开发空片(芳纶国内标杆企业，泰和新材：将迎来产能快速扩张期)

Posted 2023-05-25

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开发空片(芳纶国内标杆企业，泰和新材：将迎来产能快速扩张期)

（报告出品方/分析师：安信证券张汪强乔璐）

1. 公司是国内首家实现芳纶产业化的企业，经营稳健向好

1.1. 主营氨纶与芳纶产品，产能持续扩张

公司是我国首家实现间位芳纶和对位芳纶产业化的企业。

泰和新材专业从事氨纶、芳纶等高性能纤维的研发生产及销售，主导产品为纽士达®氨纶、泰美达®间位芳纶、泰普龙®对位芳纶及其上下游制品。

据公告，公司成立于1993年，公司的独家发起人烟台氨纶厂是国内首家氨纶生产企业，在公司设立时烟台氨纶厂将其全部经营性资产投入公司。

2004年，泰和新材一举完成间位芳纶产业化项目建设，实现了间位芳纶的规模化生产，成为了我国芳纶产业的开创者。

2011年，公司更名为烟台泰和新材料股份有限公司，同年千吨级对位芳纶产业化项目正式投产，成为国内首家实现对位芳纶产业化的企业，产品结构愈发丰富。

2020年，公司吸收合并控股股东泰和集团，实现整体上市，同年收购芳纶纸龙头企业民士达，进一步向芳纶产业链的下游延伸。

2021年在全球首次实现莱特美 TM智能纤维的产业化生产。

公司的主营业务包括芳纶和氨纶两大板块，两者的营收之和近年持续占据总体营收的 99%以上。

受到国内氨纶行业产能过剩的影响，公司氨纶毛利率一路走低，从 2014 年的 21.82%跌至 2019 年的 0.16%，毛利占比也从 2014 年的 74.83%跌至 2019 年的 0.54%。

2020 年开始，氨纶下游产品口罩耳带需求大增，后疫情时代弹力休闲及运动服面料需求释放，公司积极优化产品结构、密切产销衔接，氨纶业务实现触底反弹，突破低迷困局，2021 年氨纶毛利率大幅反弹至 35.50%。与此同时，芳纶板块收入及利润稳步增长。由于芳纶行业一直以来集中度较高，加之近年需求扩大、产销两旺，公司芳纶毛利率逐步提升至 40%的较高水平。

据公告，公司芳纶 2021 年末名义产能 15,500 吨，其中 4000 吨间位芳纶产能为 2021 年三季度投产，同时部分老产能在实施搬迁扩产，考虑到搬迁及新产能投产时间等因素，年均有效产能约 11,500 吨。在建产能 33,000 吨，预计于 2022 年 3 月底起陆续投产。

- 对位芳纶：4500 吨产能（烟台 1500 吨，宁东 3000 吨），2022 年上半年 1500 吨的技改投产，产能增加到 6000 吨；还有 2 个新项目，烟台的 5000 吨搬迁扩产项目，预计 2023 年年中投产 3500 吨，投产之后原有的 1500 吨将实施搬迁；宁夏两个 6000 吨项目，预计分别于 2023 年底和 2024 年底完成。

- 间位芳纶：11,000 吨产能（烟台新厂区 4000 吨，老厂区 7000 吨），搬迁有动态调整的情况。4000 吨为“8,000 吨/年防护用高性能间位芳纶高效集成产业化项目”一期于 2021 年三季度投产，二期、三期项目无缝衔接稳步推进中。现有搬迁扩产项目，一个募投项目的总设计产能 7000 吨，另一个募投项目 9000 吨产能，今年计划投产一部分，投产后老厂区 7000 吨产能启动搬迁。

氨纶：2021 年末名义产能 75,000 吨，为配合搬迁工作，部分老旧产能永久性关停，年均有效产能约 50,000 吨。在建产能 45,000 吨，预计将于 2022 年下半年陆续投产。2022 年预计 3 万吨新产能投产。宁夏基地目前产能 3 万吨，未来氨纶的产能基本都在宁夏园区，烟台园区只做一些差别化品种，后期还保留 1.5 万吨。

智能纤维：目前智能纤维的产能为一期 500 万米。智能纤维项目 2022 年已经落地投产，智能纤维主要是一种可编织的柔性发光纤维，可以用于汽车内饰、电子产品、智能穿戴等领域。

芳纶纸：2007 年投产，成品纸的产能约 1,500 吨，也在搬迁扩产，产能 2022 年预计达到 3000 吨，也是全球第二位。

2020 年末，烟台泰和新材料股份有限公司吸收合并烟台泰和新材集团有限公司及向烟台国盛投资控股有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金，计划建设年产 3000 吨高性能芳纶纸基材料产业化项目。

