异佛尔酮(维生素行业：欧洲能源危机发酵，关注欧洲产能占比高的维生素品种)

Posted 2023-05-25

篇首语：将相本无种，男儿当自强。本文由小常识网(cha138.com)小编为大家整理，主要介绍了异佛尔酮(维生素行业：欧洲能源危机发酵，关注欧洲产能占比高的维生素品种)相关的知识，希望对你有一定的参考价值。

异佛尔酮(维生素行业：欧洲能源危机发酵，关注欧洲产能占比高的维生素品种)

（报告出品方/作者：东莞证券，卢立亭）

1、欧洲能源危机给其化工行业带来巨大挑战

1.1、北溪1号、2号遭破坏，欧洲天然气价格维持高位

今年以来，受俄乌战争影响，欧洲天然气价格暴涨。截至 10 月 21 日，IPE 英国天然气期货结算价报 204.12 便士/色姆，年初以来的均价同比上涨 188.24%。9 月底，北溪 1 号、2 号管道检测出多个气体泄漏点，9 月 27 日，北溪 AG 公司发表声明称，北溪管道 3 条支线同时遭到破坏，何时能恢复供气尚无法预测。

早在 6 月中旬，俄罗斯天然气工业股份公司（以下简称“俄气”）称因未收到涡轮机，北溪 1 号供气量减少六成。7 月 11 日，北溪 1 号进入检修状态，天然气供应暂停。 7 月 21 日，北溪 1 号检修结束，天然气供应量只恢复至正常产能的 40%。7 月 27 日，俄气称，由于技术原因，北溪 1 号的天然气供应将从 7 月 27 日降至产能的 20%。8 月底，俄气称涡轮机维修，北溪 1 号自 8 月 31 日至 9 月 3 日暂停供气，但 9 月 2 日俄气称由于设备故障北溪 1 号不能如期恢复供气。8 月底以来，北溪 1 号处于无限期停气的状态。近期，北溪 1 号、2 号检测出多处泄露，重新供气更是遥遥无期。10 月 13 日，俄气表示北溪管道修复工作的持续时间将超过一年。

2021 年欧洲能源消费结构中，天然气占比约 25%，石油占比约 33%，煤炭占比约 12%，核能占比约 10%，水力占比约 7%，风能占比约 6%，太阳能占比约 2%。其中，天然气的对外进口依存度超过 60%，进口来源方面约 50%来自于俄罗斯。管道气方面，北溪 1 号正常年输气能力约 550 亿平方米，占俄罗斯 2021 年供应欧洲管道气的三成左右。

1.2、欧洲部分化工企业已减产或停产，巴斯夫三季度德国业务陷亏损

根据 IEA 的数据，欧洲天然气下游结构中，工业需求占比约三成，住宅需求占比约四成。而对于化工行业来说，天然气不仅是化工品生产过程中主要的能源来源，也是部分化工产品的重要原料来源。以工业和化工业发达的德国为例，其天然气下游中工业需求占比接近四成，而化学和石油化工业这一单项在天然气下游需求结构中占比达到 14%。

近期德国经济部预计 2022-2023 年德国的通胀率将分别达到 8%和 7%，显著高于此前 6.1%和 2.8%的预测。同时，德国经济部表示，能源价格、电力成本的暴涨降低工业产值并抑制消费者需求，将德国 2022 年的经济增长预期从 2.2%下调至 1.4%，将 2023 年 GDP 增长预期从 4 月底时增长 2.5%下调至下滑 0.4%。而德国化学工业协会（VCI）则预计，2022 年德国化工产量或将下降 8.5%。

当前欧洲天然气供应紧张，价格维持高位，欧洲部分化工企业已减产或停产。以化肥行业为例，今年以来欧洲多地化肥厂商出现减产和停产的情况。8 月份，英国化肥制造商 CF Fertilizers UK 宣布暂停其比林厄姆工厂的生产，立陶宛氮肥厂商 Achema 公司宣布停产，波兰 Grupa Azoty 工厂宣布停产氮肥，挪威化肥公司 Yara 宣布减产合成氨。此外，今年 9 月巴斯夫发布公告，其生产前体-丁内酯(GBL)装置遭遇不可抗力，其德国路德维希港基地的 PVP 将停产。而巴斯夫已警示，若天然气供应量低于最大需求的 50%，巴斯夫将不得不缩减或完全关闭其在德国路德维希港的基地。

