废钢铁回收加工上市公司(不锈钢冷轧龙头，甬金股份：海内外产能逐步投产，驱动业绩高增长)

Posted 2023-05-25

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废钢铁回收加工上市公司(不锈钢冷轧龙头，甬金股份：海内外产能逐步投产，驱动业绩高增长)

（报告出品方/分析师：民生证券邱祖学孙二春）

1 甬金股份：不锈钢板带民营翘楚，新增产能释放在即

1.1 优质民营管理，专注不锈钢加工铸就龙头地位

公司是国内不锈钢板带加工领域龙头企业，生产规模行业领先，2020年公司精密冷轧不锈钢板带及宽幅冷轧不锈钢板带市场份额分别为17%、11%左右。

公司成立于2003年，十余年发展始终专注于不锈钢板带加工领域。2009年公司完成股份制改革，更名为浙江甬金金属科技股份有限公司。

2010-2018年，公司相继设立多个重要子公司，在浙江、江苏、福建、广东四个重要沿海地带建立了4个生产基地，生产规模持续扩大；2019年，公司成立甬金金属科技（越南）有限公司，开始向海外进军，同年12月公司于主板成功上市。

登陆资本市场后，公司持续加大对外投资力度，实施了进军泰国、印尼，布局层状金属，向下游不锈钢水管领域延伸，在甘肃新建生产基地等一系列措施，积极扩充产能和推进产品创新，增强公司市场竞争实力。

2020年公司全年销售165.64万吨不锈钢板带产品，同比增长34.97%，在精密冷轧不锈钢板及宽幅冷轧不锈钢板带领域市占率分别达到17%（市场份额第一）、11%（市场份额第三）。

虞纪群、曹佩凤夫妇为公司实控人。

截至2021年11月底，虞纪群、曹佩凤夫妇分别持有公司25.81%、20.98%股份，是公司实际控制人，在公司分别担任董事长、董事；周德勇、董赵勇均为公司董事，合计持有公司股份 2.17%股份。

前十大股东中，管理层合计持有公司股份48.96%，股权结构稳定，核心利益一致；机构投资者合计持有5.75%公司股份，其中包含全国社保基金五零二组合，彰显对公司良好发展前景信心。

1.2 主营冷轧不锈钢板带，海内外并举持续扩充产能

公司主营产品为不锈钢板带，包括精密冷轧不锈钢板和宽幅冷轧不锈钢板带，主要产品为300系及400系不锈钢产品。

公司位于产业链中游，上游为不锈钢冶炼和不锈钢板带热轧，下游则是各终端应用领域，包括家用电器、电子信息、建筑装饰等领域。公司主营产品下游需求应用广泛，市场空间广阔。

公司现有不锈钢板带产能 167.95 万吨，其中精密冷轧不锈钢板带产能 18.91 万吨，宽幅冷轧不锈钢板带 149.04 万吨。

截至 2021 年底，公司拥有精密冷轧不锈钢板带产能 18.91 万吨，其中浙江本部拥有 15.55 万吨（包含老厂的 10.45 万吨产能），子公司江苏甬金拥有 3.36 万吨；公司拥有宽幅冷轧不锈钢板带产能 149.04 万吨，其中浙江本部拥有 7.4 万吨，子公司江苏甬金拥有 33.64 万吨，福建甬金（含青拓上克）拥有 80 万吨，广东甬金拥有 28 万吨。

近几年公司产能扩张快，2018-2021 年产能复合增长率达到 21.58%，目前公司在建不锈钢板带产能 200 万吨以上。此外，公司另有 10 万吨不锈钢钢管及 13 万吨层状金属产能处于建设过程中。

海外市场方面，公司在越南的 25 万吨产能于 2022 年 3 月试生产，将有力增强海外市场竞争力，公司另外规划了泰国 26 万吨、印尼 70 吨不锈钢加工产能。

2 财务分析：产能加速投放，盈利能力大幅提升

2.1 产能加速释放，公司营收、净利增长明显

2021 年公司营收、归母净利同比分别为+53.43%、+42.62%。

公司在产及投产项目产量有序释放（广东甬金、青拓上克产能利用率提高，江苏 IPO 项目、浙江本部迁建一期项目部分投产），2021 年公司冷轧不锈钢产量达到 213.41 万吨，同比+28.08%，随着未来在建项目逐步投产，预计公司产量将持续高增长。