十四五末间位芳纶和对位芳纶基本上都将达到 2 万吨产能，氨纶系列产品也考虑适量扩产，芳纶纸、上游包括酰氯也会有一定的投资，增量业务例如绿色印染、芳纶涂覆隔膜、生物基纤维等将是公司未来新的拓展领域。

1.2. 2021 年行业回暖，盈利水平大幅提升

2021 年，公司实现营收 44.04 亿元，同比增长 80.41%，归母净利润 9.66 亿元，同比增长 270.45%。受益于下游需求的复苏，氨纶产品售价同比大幅增长；芳纶产品产销量大幅增加，利润稳步提升，全年盈利水平出现了较大幅度的提升。

2022 年上半年，公司实现营收 19.52 亿元，同比下滑 8.19%，归母净利润 2.91 亿元，同比下滑 33.83%。氨纶景气大幅下滑，但芳纶板块销量、收入和盈利水平再上台阶。

1.3. 深耕产业，与上下游保持紧密关系

公司拥有稳定的原材料供货渠道，与行业龙头供应商建立了长期稳定的合作关系。公司生产所需的原材料主要为 PTMG、MDI、酰氯、二胺等化工产品。

公司就生产所需的主要原材料与行业内主要供应商如巴斯夫、万华化学每年签订年度采购协议，每月根据市场行情另行确定主要原材料采购数量及洽谈商定相关采购价格。

据公告，公司是中国高性能纤维行业的领军企业，是国内规模最大的高性能纤维研发生产基地和我国化纤行业参与全球高技术竞争的标杆企业。

公司牵头制定了氨纶长丝、间位芳纶短纤维、对位芳纶长丝等 15 项国家和行业标准，参与编写了 55 项国家和行业标准。

公司在国内外相关领域建立了较为完备的产品应用推广产业链，拥有业内较为健全的营销网络，销售和服务网络覆盖全球，向广大用户提供全方位的技术支持。在国内主要市场均设有办事处，在海外主要市场均有代理机构，销售区域较为广阔。

公司泰美达®间位芳纶、泰普龙®对位芳纶已在下游行业中形成良好口碑，具有明显的全面竞争优势，市场地位领先，客户粘性较强，在国内市场销量逐年提高，并畅销海外市场，受到越来越多的国际知名下游客户的认可。

1.4. 整体上市完成后，股权结构更为扁平化

公司目前的控股股东为国丰控股，实际控制人为烟台国资委。

2020 年吸收合并泰和集团整体上市，收购芳纶纸龙头企业民士达。

资产重组前，泰和集团是公司的控股股东，国丰控股和裕泰投资分别持有泰和集团 51%、49% 的股份，国丰控股为公司间接控股股东，烟台国资委拥有国丰控股 100%的股份，烟台国资委为公司的实际控制人。

2020 年，泰和新材通过向泰和集团的全体股东国丰控股、裕泰投资发行股份，实现了对泰和集团的吸收合并，完成整体上市。

此次合并完成后，公司实际控制人未发生变更，仍为烟台市国资委，公司管理层级更为简化，治理结构更为扁平化，决策、管理、运营效率提高，助力国际竞争。同时，公司向民士达的股东国盛控股、裕泰投资、交运集团、国资经营公司和姚振芳等 12 名自然人发行股份购买民士达 65.02%股份。

本次交易完成后，公司累计持有民士达纸业 96,860,000 股的股份，占民士达总股本的 96.86%，成为了民士达的第一大股东及控股股东。

自此，公司的主营业务向下游芳纶纸及其衍生产品研发、生产和销售延伸，关联交易减少，高端市场应用开拓步伐加快，产品竞争力和产业链一体化优势增强。

1.5. 募投项目持续推进，占据高端领域市场先机

2020 年公司非公开发行股份募集配套资金净额 4.94 亿元，计划用于年产 3,000 吨高性能芳纶纸基材料产业化项目、偿还银行贷款以及补充流动资金，其中用于偿还银行贷款及补充流动资金的部分不超过本次募集配套资金总额的 50%。

公司与补偿义务人（国丰控股、国盛控股、裕泰投资、王志新）就民士达未来业绩实现情况进行业绩承诺，民士达 2020 年、2021 年、2022 年经审计的收入不低于 15,120.00 万元、 16,480.80 万元和 17,194.89 万元。

2021 年公司发布非公开发行 A 股股票预案，计划募集资金总额不超过 30 亿元（含本数）。其中，国丰控股以现金方式参与本次非公开发行股份的认购，认购金额不低于 6 亿元。

此次募集资金投资项目的实施一方面将优化公司现有业务结构，扩大芳纶业务规模，提高产品供给能力，确保公司在国内芳纶行业内保持产能优势，以及巩固行业龙头地位，另一方面将优化公司产能结构，扩大高端应用领域先进产能，逐步缩小与国际先进水平的差距，从而提升公司在国际市场上的核心竞争力。