预计三季度实现销售额 219.5 亿欧元，同比增长 12%；净利润 9.09 亿欧元，同比减少 27.5%，低于分析师 11.05 亿欧元的平均预期；预计息税前利润 12.94 亿欧元，同比下降 29%。巴斯夫表示，三季度销售额的增长主要受产品价格上涨推动，但产品销量环比有所下降。三季度净利润下滑的原因包括对控股公司德国石油和天然气股份有限公司（Wintershall Dea AG）股权计提的非现金减值，金额约 7.4 亿欧元。此外，巴斯夫三季度的欧洲业务表现疲软，其中德国业务甚至出现亏损。基于此，巴斯夫将启动在非生产领域每年节省 5 亿欧元的成本削减计划，主要针对欧洲尤其是德国，将于 2023 年至 2024 年实施。

在欧洲能源危机背景下，我们持续关注欧洲产能占比高的化工品情况，继 7 月底的《基础化工行业深度报告：欧洲天然气价格大幅上涨，国内部分化工品具备成本优势》之后，本报告聚焦维生素 A 和维生素 E 的情况。目前，维生素 A 超过 40%产能位于欧洲，维生素 E 约 30%产能位于欧洲。

2、维生素A、E下游需求：饲料占比大，需求具有刚性特点

维生素 A 的下游需求主要来自于饲料，占比达到 84.81%，其次是医药化妆品（占比 8.46%）和食品饮料（占比 6.73%）。维生素 E 的下游需求也主要来自于饲料，占比约七成，医药占比约 28%，食品占比约 2%。

多年来全球饲料产量呈低速增长趋势。根据奥特奇的数据，2011-2021 年，全球饲料产量从 8.73 亿吨增长至 12.36 亿吨，年均复合增速约 3.53%，而近三年来（2019-2021）的年均复合增速进一步下降至约 1.64%，全球饲料产量保持低速稳定增长。2021 年，全球前十大饲料生产国依次是中国（261.424 百万吨）、美国(231.538 百万吨)、巴西(80.094 百万吨)、印度(44.059 百万吨)、墨西哥(38.857 百万吨)、西班牙(35.580 百万吨)、俄罗斯(33.000 百万吨)、土耳其(25.300 百万吨)、日本(24.797 百万吨)和德国(24.506 百万吨)。2021 年，中国饲料产量是 2.61 亿吨，同比增长 8.94%，显著高于全球 2.28%的增速，在全球饲料产量中占比 21.16%，同比提升 1.29 个百分点。

由于我国是全球饲料生产大国，而我国饲料中猪类饲料产量 2021 年占比约 45%，禽类（肉禽和蛋禽）饲料占比约 41%。同时，禽类养殖周期容易受生猪养殖周期带动，因此下面我们重点介绍当前我国生猪养殖方面的情况。 2019 年，受非洲猪瘟疫情扩散、病原猪扑杀等因素的影响，国内生猪及能繁母猪存栏量快速下降，2019 年 9 月末能繁母猪存栏量达到历史低点；而猪价方面，随着生猪产能大幅去化，供给日趋紧缺，生猪价格自 2019 年 3 月在全国范围内快速上升，并于 10 月达到历年来价格最高点。

2020 年以来，随着养殖户补栏增加，国内生猪和能繁母猪存栏量逐步回升，虽然能繁母猪存栏量于 2021 年 7 月末达到最高值 4,564 万头后开始环比下降，但整体存栏及出栏量较 2019 年仍有所增长。截至 2021 年末，生猪和能繁母猪存栏量分别为 4.49 亿头和 4,329 万头，分别同比增长 10.51%和 4.04%；同期生猪出栏 6.71 亿头，同比增长 27.37%。猪价方面，2021 年以来，能繁母猪和生猪存栏量的持续上行和维持高位导致生猪价格持续下滑，并于 2021 年 10 月降至 2020 年前期低位区间，令生猪养殖企业全面亏损。饲料需求方面，根据全国饲料工业协会的数据，2021 年，随着生猪生产加快恢复、水产和反刍动物养殖持续发展，饲料工业恢复增长。2021 年，全国工业饲料总产量 29344.3 万吨，同比增长 16.1％；全国饲料工业总产值 12234.1 亿元，同比增长 29.3％。

