异形针刺毡(鲁阳节能研究报告：深耕节能保温，“双碳”推进成长加速)

Posted 2023-05-25

篇首语：大鹏一日同风起，扶摇直上九万里。本文由小常识网(cha138.com)小编为大家整理，主要介绍了异形针刺毡(鲁阳节能研究报告：深耕节能保温，“双碳”推进成长加速)相关的知识，希望对你有一定的参考价值。

异形针刺毡(鲁阳节能研究报告：深耕节能保温，“双碳”推进成长加速)

（报告出品方/作者：兴业证券，黄杨，孟杰，季贤东）

1、公司为节能保温陶瓷纤维龙头

1.1、深耕陶瓷行业四十载的龙头企业

公司主营为陶瓷纤维、可溶纤维、玄武岩纤维、轻质耐火砖等节能材料，其中陶瓷纤维营收占比 86%。公司产品矩阵丰沛。公司生产棉类、毯类、板类、异形件及模块类等上百种产品，产品覆盖从 800-950℃到 1400-1600℃的主流极限温度等级，公司产品基本应用于所有终端下游且结构持续优化。根据公司 2021 年收入结构口径，陶瓷纤维制品、玄武岩产品和其他产品分别占比 85.74%,13.78%和 0.48%。

公司在陶瓷纤维行业有绝对龙头地位。2021 年公司各类陶瓷纤维制品年产能 48 万吨、玄武岩纤维制品 18 万吨。得益于布局优势，公司各个生产基地原材料丰富、能源充足，此外，公司工艺技术、自动化程度的提高、完善的布局优势和规模效应有助于服务下游行业。在竞争激烈的行业环境下，公司重点布局价格稳定、毛利率高的中高端产品，提高公司的整体盈利能力。

1.2、国际陶纤龙头背景

1984 年，公司前身山东沂源节能材料厂成立于沂蒙老区，是沂源县南麻镇集体所有制企业。1991 年第一条 CBC-I 型连熔连吹针刺毯生产线投产，产品品种，装备水平跃居国内一流企业水准。2006 年公司在深交所挂牌上市，陶瓷纤维棉产能 6.7 万吨。2011 年年产 10 万吨岩棉保温板项目一期工程建成投产，2013 年 5 万吨岩棉板生产线建成投产。2015 年奇耐亚太收购镇集体资产经营管理中心持有的 29% 股权，成为公司第一大股东，持续助力公司技术改革与效率提升。

外资龙头背景加持。截至 2021 年 12 月 31 日，公司总股本为 3.62 亿股，其中美国奇耐联合纤维亚太控股持有公司 28.14%的股份，是公司控股股东，第二大股东为董事长鹿成滨持股 13.55%。奇耐联合纤维是全球领先的高性能特种纤维与无机材料生产制造商，拥有近百年的耐火纤维生产历史，通过双方的合作，赋能公司现金的生产工艺。公司投资设立共有 14 家子公司。

大股东高溢价要约收购。2022 年 4 月 27 日，公司收到控股股东奇耐亚太出具的《要约收购报告书》，奇耐亚太拟向除奇耐亚太以外的公司全体股东发出部分要约收购，要约收购股份数量为 1.26 亿股(占 24.86%)，要约收购价格为 21.73 元/ 股。预计所需资金总额最高为 27.35 亿元。本次要约收购完成后，奇耐亚太最多合计持有鲁阳节能约 2.68 亿股股份，约占鲁阳节能总股本的 53%。公司停牌前股价为 13.10 元，本次要约收购价格较停牌前价格高于 65.88%。收购完成后，奇耐亚太将借助自身的业务经验及资源优势，进一步支持并促进公司成长以及业务发展。奇耐亚太拟将鲁阳节能建设为其在中国的特种材料生产、研发和创新中心，以及主要产业平台，将积极推动资源整合。

管理层经验丰富，管理架构较为稳定。公司拥有经验丰富的管理团队，2015 年 5 月，外资奇耐联合完成收购沂源县南麻镇集体资产经营管理中心所持的部分公司股权，收购后占有三个董事席位，但公司的董事、总裁及副总裁席位未发生重大变动，由鹿成滨、鹿超、鹿晓琨等团队执任至今。（报告来源：未来智库）