2. 芳纶纤维在防护、光缆需求领域大放异彩，公司产能将快速扩张

2.1. 具备高强度、耐高温特性，是一种性能优异的纤维材料

芳纶纤维是芳香族聚酰胺纤维的简称，是一种新型高科技合成纤维，具有优良的力学性能，稳定的化学性质和理想的机械性质。芳纶纤维是推动国家高新技术产业发展和增强国家制造业竞争力的重要关键基础材料和战略物资。

芳纶的大分子链上至少有 85％的酰胺链(—CONH—)直接与两个苯环相连接，主要分为邻位、间位、对位三种，其中邻位无商业价值，目前已工业化的芳纶主要是芳纶 1313(聚间苯二甲酰间苯二胺纤维，间位芳纶) 和芳纶 1414(聚对苯二甲酰对苯二胺纤维，对位芳纶，PPTA) 两大类。

20 世纪 60 年代，美国杜邦公司芳纶工艺开发成功并实现工业化，并将商品间位芳纶纤维命名为“Nomex”，对位芳纶纤维命名为“Kevlar”。由于具有优异的力学性能和耐高温的特性，芳纶纤维迅速得到了世界各国的广泛关注，荷兰阿克苏公司、日本帝人和尤尼吉卡公司等先后加入了芳纶的开发行列，并相继推出了一系列性能优异的芳纶产品。

我国于 1972 年开始了芳纶的研制，但在关键工程化技术方面始终未获得突破，国内对位芳纶的需求长期依赖进口。

1998 年，公司间位芳纶项目研发启动，并于 2004 年成功地实现了间位芳纶的国产工业化生产，打破了国际垄断。

2011 年 5 月，公司再次率先在国内实现对位芳纶的产业化生产，实现了从实验室到商业化生产的飞跃。

当前我国高性能芳纶国产化进程相对缓慢，自给率仍较低，高端应用领域产品尚未在产业规模、产品质量及应用等方面形成强有力的竞争格局。

同时，国外对部分特种型号芳纶产品实行严格的技术封锁及禁运，极大地制约了多个高端装备制造领域的国产化发展进程，高性能芳纶产品的国产化替代需求愈发迫切，进口替代空间巨大。

2.1.1. 对位芳纶

对位芳纶是一种具有优异综合性能的高科技纤维，兼具高强度、高模量、耐高温，和耐磨、阻燃、绝缘、耐化学腐蚀、尺寸稳定等优异性能和功能。在光缆增强、防弹装甲、石棉替代、复合材料、个体防护等方面有着广泛且重要的用途，是航空航天、信息技术、国防和汽车工业等领域的重要基础材料，具有广阔的市场前景和发展潜力。

对位芳纶由对苯二甲酰氯和对苯二胺经缩聚得到，分子链段较规整，取向度高，分子之间通过氢键结合，形成氢键共平面后沿同一方向堆砌形成纤维。由于对位芳纶分子链沿长度方向高度取向，并且具有极强的链间结合力，从而赋予纤维空前的高强度、高模量。

其比强度是优质钢材的 5~6 倍，比模量是钢材或玻璃纤维的 2~3 倍，韧性是钢材的 2 倍；对位芳纶的连续使用温度范围介于-196~204℃之间，并可短期暴露于 300℃以上而强度几乎没有损失。

在防护领域，对位芳纶凭借优异的高结晶性和高取向结构，具备高强、高模、低延伸性特点，使对位芳纶能吸收更多的冲击能，较快地降低冲击物的速度，减少冲击伤害。

目前，对位芳纶织物广泛应用于防弹头盔、防弹衣、阻燃防护服等个体防护装备。

对位芳纶机织物制备复合材料还具备优异的减震性能，其减震性是玻璃纤维的 4～5 倍，该类材料广泛应用于飞机舱体、高速列车、汽车及游艇船舶外壳等领域。此外，建筑补强也是对位芳纶非常重要的应用领域。

芳纶不但可以应用于混凝土梁、柱站等建筑结构的抗剪、抗弯和抗震加固补强，也可以作为电绝缘体，应用于架设电缆的铁路隧道中，避免电器设施短路或者遭受雷击，不会引起电磁波的屏蔽，还可以应用在交通、水利、核电、能源等基础设施的结构加固和修复。

对位芳纶现已经成为当今世界产量最大、用途最广的高性能纤维之一。

过去很长一段时间内，西方国家一直将对位芳纶材料作为战略物资进行管制，对我国实行禁运，我国从 20 世纪 70 年代开始研究对位芳纶，先后有多家企业机构进行对位芳纶中试和产业化开发。

目前，全球对位芳纶产能及市场份额主要集中于杜邦公司、帝人公司，我国对位芳纶规模化生产企业极少，对位芳纶进口依赖度较大。

2.1.2. 间位芳纶

间位芳纶是一种热稳定性高、阻燃性突出、电绝缘性好和耐辐射性的高功能纤维材料，在电气绝缘纸、蜂窝结构材料、高温过滤材料和防护服装等方面有广泛的应用，是高速列车、航空航天、电力电子、工业除尘、石油化工、海洋开发和特种服装等领域不可或缺的基础材料。