2022 年 3 月末，生猪和能繁母猪存栏量分别降至 4.23 亿头和 4185 万头，分别同比增长 1.6%和下降 3.1%；一季度生猪出栏同比增长 14.10%至 1.96 亿头，增幅大幅放缓。 2022 年 4 月末，能繁母猪存栏量继续下降至 4177 万头，同比下降 4.3%，环比下降 0.2%，达到今年年内低点。价格方面，年内生猪价格低点出现在 3 月底，自 4 月份以来，生猪价格持续回升，截至 10 月 14 日，我国 22 个省市生猪平均价格是 28.32 元/千克，相比今年 3 月份的低点上涨了约 1.34 倍。随着猪价的走高，养殖盈利也逐步改善。

截至 10 月 21 日，自繁自养生猪盈利是 1228.39 元/头，相比今年 3 月份每头亏损 549 元的状况大幅好转。随着生猪养殖盈利的改善，养殖户补栏积极性提高。截至 2022 年 8 月末，能繁母猪存栏量是 4324 万头，环比 7 月增长 0.6%，已连续四个月环比增长，相比 4 月末增长了 3.51%。截至 2022 年二季度末，我国生猪存栏量 4.31 亿头，同比下降 1.9%，环比一季度末提升 1.9%。当前猪价逐步走高，养殖盈利改善，养殖户补栏积极，有利于猪类饲料需求逐步改善。同时，猪周期上行有望带动肉禽周期上行，同样利好禽类饲料需求的增加。总的来看，国内饲料需求有望逐步向好，利好国内维生素需求增长。

3、维生素A：当前价格处于历史底部

3.1、供给端：关键中间体的生产掌握在少数厂商手中，行业呈寡头垄断格局

维生素 A 是一种脂溶性维生素，对热、酸、碱稳定，易被氧化，紫外线可促进其氧化破坏。维生素 A 包括 A1 及 A2，A1 即视黄醇。维生素 A2 即 3-脱氢视黄醇，其生理活性为维生素 A1 的 40%。维生素 A 生产方式主要包括天然提取，化学合成和微生物合成。天然提取维生素 A 存在资源相对分散，步骤复杂且成本较高等问题，因此目前维生素 A 绝大多数都是化学合成产品。

维生素 A 的主流合成工艺目前主要包括 Roche 工艺和 BASF 工艺。其中，Roche 工艺技术较为成熟，收率稳定，原料来源不复杂，但缺点是收率较低。而 BASF 工艺的优点是工艺路线短，收率高，但缺点是需要使用具有剧毒的光气，对工艺技术和设备要求高。目前采用 Roche 工艺的维生素 A 企业包括帝斯曼、新和成和金达威，使用 BASF 工艺的包括巴斯夫、浙江医药和安迪苏。无论是 Roche 工艺还是 BASF 工艺，维生素 A 的重要中间体均是β-紫罗兰酮，而β-紫罗兰酮以柠檬醛为合成原料。

柠檬醛可从天然来源的柠檬草油、山苍子油等获取，也可通过石油化工系统的路线进行化学合成。其中，天然提取法收率低，成本高，规模生产经济性差。化学合成法是目前柠檬醛的主要生产方法，根据化工市场信息的介绍，化学合成法又可分为由 2 个 C5 烯醇和烯醛缩合重排合成法，以及脱氢芳樟醇转位法。由 2 个 C5 烯醇和烯醛缩合重排合成法又可分为：（1）BASF 柠檬醛合成法是以异丁烯和甲醛缩合得到 3-甲基-3-丁烯-1-醇，部分双键异构成异戊烯醇，部分氧化成 3-甲基-3-丁烯醛，再将 3-甲基-3-丁烯醛与异戊烯醇缩合、重排得到柠檬醛，收率超过 95%。