2、陶瓷纤维：受益“双碳”目标，成长属性凸显

2.1、陶瓷纤维为新型绝热节能材料

陶瓷纤维是通过熔融纺丝工艺或胶体纺丝工艺将陶瓷材料制备成的轻质纤维，具有耐高温、低导热、容重小、柔韧性好、易施工等优良特性，是一种节能环保的耐火材料，广泛应用于工业、民用及国防军事领域，与传统的绝热材料相比，理化性能优势显著。

在工业窑炉生产过程中，所消耗的热能，一般可以分为三部分：①用来加热产品耗费的热量；②窑炉从常温上升到作业温度时所需吸收的热量；③散失到周围环境中的热量。因此，节约能源、避免热能的浪费，重要途径即尽量减少热量的损耗，提高窑炉的热效率。陶瓷纤维具有三大优势：①导热率低，绝热性能好，减少热量外散；②比热容较低，窑炉升、降温度均较快，加快周期循环，提高窑炉效率；③质量较轻，可减轻窑炉负荷，有利于延长窑炉使用寿命。在满足使用要求的工况条件下，根据《陶瓷纤维技术前沿探秘》，陶瓷纤维比传统硬质耐火材料可节约能源消耗 20-40%。

2.2、需求：应用领域广泛，替代传统耐火材料

陶瓷纤维属于耐火材料行业中的保温隔热耐火制品分类，属于纤维类轻质耐火材料，产品种类丰富、形态多样。陶瓷纤维产品自 20 世纪 80 年代引入中国以来，生产技术、应用技术在持续提升，产品种类日益丰富，应用领域不断拓展。近些年，各行业制造装备轻型化发展、清洁能源使用提升以及陶瓷纤维产品功能性产品种类的增多，使陶瓷纤维产品在冶金、石化、建材、电力、机械制造、有色等传统行业应用范围进一步扩展，并在船舶、光热、交通、环保除尘等多个新领域实现了产品推广。

行业产量向龙头集中。根据中国耐火材料行业协会统计，2021 年全国耐火材料产量 2402.67 万吨，同比减少 3.04%，其中保温隔热耐火制品 60.98 万吨，同比降低 1.98%。同时，协会通过对 92 家重点耐火材料企业 2021 年经营情况调研显示，耐火材料产量 1499.36 万吨（含部分耐火原料）同比增长 14.69%，行业龙头逆势增长。 2021 年上半年，钢铁企业的耐火材料区域承包价格，在原料价格高企的条件下，总体下降幅度仍达到 5%-10%，重要原因之一是耐火企业相互杀价所致。4 季度以来，原料涨价形成的价格传导效应开始显现。部分钢厂已经接受了耐火材料企业调高价格的请求，部分钢厂已接受一定的调价幅度，但随着 4 季度镁砂产区的供电恢复，钢厂再次要求耐火企业降价。原料的涨价无法形成合理的成本传导，4 季度行业的成本高企，利润水平下滑严重，导致全行业产量降低。

陶瓷纤维在炼化领域应用为高端产品。石化领域是陶瓷纤维的重要应用领域且产品结构偏高端，我国 70 年代初已先后在石化系统输油管线和炼油厂加热炉上使用。一些炼厂加热炉辐射室用陶瓷纤维炉衬代替耐火砖和轻质耐热混凝土炉衬，使炉衬厚度减薄 1/2-1/3，炉衬散热损失减少 1/2。炼厂装置加热炉炉膛最高温度约在 750-850℃，纯辐射炉在 900℃以上，制氢装置转化炉在 1040-1050℃，乙烯裂解炉约为 1150-1250℃。陶瓷纤维加工成毯、毡、板、纸、带等可用于这些炉膛中。当前公司整体模块已连续成功应用在国内石化行业的多种加热炉作为衬里材料使用。

原油加工创新高，炼化资本开支增长。陶瓷纤维凭借其良好的隔热保温和质轻的性能，满足设备轻型化建设趋势，逐渐成为石化热工装备的首选耐火材料。“十三五”期间，我国石油炼化产能持续扩张，原油加工量 2021 年达到 7 亿吨，较 2015 年增加 34.78%，“三桶油”2016-2021 年资本开支中枢逐年上行（2020 年受疫情影响有所下调），极大地推动了陶瓷纤维需求的增长。