间位芳纶由间苯二甲酸和间苯二胺经缩聚获得，分子链柔性好，链段呈锯齿型，结晶度不高，分子链取向度不高，故强度、模量不及对位芳纶，但耐高温性好，具有长久的热稳定性，可在 200℃高温下长期使用不老化，具有极佳的尺寸稳定性。同时，间位芳纶的伸长率较高，耐磨和耐压缩疲劳非常好，且在高温下具有较低的相对介电常数和介质损耗因数，可使绝缘电场分布更均匀和运行介质损耗更小。

随着国内外间位芳纶产业的快速发展和广泛应用，市场需求已趋向于多样化，其中，功能性间位芳纶产品已受到越来越多的关注。

功能性间位芳纶是指在间位芳纶制造技术的基础上，通过纤维分子结构改性或外加添加剂等方法，使产品具有易染色、防静电、短阴燃等特殊功能，从而满足不同应用市场需求的间位芳纶产品。

2.2. 全球产能规模较为小众，公司正迎来产能快速扩张期

据公告，2021 年芳纶全球名义产能约 12-13 万吨，全球总需求约 12 万吨，全年芳纶呈供应紧张的局面，生产厂家库存长时间保持在低位。

芳纶行业有着极高的生产工艺和技术壁垒，长期以来，全球只有美国和日本等极少数发达国家具备生产芳纶产品的能力，且这些国家对芳纶工艺技术严格保密，造成了芳纶技术封锁与垄断的局面。

全球间位芳纶产能集中在美国杜邦、日本帝人、中国泰和新材、中国超美斯、韩国东丽熊津、韩国汇维仕等六家公司手中。

截至 2021 年，全球间位芳纶总产能约 4.7 万吨/年，约 50%集中于美国杜邦，国内间位芳纶总产能 1.4 万吨/年，公司是国内最大、全球第二大间位芳纶生产企业，国内市场占有率超过 70%，全球市场占有率接近 20%。

1999 年，泰和新材正式开始建设中国第一个间位芳纶工程项目，2004 年 5 月成功实现间位芳纶的工业化生产。

2021 年 6 月公司与超美斯签署《托管经营框架协议》，超美斯系国内第二大间位芳纶、芳纶纸供应商，公司与超美斯合计市场占有率超过 90%。

全球对位芳纶产能约 8 万吨，主要集中于杜邦、帝人公司，国内对位芳纶产能约 0.85 万吨。

据《我国芳纶发展现状及未来趋势》，20 世纪初我国有河南神马、河北硅谷、仪征化纤等 6 家企业加入对位芳纶的生产，但仅有泰和新材、中蓝晨光、中芳特纤等企业产品持续供应市场。

相较而言，国内企业中公司的产业化较为成功，在国内处于领先水平，国内市占率约 30%，全球市占率约 5%。公司也在积极进行对位芳纶的技改与扩产，提升全球市场影响力。

公司作为芳纶行业领先企业，产能将迎来快速扩张阶段。

据公告，公司具备芳纶自主知识产权的自主研发技术，技术水平国际先进。

公司分别于 2004 年以及 2011 年实现间位芳纶和对位芳纶产业化投产，打破国际垄断以来，不断加大研发投入，优化芳纶产业化工艺，现已成为国际范围内极少数真正具备芳纶工业化生产、商业化运营的行业领先者，下游客户认可程度及品牌知名度显著提高。

与国际巨头相比，公司现在常规产品技术性能指标、品种结构丰富程度等方面已十分接近，但在高附加价值的差异化、功能性间位芳纶产品方面，无论是产能、产品型号齐全性、产品重要性能指标等方面与国际龙头仍存在一定程度差距。

在对位芳纶产业化方面，公司已经形成了一整套拥有自主知识产权的对位芳纶生产工艺流程及设备设计成果，通过多期项目建设，公司积累了丰富的对位芳纶产业化运作经验。

近年来我国间位芳纶开始形成结构性产能过剩局面：

低端产品供给相对充足，市场竞争日趋激烈，同类产品之间具有较强的可替代性，整体呈现供过于求的态势；在中高端领域市场，专用、功能化间位芳纶需求缺口仍较大，且市场需求不断增大，产品附加价值也相对较高，其发展空间也将越来越大。

对位芳纶的原材料聚合级对苯二胺（PPD）和对苯二甲酰氯（TPC）和对苯二胺（PPD）等主要原材料也真正实现了国产化，质量稳定可靠，完全可以满足对位芳纶纤维生产需求。我国对位芳纶进口替代空间大，具备国产化技术的企业发展前景广阔。