（2）Rhone-Poulenc 柠檬醛合成法直接用异戊烯醛与异戊烯醇缩合、重排得到柠檬醛。脱氢芳樟醇转位法按催化剂不同又可分为：（1）脱氢芳樟醇用醋酐酯化，得到醋酸脱氢芳樟酯在银或铜离子催化下重排、水解得柠檬醛，收率 70-90%，此生产工艺反应步骤长，用到醋酐，生产成本高。（2）以含钒氧化物为主催化剂，硅烷醇为助催化剂，以高沸点石蜡油为溶剂进行反应，收率约为 78%，但硅烷醇价格高。（3）在由四氯化钛或四丁醇钛，铜或银卤化物组成的混合反应体系中脱氢芳樟醇催化重排成柠檬醛，工艺过程简单，但收率偏低，仅为 64%。

目前全球能生产柠檬醛的有巴斯夫、日本可乐丽、新和成和浙江医药，维生素 A 厂商中巴斯夫、新和成和浙江医药能自产柠檬醛这一关键中间体，其他厂商均需外购。此外，万华化学当前在建 40000 吨/年的柠檬醛产能，预计 2023-2024 年投产；巴斯夫位于湛江的化工基地也将建设 40000 吨/年的柠檬醛产能，预计或晚于万华化学投产。由于当前柠檬醛这一关键中间体的生产掌握在少数企业手中，行业竞争格局稳定，但一旦柠檬醛的生产遭遇不可抗力，则会导致维生素 A 的产量下降和价格上涨。2014 年和 2017 年巴斯夫因不可抗力导致柠檬醛停产，柠檬醛和维生素 A 供应紧缺，二者价格暴涨。因此能自产柠檬醛的维生素 A 企业在原料安全供给和成本控制方面具有明显优势。

目前全球维生素 A（以 50 万 IU 单位计）产能约 5.84 万吨，需求量约 3.5 万吨，行业处于产能过剩的状态，但由于维生素 A 及其关键中间体柠檬醛的生产壁垒高，行业竞争格局较为稳定，呈寡头垄断格局，行业整体利润率较为可观。从浙江医药维生素 A 的盈利情况来看，2015-2021 年，除了 2015 年维生素 A 价格处于底部导致毛利率只有 9.97%之外，2016-2021 年公司维生素 A 系列产品的毛利率均高于 50%。在 2018 年维生素 A 大幅涨价的年份，维生素 A 产品毛利率达到 74.27%。2022 年上半年，我国维生素 A（50 万 IU/g）市场均价约是 212 元/千克，同比下降 25.30%。浙江医药维生素 A 系列产品今年上半年毛利率是 53.58%，同比下降 11.53 个百分点，但仍高于 50%。

从企业的角度来看，当前全球维生素 A 的产能主要集中在巴斯夫、新和成、帝斯曼、金达威、浙江医药和新发药业这几家企业当中。其中位于中国国内的产能超过五成，位于欧洲的产能超过四成。

2001 年以来我国维生素 A 维持净出口状态，且净出口量呈波动上升的态势。2021 年我国维生素 A 的出口量是 5806.88 吨，同比增长 34.48%；进口量是 1360.58 吨，同比下降 12.67%，净出口量是 4446.30 吨，同比大幅增长 61.09%。我国维生素 A 出口地区主要集中在欧洲、北美洲和亚洲，占比分别是 39%、25%和 21%，从国别来看主要是德国和美国，二者占比分别是 29.85%和 24.31%。2022 年 1-8 月，我国维生素 A 出口量同比下降 30.17%至 2612.44 吨，净出口量同比下降 35.13%至 1728.93 吨。出口量的下降或与海外玉米、豆粕等饲料成本上涨压制饲料需求有关。

3.2、价格复盘：维生素A价格的大幅上涨多来自于供给端紧缩的冲击

2008 年，受维生素 A 主要中间体β-紫罗兰酮价格上涨影响，帝斯曼、巴斯夫、安迪苏等国际巨头相继减产甚至停产，供给紧张导致维生素 A 价格于 2008 年 6 月上涨至 360 元/千克，相比 2017 年底的约 100 元/千克上涨超过 2 倍。 2015 年底，帝斯曼的维生素 A 生产装置停产检修，导致维生素 A 市场供应紧张，价格从 2015 年底的约 100 元/千克上涨至 2016 年 4 月 320 元/千克的高点，涨幅超过 2 倍。后于 2016 年 10 月，德国巴斯夫总部发生爆炸，维生素 A 价格维持高位。后随着行业供需逐步平衡，维生素 A 价格在 2017 年上半年逐步下行至 250 元/千克。