我国炼化行业将向大型化、一体化、园区化方向发展。过去 5 年，全球炼油行业整体处于较高水平，需求实现较快增长，产能扩张从重速度转向重质量。2015 年 -2019 年，全球新增石油需求 635 万桶/日，同期产能增速仅 297 万桶/日。“十三五期间”，我国大型炼油产能投产潮兴起，进入新增产能全面释放、竞争白热化时期，也是行业整合转型升级期。5 年间，国内千万吨级炼厂从 25 座增至 28 座，将我国炼厂平均规模从 511 万吨/年拉升至 600 万吨/年，其中，中国石化千万吨级炼厂占半数。（报告来源：未来智库）

中科炼化一体化项目、洛阳石化炼油结构调整项目先后投产，使中国石化千万吨级炼厂由“十二五”末的 12 家增至 14 家。中国有望成为全球第一大炼油产能国。根据《2021 中国能源化工产业发展报告》，预计“十四五”期间，1）中国将新增炼油产能 1.1 亿吨，炼油总产能接近 10 亿吨/年，有望赶超美国成为全球第一大炼油产能国；2）2025 年，全国千万吨级炼厂将增至 33 家，平均规模增至 702 万吨/年，接近全球平均水平。

从冶金的角度，目前应用多在 1000℃以下部位，凭借更优节能效果渗透率有望提升。陶瓷纤维在 1000℃以下工业窑炉中的应用已具有显著经济效益，并已成为成熟的应用技术，是一种常规的节能措施。以冶金系统为例，耐火、焦化、炼铁、炼钢、轧钢及机修等各生产环节 1000℃以下工业窑炉应用陶瓷纤维的已达 63%，新建 1000℃以下间歇式炉大多采用节能型全纤维炉；传统层铺式纤维炉衬已被不同结构的组件式纤维炉衬所取代。日本某公司改进了新板坯连铸机配套的中间包及其所用的耐火材料，从而获得显著效果：中间包连续使用寿命达 450 炉，操作成本降低近 50%，劳动力节省约 50%；韩国某公司的两种中间包都使用了隔热工作衬，每包用料量分别从 1200kg 减少为 700kg 和 500kg,耐火材料成本节省约 58%, 同时使用寿命也得到了延长。

钢铁行业高质量发展催化陶纤替代加速。十四五期间粗钢产量进入平台区。2016 年以来粗钢表观消费量稳步增长，2020 年粗钢表观消费量 10.5 亿吨；在强劲内需的拉动下，国内粗钢产量稳中有升，2021 年粗钢产量 103279 万吨。观察世界发达经济体与产钢大国的发展轨迹，人均粗钢产量达到 600 公斤后就将进入五至十年的粗钢产量峰值平台期。十四五中国经济进入内循环为主的发展格局，国内钢铁内需增长放缓，同时叠加“碳中和，碳达峰”战略，不再一味地追求数量，充分释放结构转型。

目前钢铁行业继续巩固去产能成果，2020 年底工信部发布《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》，其提出绿色低碳，要求能源消耗总量和强度均降低 5%以上。我们认为传统耐火材料产量与钢铁产量增速变化关联较大，与节能保温材料关联较小，钢铁行业带来增量需求减缓，存量改造需求或快速增加，节能发展要求将继续催化陶瓷纤维对传统耐火材料的替代。

2.3、双碳政策推进，行业加速发展

2021 年 10 月 24 日，《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》发布，这意味着我国双碳“1+N”政策体系中的“1”正式出台。它主要在该政策体系中发挥统领作用。而“1+N”政策体系中的“N”主要有两部分构成：一是重点领域和行业实施方案。该《意见》提出，要制定能源、钢铁、有色金属、石化化工、建材、交通、建筑等行业和领域碳达峰实施方案。我们认为，接下来围绕这些碳排放较高行业的减碳方案会陆续推出。

在《意见》发布后，国务院紧接着在 10 月 26 日印发《2030 年前碳达峰行动方案》。这两个文件共同构成了贯穿我国碳达峰、碳中和的顶层设计。《2030 年前碳达峰行动方案》主要聚焦于 2030 年前碳达峰目标，对推进碳达峰工作进行总体部署。值得关注的是，该方案针对不同的领域提出了碳达峰十大行动，使得我国碳达峰的路线图更加清晰。总体而言，碳达峰十大行动主要可以分为两部分：第一部分，是针对重点领域和行业的碳达峰实施方案。第二部分，是碳达峰保障体系。