2.3. 需求增速较快，芳纶涂覆隔膜将成为新的应用拓展领域

据公告，全球间位芳纶年需求量约 4 万吨，主要集中在欧美日韩等发达国家和地区；我国年需求量 7000-8000 吨左右。我国间位芳纶产业发展迅速，间位芳纶产品的综合性能得到了较大提升，其应用领域也不断得到拓展，由初期主要用于绝缘、工业过滤等传统领域，快速进入到特种工业防护服装等高端应用领域，其现已成为我国多个高性能纤维领域的核心应用产品。随着市场需求的不断增大，高性能间位芳纶应用领域将越来越广泛，未来市场消费需求将进一步增加。

据公告，全球对位芳纶年需求量为 8~9 万吨，我国年需求量 1 万多吨。

近年来，我国对位芳纶行业持续发展，对位芳纶差异化产品逐渐实现国产化，尤其是技术要求较高的高强、高模型对位芳纶差异化产品不断问世，促进了对位芳纶材料在制造业领域应用的拓展。

目前，高性能对位芳纶主要应用于光缆、防护、汽车胶管、摩擦密封材料、复合材料，已在电子通讯器材、光纤增强、国防军工、新能源、汽车制造、轨道交通以及航空航天领域等新一代信息技术产业和高端装备制造业得到广泛应用，目前已知的细分用途多达 200 多种，未来发展前景极为广阔。

据《高性能纤维的发展现状及展望》，由于下游应用领域的高质量发展，预计对位芳纶的市场需求增长率将保持在 10%左右，到 2025 年需求量将达到 2 万吨。

新的应用领域——芳纶涂覆隔膜

目前，工业应用的锂离子电池隔膜主要是聚烯烃类。由于耐热性一般，聚烯烃微孔隔膜在 100℃ 附近会产生收缩，降低电池性能；当升温至 130~150℃时，达到聚烯烃材料的软化点，使得聚烯烃膜闭孔，阻断了锂离子的传输路径，从而导致充放电反应停止，电池失效。

由于聚烯烃薄膜的熔融毁坏温度与闭孔温度温差较小（如 PE 的闭孔温度约为 130℃，熔融毁坏温度在 140℃左右），闭孔后产生的余热仍然会使隔膜温度持续上升，从而有可能使隔膜熔毁，发生事故。

在隔膜表面涂覆或改性可大幅提升耐热性能，提升安全性。

锂离子电池的需求正朝着高容量、快充放、长续航和宽温域等方向发展，而高强度连续工作可能使电池长期处于较高的温度状态，因此提高隔膜耐热性能是发展锂离子电池的重要前提。

现有聚烯烃电池隔膜主要采用表面涂覆无机材料、耐热高分子材料或两者配合物的方法进行表面改性，使隔膜在达到聚烯烃软化温度后仍保持原有形状，防止短路现象发生，提升电池安全性。

日本帝人技术产品有限公司开发了一款涂覆聚烯烃耐热纳米纤维膜，通过在聚烯烃基体上涂覆 Tei-jinconex 芳纶与氟化物涂层，提高了电池的容量、耐热性与放电效率。

日本住友化学公司于 2015 年扩大了涂覆高分子量聚乙烯耐高温电池隔膜的生产，该耐高温电池隔膜已应用于特斯拉 Model S 电动车。这种聚烯烃薄膜的表面涂覆了含有芳纶与无机陶瓷颗粒的复合耐热层，提高了闭孔后的熔毁温度，从而防止了进一步升温引发的隔膜熔毁。

用于涂覆的无机填料采用气相法制备，并对其接枝改性以提高分散性；使用溶剂将芳纶溶解，加入此前制得的无机填料，将其涂覆于聚烯烃微孔膜表面，溶剂挥发后，即可得到改性隔膜。

根据涂覆量，厚度可控制在 6~35 μm，体积孔隙率为 35%~80%，透气率为 20~1000 s/100 mL，闭孔温度时的隔膜尺寸保持率在 97 %以上。

近年来随着新能源汽车快速发展，以动力电池市场为核心增长引擎，锂电池隔膜需求量激增。

据高工产研锂电研究所（GGII）统计数据显示，2021 年中国锂电池出货量为 327GWh，同比增长 130%。其中，动力电池出货量为 226GWh，同比增长 183%，占中国锂电池市场 69% 的份额。

据隆众资讯，2017 年至 2021 年期间，我国隔膜市场出货量从 16.4 亿平方米增长至 80.6 亿平方米，2021 年隔膜出货量同比增长 108.27%，预计 2022 年动力电池出货量将达 470GWH，隔膜需求量近百亿平方米。