2017 年 10 月，巴斯夫的柠檬醛工厂发生火灾，导致维生素 A 的重要中间体供应紧张，从而影响全球维生素 A 的供应。维生素 A 价格从 2017 年 6 月底的约 120 元/千克，上涨至 2018 年 2 月的约 1400 元/千克，涨幅超过 10 倍。而随着巴斯夫的柠檬醛装置在 2018 年二季度重启，维生素价格从约 1400 元/千克的高点一路下跌至 2018 年 10 月份的约 250 元/千克。 2020 年 3-4 月份，由于海外疫情影响维生素 A 的生产，全球供应阶段性紧张，导致维生素 A 价格快速上涨，从 2019 年底的约 300 元/千克上涨至 2020 年 4 月的约 535 元/ 千克，涨幅接近 80%。

从维生素 A 过去几次明显的价格上行周期来看，影响其价格走势的因素主要来自供给端。由于维生素 A 的下游主要是具有需求刚性的饲料，需求相对平稳；而维生素 A 和关键中间体柠檬醛的供给呈寡头垄断格局，一旦供应商发生不可抗力而减产和停产，全球供应紧缩，维生素 A 价格将明显上涨。

今年以来，国内维生素 A（50 万 IU/g）价格持续走低，从年初的 262.5 元/千克下跌至 10 月 18 日的 102.5 元/千克，下跌幅度达到 60.95%。当前维生素 A 价格处于 2007 年 10 月以来的 2.7%的分位点水平，处于历史绝对底部。今年以来国内维生素 A 价格持续走低的重要原因是上半年生猪养殖业仍处于下行周期，养殖盈利差，加上饲料成本受俄乌冲突等的影响处于高位，国内饲料需求疲软。随着国内生猪养殖盈利回升，养殖户补栏积极，猪类饲料需求有望逐步改善。同时，猪周期上行有望带动肉禽周期上行，同样利好禽类饲料需求的增加。总的来看，国内饲料需求有望逐步向好，利好国内维生素需求增长。供给端来看，欧洲能源危机持续发酵，若后续欧洲维生素 A 产量继续下降，供给收紧叠加需求边际改善，则国内维生素 A 价格有望触底回升。

4、维生素E：原材料与石化能源相关度更高

4.1、供给端：CR5超七成，欧洲产能占比约30%

维生素E是生育酚类物质的总称，是一种金黄色或者淡黄色的油状物，属于脂溶性维生素，可与丙酮、氯仿、乙醚或者植物油混溶，几乎不溶于水。维生素 E 是动物维持正常生理机能必不可少的酚类化合物，具有良好的抗氧化性，被广泛应用于饲料、食品、医药等领域。目前全球大部分的维生素 E 来自于化学合成，占比在 80%以上，而主要的合成方式是将三甲基氢醌和异植物醇通过一步缩合法合成，三甲基氢醌和异植物醇是生产维生素 E 的重要中间体。三甲基氢醌和异植物醇不同的合成方式是企业之间成本和竞争优势的差别所在。

三甲基氢醌呈白色针状结晶，在维生素 E 结构中提供主环。根据原料的不同它的制备方法可大致分为巴豆醛法、偏三甲苯法、间甲苯酚法、叔丁基苯酚法、苯酚法、对二甲苯法、异佛尔酮法等。目前常用的方法有间甲苯酚法、异佛尔酮法和对二甲苯法。间甲苯酚法是以间甲苯酚为原料，加入甲醇发生烷基化得到 2,3,6-三甲基苯酚，随后氧化为三甲基苯醌，最后加氢合成三甲基氢醌。其优点是工艺流程短，产品收率高，污染相对较小，但原料间甲苯酚的对外依存度高。目前帝斯曼、浙江医药、吉林北沙采用此法生产三甲基氢醌，其中仅帝斯曼能自产间甲苯酚，浙江医药、吉林北沙需要外购该原材料。