在工业领域，针对两高行业限产是重要举措。比如在钢铁行业，以京津冀及周边地区为重点，继续压减钢铁产能。在有色行业，严格执行产能置换，严控新增产能。在建材行业，严禁新增水泥熟料、平板玻璃产能，推动水泥错峰生产常态化。在石化化工行业，严控新增炼油和传统煤化工生产能力。此外，对“两高”项目，全面排查在建项目，对能效水平低于本行业能耗限额准入值的，按有关规定停工整改。

我们认为，两高限产主要偏向短期，而长期来看，加快节能改造必不可少。比如，在钢铁行业，推广先进适用技术，深挖节能降碳潜力，探索开展氢冶金、二氧化碳捕集利用一体化等试点示范。在有色行业，加快推广应用先进适用绿色低碳技术，提升有色金属生产过程余热回收水平，推动单位产品能耗持续下降。在石化化工行业，鼓励企业节能升级改造，推动能量梯级利用、物料循环利用。

碳中和加速打开陶纤市场空间。工业窑炉和管道的保温状况直接影响其能源消耗量，特别是运行温度较高的设备。虽然使用陶瓷纤维的成本相对更高，但可以减少高温设备及管道的热量损失和能耗,符合国家相关政策方向和节能减碳的大趋势，对于企业经营利大于弊。因此陶瓷纤维或将凭借其优异的产品属性，将实现对当前传统高温行业的相关材料替代，再次进行市场扩容。不考虑下游应用领域的拓展，假设耐火材料产量维持近年 2400 万吨中枢，若未来陶瓷纤维产量占耐火材料比例达到 8%，市场空间约为 192 万吨，假设吨均价 7000 元，对应市场空间 134 亿元。公司规模、技术、品质在国内市场具备绝对竞争优势，在新一轮的行业变革中有望充分受益。

3、岩棉：A 类防火材料，或迎结构性机遇

3.1、岩棉理化性质稳定

岩棉又称玄武岩纤维，是一种无机纤维，以玄武岩、辉绿岩等天然岩石为主要材料，经高温熔化后加工而成。岩棉产品具有优良的保温、隔热、吸音、透气等性能，且防火等级为 A1 级，广泛应用于建筑外墙防火保温、工业设备保温、管道保温等领域。

建筑领域常用的有机绝缘材料包括模制聚苯乙烯泡沫（EPS），挤塑聚苯乙烯泡沫（XPS）等，这些材料在防火领域已有较长的发展历史，技术相对成熟。然而有机材料极具易燃性，且燃烧时会产生有毒物质，当建筑发生火灾时十分不利于救援和建筑的保护，尤其是高层建筑。相比之下，岩棉具备优良的耐火性，将为高层建筑和公共建筑防火提供有效的消防方案。岩棉的化学性质温和，和直接接触的材料（如管道和壁）不易发生腐蚀，很好地延长了彼此的使用寿命。

3.2、建筑节能防火提振需求，供给过剩静待结构性机遇

节能：标准升级，岩棉更具成本优势。《中国建筑能耗研究报告》提出，我国建筑能源消费总量为 8.57 亿吨标准煤，占全国能源消费总量的 20%，其中：公共建筑能耗占建筑能耗 3.41 亿吨标准煤；城镇居住建筑能耗 3.2 亿吨标准煤；农村建筑能耗 1.97 亿吨标准煤。同时，中国房屋住宅的能量损失大致为墙体约占 50%；屋面约占 10%；门窗约占 25%；地下室和地面约占 15%。节能标准升级，“三步节能”向“四步节能”推进，岩棉不仅具备节能优势，还具备更强综合成本优势

。所谓“三步节能”，是指要求新设计的采暖居住建筑能耗水平在 1980-1981 年当地通用设计能耗水平的基础上，分三个阶段，每个阶段在前一阶段基础上节约 30%，即节约 30%、50%、65%。“四步节能”即再推进一步，再节能 30%至 75%水平。目前北京、天津、新疆等地区已经步入“四步节能”时代，在居住建筑方面已经开始执行节能 75%的标准。随着建筑节能技术的日渐成熟， “四步节能”的 75%节能标准有望在“十三五”期间进一步推广，外墙保温材料或将迎来新的春天。在节能标准升级过程中，其实就材料端本身来看，岩棉更贵，不过由于其防火性能更好，因此对于节能门窗等要求会较低，而使用传统的外墙保温材料除了需要将中空节能门窗改造为三玻双中空节能门窗以外，还对耐火完整性提出更高要求，因此综合成本可能更高。