芳纶分子结构中含有的芳香基团使其具备充分的耐热性能；此外，其含有的酰胺基团具有极性，与锂离子电池电解液中的极性溶剂相容性好。

因此制备的电池隔膜具有优异的力学性能、耐热性能以及电解液湿润性能，使锂离子电池获得更高的放电效率、耐热温度和使用寿命，芳纶在隔膜领域具备较大应用潜力。

芳纶涂覆主要用来替代陶瓷涂覆。

对于 PE 隔膜，常见的有无机陶瓷涂覆、水性 PVDF 涂覆、油性 PVDF 涂覆、油性芳纶涂覆。涂覆氧化铝等无机陶瓷材料和涂覆芳纶等耐高温高分子材料是为了改善隔膜的高温热收缩，主要考虑安全性能。

而涂覆 PVDF 是因为锂离子电池电芯生产过程中有一步热压工艺，通过 PVDF 粘结极片与隔膜，排除内部间隙的空气，增加电芯硬度，保持电芯厚度一致性。

据《锂离子电池阻燃性能研究现状》，芳纶涂覆较陶瓷涂覆更耐高温、浸润性更好，电池使用寿命更长、能量密度将会更高。

公司芳纶涂覆成本低，有望快速打开市场。

据公告，目前公司锂电池芳纶涂覆制膜中试生产项目已经启动，预计项目有望于 2023 年上半年实现规模生产。

对于做隔膜的企业，芳纶涂覆隔膜的成本高昂，约是陶瓷涂覆的 5 倍；而公司原来就具有芳纶原液，在环保处理上可以利用原有的一些工序，同时，公司销售的芳纶带溶剂，涂覆完成后对溶剂进行回收，也可节约一部分成本，总成本约是隔膜企业的 1/4。

2.4. 价格水平较高，行业景气上行

间位芳纶行业拨云见日，景气上行。

据公告，历史上，间位芳纶行业曾限于产能严重过剩困局。由于部分低端产能进入市场，国内 4 家供应商合计产能 1.2 万吨/年，然国内年需求量仅 5000 吨，严重供大于求。

新进入者的产品性能较差、生产稳定性不高，集中于工业过滤领域导致低价竞争，对市场造成较大冲击，导致产品售价从 2009 年的 16 万元/吨一路下跌到 2015 年的 6 万元/吨，并连续多年低位徘徊。

2017 年，2 家企业关闭生产线后，芳纶产品售价及盈利水平逐步恢复。2018 年通过出口基本实现了供需平衡。得益于高端的防护用产品起量，高端间位芳纶均价从 2020 年的 10 万回升至 2021 年的 15 万，目前间位芳纶产品的主流价格区间为 10-20 万元。

我国对位芳纶需求旺盛，价格持续上行，尤其在 2018 年，由于国内越来越严格的环保要求导致国内对位芳纶生产原料供应紧张，加上同期美军启动单兵武器装具换装,其中包括迷彩服、头盔、作战靴、战斗背心等单兵装具，因此杜邦产品优先保障美国供应，国内供给缺口增大，导致产品价格由 2017 年约 15.5 万元/吨上涨至约2018 年的 23.5 万元/吨，同比上涨51.6%。2019、2020 年国内对位芳纶价格整体稳定，高端品种价格维持在 22-24 万元/吨，2021 年价格约 20 万维持在高位。

公司的芳纶系列产品毛利率基本维持在 40%左右，近两年平均单价（不含税）保持在 14 万元/吨左右，芳纶产品正快速成长为公司一大产业支柱。

3. 氨纶在弹力休闲运动服等领域需求提升，公司寻求差异化发展

3.1. 具备高弹特性，是一种“味精型”纺织原料

氨纶产品为聚氨酯弹性纤维，主要应用在纺织服装领域和医疗卫生领域，增加织物的弹性和舒适性。

德国 Bayer 公司于 1937 年首先研究成功了氨纶生产工艺，即现在的多拉斯坦 (Dorlastan)，产量占欧洲第一位，曾为世界第二大氨纶生产商。

美国曾是世界上氨纶产量最大的国家，主要厂商有 Dupont 公司、Globe 公司及 Miles 公司。Dupont 公司曾是全球最大的工业化氨纶生产商，著名的产品名为莱卡(Lycra)。同其他国家相比，我国的氨纶制造业起步较晚。

1988 年，公司前身山东烟台氨纶纤维厂率先实现氨纶的工业化生产，填补了国内氨纶制造业的空白。

据华经网，历经三十余年的发展，我国已经成为了世界上最大的氨纶生产和消费国，2018 年，我国氨纶的生产能力在全世界总生产能力中占比高达 65%。

氨纶具有高度弹性，能够拉长 6-7 倍并能迅速恢复到初始状态，其分子结构为一个像链状的、柔软及可伸长性的聚氨基甲酸酯，通过与硬链段连接在一起而增强其特性。

从结构式可以看出，氨纶大分子是由硬段和软段组成的嵌段共聚物。

根据所选原料的不同，生产聚氨酯纤维链段结构中软段部分又可分为聚酯型和聚醚型两大类。软链段部分不具有结晶性且不能形成氢键，由相对分子量较低的聚酯（1000～5000）或聚醚（1500～3500）组成，熔点在 50℃以下，链段长度可达 15～30mm，约是硬链段长度的 10 倍，且玻璃化温度很低（—50℃～—70℃）。