异佛尔酮法是由丙酮聚合为关键中间体α-异佛尔酮，之后重排为β-异佛尔酮，然后氧化为茶香酮，茶香酮随后重排酰化、皂化水解得到三甲基氢醌。该合成方法的优点是原料廉价易得、工艺简单、污染相对较小，缺点是对操作要求和反应设备要求较高。目前新和成采用此法生产三甲基氢醌。对二甲苯法以对二甲苯为起始原料，经过磺化、中和、酸化等反应生成 2,5-二甲基苯酚，再经甲基化得到三甲基苯酚，进而合成三甲基苯醌。该合成方法的优点是合成路线简单，原料成本低。目前能特科技采用此法生产三甲基氢醌。

异植物醇是一种无色油状液体，在维生素 E 结构中提供支链。异植物醇的传统合成工艺根据制备过程中中间体的不同，可分为假紫罗兰酮工艺和芳樟醇工艺。虽然两种工艺经过多年的发展技术已较为成熟，但两者对设备、技术、资金投入要求依然较高，形成维生素 E 重要中间体较难进入的门槛。除了传统工艺之外，2016 年，能特科技与美国 Amyris 公司合作，使用法尼烯法合成异植物醇。以下对异植物醇的这三种合成工艺进行简单介绍。首先，假紫罗兰酮工艺是柠檬醛与丙酮在碱性条件下缩合生成假紫罗兰酮，然后经炔化、氢化、缩合等最终合成异植物醇。

其次，芳樟醇工艺方面，根据马田、邓子新、刘天罡的《维生素 E 的“前世”和“今生”》，该工艺主要包括罗氏法、巴斯夫法、异戊二烯法、异戊醛法等。目前芳樟醇工艺是大多数维生素 E 厂商使用的工艺，包括巴斯夫、帝斯曼、浙江医药和新和成等。（1）罗氏法以乙炔和丙酮为原料合成 2-甲基-3-丁烯-2-醇（甲基丁烯醇），再经过加碳及氧化获得 6-甲基-5-庚烯-2-酮（甲基庚烯酮）；（2）巴斯夫法以丙酮、异丁烯、甲醛为原料，在高温高压下一步合成 6-甲基-6-庚烯-2-酮，它可以转位获得甲基庚烯酮，也可以氢化得到 6-甲基-2-庚酮（甲基庚酮）；（3）异戊二烯法以异戊二烯和丙酮为原料，先发生加成反应合成氯代异戊烯，再与乙酰乙酸甲酯缩合生成甲基庚烯酮；

（4）异戊醛法以异戊醛和丙酮为原料，通过缩合、氢化、蒸馏后得到甲基庚酮。甲基庚烯酮或甲基庚酮合成异植物醇的过程是一个碳链增长的过程，主要由甲基庚烯酮或甲基庚酮合成芳樟醇或二氢芳樟醇，再经缩合、炔化、氢化等 7 步催化反应，最终合成异植物醇。最后，法尼烯法是以微生物发酵合成的法尼烯作为前体，将法尼烯与乙酰乙酸酯在金属铑催化下缩合获得法尼基丙酮，再经还原和乙炔化生成异植物醇。该工艺具有反应较为简化、成本低、能耗污染相对较小等方面的优势，对以上两种传统的合成工艺形成冲击。

总的来看，目前巴斯夫、帝斯曼、新和成和能特科技（能特科技于 2019 年 5 月被帝斯曼收购整合）能自主生产主环三甲基氢醌和侧链异植物醇，实现维生素 E 产业链的全打通，具有成本和产业链安全优势。目前全球维生素 E（以 50%VE 粉计）产能大概 30 万吨，产能较大的是新和成、帝斯曼、浙江医药、能特科技和巴斯夫，这五家企业维生素 E 合计产能在全球占比约 76%。从区域分布来看，欧洲产能占比约 30%，中国产能占比约 70%。