防火：建筑要求提升，岩棉的 A 类稀缺性变现。按照最新版的《建筑设计防火规范》(GB50016-2014)及 2018 年修订稿看，建筑防火等级的要求显著提升。比如对需要运用 A 类材料的建筑区域提出了更明确的划分、人员密集场所以及与老年人照料相关的区域必须使用 A 类保温材料等都印证了这一点。同时，考虑到政策执行或存在一定弹性，我们认为未来趋严执行是趋势，A 类保温材料具备更高的渗透空间。

整体供给过剩，关注结构性机遇。岩棉行业经历了“产能过剩、行业准入规范、需求不及预期、吨价下降、准入条件取消、新一轮产能扩张”的过程，目前处于供过于求的失衡状态。根据中国绝热节能材料协会数据，2019 年我国岩矿棉产能合计 750 万吨（能满足建筑岩棉标准的不足 100 万吨），产量约 320 万吨（其中包含大量矿渣棉），平均产能利用率不达 50%。预计伴随监管趋严，劣质矿渣棉或加速出清，同时建筑节能及防火标准提升的背景下，优质岩棉迎景气上行周期。（报告来源：未来智库）

4、成长源于技术驱动，有望再次起航

4.1、复盘:上市十五载，成长新阶段

1、2006 年-2008 年，上市初期扩张迅速：公司于 2006 年成功上市，借力资本快速扩大陶纤产能规模，2006 年公司陶瓷纤维产能 6.1 万吨，2008 年扩大到约 12 万吨，实现近翻倍成长，营业收入从 5.12 亿元增至 8.1 亿元，增幅达 58.33%，净利润从 0.81 亿元增至 1.47 亿元，增幅达 81.48%，市占率居国内行业第一。

2、2009 年-2015 年，金融危机导致成长停滞：2008 年全球金融危机后，传统行业产能扩张受限，比如石化、钢铁行业等，大幅减少陶纤市场需求，公司进入发展瓶颈，营业收入在平台期持续多年，净利润呈下降趋势。2008 年至 2015 年，公司归母净利润从 1.47 亿降至 0.58 亿元，下降 60.54%；毛利率降至 29.4%，较 2008 年减少 9.1pct。

3、2016 年-至今，外资控股助力新阶段：2015 年以来，下游传统行业景气度上行，如石化等，陶瓷纤维行业需求复苏；奇耐联合纤维控股，推动公司技改增效，不断推出新产品，多重因素叠加影响下，公司业绩再次起航，净利润逐年走高，2021 年公司归母净利润为 5.34 亿元，较 2015 年的 0.58 亿元，增速达 820.69%。

4.2、规模优势显著，成本壁垒高筑

规模优势显著。截至 2021 年，公司陶瓷纤维产品年产能 48 万吨。公司拥有山东、内蒙古、新疆、贵州、苏州五大生产基地，产品覆盖全国。同时，公司制造装备世界一流，拥有年产万吨陶瓷纤维毯、年产万吨陶瓷纤维板、年产四万吨岩棉等连续生产线等；装备自动化水平高，陶瓷纤维生产线实现了从上料到包装的全面自动化操作；同时公司引入外资股东后，对公司产线工艺水平也进行了一定改进，平均单线产能提升可以达到 20%，生产效率迎来较显著提升。

多年技改持续降本。2013-2019 年间制造业规模以上单位就业人员平均工资增幅 64%，公司吨产品人工成本保持平稳，得益于公司生产效率与生产设备自动化水平的提升；吨燃料、动力成本稳中有降（2015 年，在公司陶瓷纤维生产成本中，能源占比达到 34.53%、人工占比达到 14.07%，经过不断的技改增效，至 2021 年，这两项占比已分别降至 23.04%和 9.7%），主要原因是公司生产节能水平较高，且在新疆、贵州、内蒙古的生产基地布局有效利用了当地能源充足优势，每千千瓦时电价比华东地区低 200-300 元；吨原材料成本上涨，主要原因是公司调整产品结构，提升中高端产品份额。尽管中高端产品吨原材料成本较大，但其盈利能力稳定且竞争壁垒更高，根据报表测算，2015 年公司陶瓷纤维吨制造成本约 4800 元/吨，2021 年降至 4000 元/吨上下。

