利用率维持在 85%，对应产量 2.55/5.1/7.65 万台，预测销量分别为 2.5/5.0/7.6 万台；（3）我们预测高端产品价格持续上升，2022/23/24 单价分别为 1.3/1.4/1.5 万元。

根据主要产品预测公司营业收入。预计齿轮减速机产能利用率将提升，摆线针轮减速机盈利能力降低，GNORD 高端产品价格提升，因此我们假设 2022/23/24 齿轮减速机毛利率分别为 27%/28%/28%，摆线针轮减速机分别为 19.5%/19%/18%，GNORD 减速机分别为 22%/23%/24%；此外假设配件毛利率稳定在 32%，其他业务毛利率为 80%，并对配件和其他业务营业收入进行合理预测。加总可得，2022/23/24 公司总营收预测分别为32.2/41.1/53.0 亿元，毛利率预测为 26.1%/26.9%/27.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」