近二十多年来，我国一直是维生素 E 的净出口国，且净出口量呈上升趋势。2021 年，我国维生素 E 净出口量是 8.99 万吨，同比增长 31.88%。2022 年上半年，维生素 E 的出口量约 39504 吨，同比下降 13.49%。从出口国家来看，上半年我国出口量最大的三个国家依次是美国、德国和荷兰，出口量占比依次是 32%、22%和 7%。

4.2、价格复盘：维生素E价格受供给端影响大

2008 年，安迪苏由于生产成本过高退出维生素 E 市场，供给的收紧导致国内维生素 E 的价格从 2007 年 10 月的 70 元/千克上涨至 2008 年 6 月底的 225 元/千克，涨幅达到 2.21 倍。 2011 年，受日本大地震影响，日本的间甲酚供应受限，我国间甲酚的进口价格从 2010 年底的 4563.7 美元/千克上涨 23.97%至 2012 年初的 5657.77 美元/千克。间甲酚这一重要中间体价格的上涨导致维生素 E 价格在 2011 年前三季度上涨了大约 23%。 2012-2015 年，由于过去几年维生素 E 价格在高位震荡，可观的盈利吸引了新进入者，且部分原有企业扩大产能，产能的增加导致维生素 E 的价格从 2011 年 9 月的 160 元/千克下跌至 2015 年底的 41 元/千克，跌幅高达 74%。该时间段内维生素 E 价格持续下跌，相关公司维生素 E 业务面临压力。

在 2008-2015 年这一轮周期中，随着维生素 E 价格的变化，相关公司业绩也出现较为剧烈的波动。以新和成为例，2008-2011 年，维生素 E 价格高位震荡，新和成维生素 E 的毛利率处于高位。2008 年，新和成维生素 E 毛利率高达 77.54%，同比大幅提升了 59.04 个百分点；2009-2011 年，其维生素 E 的毛利率分别是 73.35%、65.40%和 62.23%，维持在高位水平。2012 年开始，新和成的维生素 E 业务被包含在营养品业务中统计。 2012-2015 年其营养品业务毛利率从 50.71%下降至 27.06%，维生素 E 价格的下跌是重要原因之一。

2016 年，受杭州 G20 峰会的召开以及环保检查的影响，国内维生素 E 产量下降。同时，2016 年 8 月帝斯曼瑞士工厂的减产导致行业供应进一步收紧。国内维生素 E 的价格从 2015 年底的 41 元/千克上涨至 2016 年 9 月的 86.5 元/千克，涨幅达到 1.11 倍。2017 年，能特科技 2 万吨的维生素 E 产能投放市场，供给的增加导致维生素价格快速回落至 2017 年 6 月的 39 元/千克。 2017 年 10 月，巴斯夫的柠檬醛工厂发生火灾，维生素 E 产量紧缩，其国内价格从 2017 年 6 月的 39 元/千克上涨至 2018 年 1 月的 125 元/千克，涨幅达到 2.21 倍。2018 年随着巴斯夫的复产，维生素 E 价格大幅回调至 34 元/千克。

2019年以来，国内维生素 E 价格呈上涨趋势，主要是帝斯曼收购整合能特科技，行业竞争有所优化，且后续能特科技因进行升级改造而停产，市场供给减少。而后 2019 年底至2020年4月份，新冠疫情导致工厂开工率下降，供给收缩导致维生素 E 价格上涨。 2021年以来，全球石化能源价格走高，而VE原材料涉及丙酮、乙炔等与石化价格相关性高的品种，原材料成本对维生素 E 价格提供支撑。此外，巴斯夫维生素 E 的产量从 2021 年开始维持在较低水平，因此尽管需求较弱，但有成本端和供给端支撑，维生素 E 的价格呈上行趋势。

截至 2022 年 10 月 19 日，国内市场维生素 E（50%VE 粉计）的市场价格是 82.5 元/千克，相比 2019 年底 41 元/千克的低位上涨了约一倍，处于 2007 年 10 月份以来 47%的分位点水平。总的来看，由于维生素 E 的下游主要是饲料，饲料需求具有相对刚性，因此维生素 E 价格更多地受供给端的影响，其中包括重要中间体的供应、行业格局、不可抗力事件等因素。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】