4.3、融资渠道广阔，产能扩张无忧

陶瓷纤维投资强度较高。鲁阳节能招股说明书披露，2007 年其 2 万吨的陶瓷纤维隔热板项目投资总额为 1.1 亿元，年产 1600 万块的莫来石纤维砖项目为 9950 万元，2 万吨可溶纤维及 1.8 万吨陶瓷纤维针刺毡项目投资额分别约 9590 万元、7400 万元。据 2022 年 4 月 20 日公司公告，公司计划在内蒙古扩产 12 万吨陶瓷纤维毯项目，项目投资预计 1.8 亿元。此外，由于产品人工费用与成本价格的上涨，合理推断项目建设投资额与上市时进一步增加。我们认为，陶瓷纤维的重资产属性设置了投资强度高门槛。

产能加快扩张，各业务发展全面加速。作为行业内领军公司，公司自上市后产能持续提升。自 2016-2017 产能大幅扩展后，2021 年再迎产能扩张。新增陶瓷纤维产品产能 11 万吨，较 2020 年上升 33%，目前具备年产 48 万吨陶瓷纤维产品的生产能力。预计进一步通过内蒙古公司 12 万吨生产线产能提升项目的建设工作，打造更加强大的产能优势，并提升陶瓷纤维棉摊产品市占率，公司作为行业龙头地位有望更加巩固。

公司目前岩棉产能约 18 万吨，属于行业龙头。2015 年之前由于产能利用率不足，公司岩棉业务毛利率相对较低，近 2 年随着需求复苏，公司产能利用率也得到显著提升，进而带来毛利率的大幅改善。我们判断公司产品竞争力较强：1）产品方面，公司作为龙头公司具有成本优势，目前行业仍存在产能过剩问题，2020 年主动降价消化产能后，行业出清加快；2）市场与品牌优势方面，公司岩棉生产技艺与排污环保水平高，“鲁阳巴萨特”具有良好的品牌知名度和美誉度；3）只做高端品质，主要为建筑市场保温（假设合格建筑岩棉产能 100 万吨，公司市占率约 18%），工业领域较少，避开拥挤赛道。

4.4、技术驱动产品革新，打造前进动能

公司在主业之外积极开发新业务，拓展高温纤维除尘滤管业务。冶金、电力、化工、建材等行业生产过程中排放高温废气，含有颗粒物、氮氧化物、二氧化硫等大气污染物，是造成环境污染的主要原因之一。高废气温度、强气体腐蚀性下，对高温气体除尘用过滤材料要求极高，高温气体过滤除尘技术的核心是高温过滤材料。

1）多数传统袋式收尘器难以承受废气高温，需要增加昂贵的降温设备；2）湿式除尘器的热能难以综合利用，目前我国高温工业废气的处理方法主要通过水冷却，首先将高温废气降温到 200℃左右，再用袋式除尘器除尘，这样大量增加了冷凝设备的投资和运行费用，同时造成了热能大量流失；3）工业窑炉工况波动大，滤袋烧毁从而停机检修事件频发。因此，陶瓷纤维在氧化还原等高温环境下良好的抗腐蚀性，以及优异的热稳定性和化学稳定性，使其在高温除尘业务中拥有独特优势。2018 年 8 月，公司与奇耐签订了“高温热除尘产品”技术合作协议， 2019 年，高温纤维除尘滤管实现量产。

环保政策趋严，工业排放标准不断提高，未来高温纤维除尘滤管需求市场有望打开。当前公司产品处于推广阶段，未来或将成为公司业绩增长重要增量。

5、协同外资大股东，财务指标持续优化

5.1、营收持续高增，盈利中枢上移

2015 年呈现为明显拐点。2015 年公司收入、归母净利分别为 11.3 亿元、0.58 亿元，2021 年分别达 31.6 亿元、5.34 亿元，区间复合增速分别达 19%、45%。1）奇耐入主带来先进技术优势，公司陶纤产品提质升效，提高竞争力；2)传统下游领域结构升级，一体化炼厂刺激石化行业对中高端陶瓷纤维产品的需求；3)产能顺势扩张，2016 年产能仅 20 万吨，两年内扩张至 35 万吨；4）产品结构与盈利能力优化，中高端产品比重提升，2019 年公司中高端市场份额达到 50%。