在常温下，处于高弹态，在外力作用下易被拉长变形，使纤维产生回弹性。硬链段部分由具有结晶性且能发生横向交联的大分子链段组成。

虽然其相对分子质量较小（500～700），链段短，但大分子内部对称性强，含有多种极性基团（如脲基、氨基甲酸酯基等），分子间的氢键与结晶性起着大分子链之间的交联作用。

这种交联作用一方面可以防止外力作用下分子间滑移，另一方面也赋予了纤维一定的强度。高弹性和强度的统一，赋予了氨纶优异的特性，与另一大弹性纤维橡胶丝相比，氨纶具备良多独特优势。

与涤纶、棉花等大宗纺织原料相比，氨纶属于添加剂型的小品种产品。

由于弹性大、强度不足，氨纶需要与其它纤维一起制成包覆纱、包芯纱、合捻纱等形式，再在经编、纬编、机织等设备上进行加工织造。氨纶是现代纺织服装工业必不可少的“味精型”纺织原料。

在产业用纺织品行业的不断发展下，氨纶的应用也在不断增加。利用氨纶丝的高弹性和耐磨性的特点，可加工各种松紧带、腰带；在工业上可用它制成小型或轻型皮带或传动带；在医疗用品方面，它可制成弹性绷带及烫伤病人的护带或护罩。

利用氨纶耐油、耐有机溶剂、耐化学药品性能制成各种劳动保护手套，其使用寿命远高于普通的工作手套，深受工人消费者欢迎。

此外还可制作家具装饰布、汽车内装饰、假发帽等，为服装、医疗用品、酒店用品和工业用布衬里等领域提供了极具开发潜力和经济效益的升级换代产品。

据百川，目前纺织服装领域仍是氨纶应用占比大头，占比达到 70%以上。

常规氨纶的制备方法包括干法纺丝、熔融纺丝、湿法纺丝和化学法纺丝。其中，干法纺丝是氨纶生产中使用最多的方法，约 80%的氨纶通过该法进行纺丝。

干法纺丝又称干法溶液纺丝，生产过程分为预聚、扩链和纺丝成形三个部分。纺丝原液在热气流下经过喷丝板喷丝，溶剂在较高的温度下挥发，溶质凝固后再卷绕成型。氨纶的纺丝方法影响纤维的最后形成的结构，需要根据不同的纤维性能需求选取匹配的纺丝工艺。

3.2. 供需基本平衡，保持较高速度增长

据百川，2021 年年底国内氨纶有效总产能约 98.5 万吨，同比增长 10.0%。2021 年国内氨纶产量 82.7 万吨，同比增长 9.8%,2017-2021 年产量年复合增速为 11.2%；国内氨纶需求量约 78 万吨，同比增长约 9%，持续保持较高速度增长，2017-2021 年需求年复合增速达到 11.3%。

3.3. 行业龙头仍有扩张布局，集中度有望进一步提升

氨纶市场经多年低迷后，2021 年迎来行业景气。据中纤网，受原料价格上涨、需求拉动影响，2021 年氨纶行业常规品种价格出现 50%-70%左右的增长，带动部分氨纶老旧装置重启，2021 年氨纶行业负荷均值达到 94%，处于 2015 年以来的高点。

2021 年随着经济的逐步恢复和疫情防控常态化，纺织服装前期被抑制的需求逐步释放，海外消费的复苏带动服装出口明显增加；后疫情时代，消费者对于舒适性的要求大幅提升，对弹力休闲及运动服面料更为青睐，带动氨纶在纺织服装领域的含量提升；此外，防疫物资用氨纶仍保持在较高水平。

氨纶市场价格在 2021 年 8 月初达到最高点，氨纶 40D 市场价格为 80000 元/吨，较去年同期上涨 185.71%。由于氨纶市场从 2020 年末货源就开始紧俏，且 2021 年 1-8 月初氨纶场内基本没有新增产能，整体供应有限。

2021 年末后期氨纶新增产能逐渐完全达产，氨纶市场受到冲击。华峰化学有限公司 4 万吨/ 年产能陆续投产；新乡白鹭 10 万吨/年氨纶投产计划，其中第一期 3 万吨于 2021 年 10 月 18 日逐步投产；晓星氨纶（宁夏）有限公司一期 3 万 6 千吨/年投产建成，目前开两条线，预计 2022 年 1 月末完全达产。同时，2021 年 9 月份下游及终端开始限电限产，叠加疫情影响，市场需求开始减少。