盈利方面，公司利润率中枢提升。2015 年前毛利率、净利率常年分别在 30%、 5%左右波动，2015 年后则分别维持在 35%、15%左右。2021 净利率为 16.88%，较 2015 提升 11.8pct。

技术进步带来经营效率和收入业绩的增长，资本开支使用效率增加，技术工艺成为驱动利润上行主要因素。2018、2019、2021 年，玄武岩纤维扩产项目、威盾模块项目等完工，导致固定资产增长较大，自 2016 年来其他时间固定资产增加值均低于 0.5 亿元。同期经营效率显著提升，2016 年固定资产周转率 167%，2021 年达 401%。公司公告披露，在未大额增加固定资产投资背景下，公司进行工艺优化、装备技改，大幅提升主力产品的装备生产能力，较 2016 年已累计提升 60%以上。此外，公司没有大规模资本支出压力，现金流状况良好，资产负债率一直较低， 2021 年为 31.06%。公司销售及资金周转能力不断提升，总资产周转率从 2016 年 56%提升至 2021 年 89%，ROE 从 2015 年的3.63%提升大幅提升至 2021 年的 21.32%。（报告来源：未来智库）

5.2、费用管理不断优化，研发投入持续增加

期间费用不断优化。1）管理费用率优化。2008 年金融危机后，由于石化钢铁等传统行业产能过剩、供给侧改革限制产能等因素，全球需求量大幅减少，公司为维持市占率，持续拓展主业领域，同时发掘新业务市场，销售费用率从 2008 年的 9%，提升至 2016 年的 14%。2017 年公司产品结构、盈利结构实现大幅优化，价格和销量均有所提升，销售费用摊薄，从而销售费用率降低，并维持小幅波动，2021年销售费用率为 6.33%。2）财务费用率长期保持极低水平，从 2016 年来，维持在 0.1%左右，2021 年为 0.14%；管理费用率持续小幅下降，2021 年为 4.47%，同比-0.65pct。

研发投入持续增加。碳中和政策深入推进，提出产品、技术要求不断提高，有望打开新蓝海市场。同时陶纤行业进入稳定发展期，公司加强对研发重视程度，提高技术优势、推动产品迭代，积极挖掘新业务，探索新市场。公司研发费用呈增加态势，2015、2021 年研发费用分别为 0.4 亿元、1.34 亿元，CAGR 达 22.32%； 2015、2021 年研发费用率分别为 3.52%、4.23%，2021 年研发费用达 1.34 亿元，同比+29.95%。公司持续推进产品升级迭代，开发拓展新业务，有利于进一步推动业绩上行。

5.3、外资控股，分红高且稳定

作为外资控股公司，大股东对现金分红诉求较高，预计公司高股息支付率将持续。在 2015 年前，奇耐联合尚未入主，股利支付率维持在 20%-30%之间（除去 2015 年 40%），奇耐入主后，股利支付率基本保持在 80%左右。2019 年公司现金分红相对较少，但在 20 年进行两次分红，可视为对 19 年的补充，若将 20 年中期分红金额调至 2019 年，则 2017/2018/2019/2020/2021 年股利支付率分别为 82.10%、 76.59%、69.41%、82.97%、66.27%。

6、盈利预测

核心假设：产能及销量：我们认为行业有望加速扩张，公司综合竞争力强，新增产能消化无忧。公司 2020 年陶瓷纤维产能 36 万吨，2021 年通过技改产能增加 11 万吨，假设公司 2022-2024 年产能分别每年新增 6/7/10 万吨，假设 2022-2024 年产销率分别为 98%/100%/100%；假设公司 2022-2024 年岩棉产能维持在 18 万吨，但产能利用率逐年增加。价格：假设 2022-2024 年陶纤销售均价维持在 6000 元/吨；岩棉 2018-2020 年供需阶段性失衡导致价格持续下降，假设岩棉 2022-2024 年价格持续修复，均价维持在 3050 元/吨。成本：考虑到 2021 年原材料成本上行，2022-2024 年原材料价格可能回落，假设 2022-2024 年陶瓷纤维吨成本分别为 3700/3700/3700 元，岩棉吨成本分别为 2637/2637/2637 元。

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