未来氨纶行业龙头仍有扩张布局，行业集中度提升，龙头企业受益。据百川，2022 年有超过 15 万吨产能投产计划，多集中在行业龙头企业。

近两年氨纶品质不断提高，差别化、功能化产品国内市场需求缺口逐渐缩小。随着入行门槛不断提升，将利好具备产品开发、技术进步、绿色可持续性发展能力的龙头企业。

3.4. “双基地”扩张，差异化发展，助力公司重塑氨纶竞争力

公司是国内首家氨纶生产企业，目前产能居国内前五位，分布于烟台及宁夏两个基地。公司的纽士达®氨纶广泛用于服装、内衣、医用绷带、口罩、纸尿裤以及其他产业用纺织品领域，可满足美观及舒适性要求。

公司一期工程成套引进日本东洋纺氨纶技术，1989 年建成投产。历经多期技改扩产，目前公司产能居全国前列，但由于烟台本部基地生产装臵较为老旧，生产效率稍低，经济效益和氨纶龙头企业存在差距。同时，受中美贸易摩擦、全球经济不振等因素影响，国内纺织行业持续低迷，在行业产能过剩的情况下，氨纶价格不断下滑。针对这一情况，公司实行烟台、宁夏双基地战略。

在烟台开发区化工园新征土地，实施新园区建设，推动差别化产品提效率、上规模、增效益。同时，在生产要素价格相对较低的宁夏地区，大力实施低成本扩张策略，着重发展规模化、低成本、高效率氨纶产品。根据新项目的实施进度，逐步对落后产能进行淘汰，通过新旧动能转换，重新构筑氨纶业务的竞争新优势。

2018 年，公司收购了宁夏越华与氨纶业务相关的经营性资产，积极建设宁夏新基地。

2019 年，公司在烟台园区推进 15000 吨/年高效差别化粗旦氨纶工程项目，项目采用连续聚合，大甬道、多头纺的生产工艺路线。同年，公司在宁夏园区推进 30000 吨/年绿色差别化氨纶智能制造工程项目，项目采用先进节能环保技术装备，生产稳定性、均匀性好、DMAC 溶剂残余低的绿色产品。

2020 年，宁夏基地基本实现生产稳定、质量提升，上半年实现扭亏为盈。公司积极优化产品结构，向开发差别化、功能化、高附加值氨纶产品不断迈进。

据公告，截至 2020 年初，国内差别化产品占比不足 10%，发展空间较大。

公司的研发费用快速增长，将直接推动差别化技术发展和产品投放市场。在“双基地”战略和差异化产品发展战略的双重助力下，2020 年开始公司氨纶业务实现触底回暖，毛利率大幅提升，盈利回升。

2022 年氨纶景气大幅走低主要由于新增产能放量冲击市场、下游终端开机率低、出口量缩减，供需紧张关系缓解，库存累积至高位。

2022 年下半年行业龙头企业依然有扩产计划，但随着疫情逐步控制，需求或有向好趋势，氨纶盈利水平有望低位企稳。

公司烟台基地的氨纶老产能正逐步搬迁至成本更低的宁夏基地，据公告，成本估计可进一步下降 2000-3000 元。同时烟台基地正在建设的 1.5 万吨差别化氨纶，利润水平较普通氨纶产品有望提升。

4. 报告总结

考虑公司氨纶产能搬迁过程中逐步增量、间位芳纶、对位芳纶新增产能逐步释放，氨纶产品价格回归正常水平、芳纶产品价格维持在目前高位，预计公司 2022-2024 年总营收增速分别为 9.17%、19.24%、15.43%，归母净利润分别为 6.3 亿元、8.8 亿元、11.5 亿元，对应 PE 18、13、10 倍。

5. 风险提示

原材料价格波动：

公司主要原材料占营业成本比重相对较高，原材料价格变化对公司毛利影响显著。以原油为代表的大宗商品价格不断上升，导致各种化工产品价格剧烈波动，对公司成本控制造成一定的压力。

产品价格波动：

氨纶具有明显的行业周期性波动特征，2021年以来其市场价格处于近几年来的最高位，若未来氨纶市场价格回落，公司将面临业绩增速放缓或业绩下滑的风险。

产能建设进度不及预期：

募投项目实施过程中会存在各种不确定和不可预期因素，如厂房建设工期、生产设备安装调试、通线试产、量产达标等方面存在一定风险，都可能对项目的建设进度产生一定的影响，导致公司存在募集资金投资项目实施进度不及预期的风险。

新产品研发进展不及预期：

高性能纤维产品的技术创新较大程度上依赖于公司的技术水平及持续研发投入。若公司不能准确预测产品和技术的发展趋势，及时响应客户需求，持续投入研发以实现产品性能升级和结构更新，公司的产品将逐渐丧失市场竞争力，对公司的经营情况产生不利影响。

“能耗双控”政策的影响：

电力是公司生产经营的必备能源，电力供应不足将直接影响公司产品实际产量，从而对公司销售造成不利影响。此外，上游供应商和下游客户的限电、限产也可能对公司的业务发展和经营业绩产生一定影响。

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