公司 2021 年实现营收 313.66 亿元，同比+53.43%，归母净利润 5.91 亿元，同比 +42.62%，扣非归母净利 5.64 亿元，同比+48.94%。公司净利增加主要得益于冷轧不锈钢产量高速释放。

2.2 资产高周转，驱动公司 ROE 水平维持在相对高位

宽幅冷轧 300 系产品加工费上涨，驱动公司毛利率提升 0.12pct。

2021 年公司不锈钢原材料大幅上涨，不锈钢市场价格指数同比+27.17%，公司坚持实施同步双向锁定模式规避原料市场价格波动的风险，同时公司主要产品宽幅冷轧 300 系 2B 产品加工费（购销价差）同比上升 197 元/吨，驱动全年毛利率水平提升 0.12pct，至 5.28%。

分季度看，21Q4 不锈钢原料市场价格小幅下滑，随着公司浙江迁建一期项目及江苏 IPO 第一条产线逐步贡献毛利率更高的精密冷轧不锈钢产出，21Q4 公司毛利率大幅提升 1.84pct，至 6.65%。

资产高周转，驱动公司 ROE 水平维持在相对高位。

公司主要生产基地靠近原材料生产企业，原料运输、库存周期较短，下游客户以贸易客户为主（结算方式以款到发货为主），回款速度较快。

公司快捷的采购、生产流程以及销售结算模式使得公司资产周转率高于同行，驱动公司 ROE 水平维持在相对高位。

3 不锈钢行业分析：

上游冶炼产能释放+下游需求稳步增长，冷轧不锈钢加工行业供需格局向好

3.1 不锈钢成本：镍铁成本占比高，价格扰动大

3.1.1 不锈钢性能优异，原料价格扰动大

不锈钢具有良好的耐腐蚀、耐高低温以及易加工性能。不锈钢是特殊钢的一种，行业将含铬量大于 10.5%，且以耐蚀性和不锈性为主要性能的一系列铁基合金，称作不锈钢。

不锈钢的耐腐蚀性主要因为含有铬元素，防腐蚀原理与铝相似，只是更不容易腐蚀，另外通过加入镍、钼等元素，可以进一步提高不锈钢的耐腐蚀性，并改善其加工使用性能。

300 系不锈钢占比基本维持在 50%。不锈钢根据镍元素含量不同，划分为 200 系、300 系和 400 系，200 系镍平均含量约 4%，300 系镍平均含量约 8%，400 系不含镍。

300 系产量约占不锈钢的 50%，比例相对稳定，2020 年中国不锈钢产量 3014 万吨，同比增加 2.5%，其中 300 系占比 48%。

铬铁、镍铁以及废不锈钢等原料，通过电炉或高炉高温反应，冶炼成不锈钢板坯或方坯，之后轧制成热轧，最后再进行连轧、酸洗、退火，生产出冷轧不锈钢。

300 系不锈钢原料成本占比高，镍价影响大。

300 系不锈钢冷轧成本中，原料占比超过 80%，镍铁原料占比将近 60%，铬铁原料占比约 20%，原料价格特别是镍铁价格波动，对不锈钢冷轧成本影响较大。宏旺 304 冷轧不锈钢价格走势，与 LME 镍价走势基本一致，两者相关性高达 0.9，历史上，由于印尼、菲律宾政府镍矿政策变动频繁，镍价波动剧烈，不锈钢价波动也比较大。

3.2 镍铁供应：镍铁产能持续扩张，供应压力逐步显现

3.2.1 镍铁成本优势明显，原料占比仍有提升空间

不锈钢镍元素主要来自镍铁、电解镍以及废不锈钢。镍铁是镍和铁的合金，不仅可以提供不锈钢中的镍元素，还可以提供铁元素，并且镍铁都是按照镍来计价，铁并不计入价格，所以相同价格下，镍铁对电解镍也更有经济优势。

2021 年镍铁在不锈钢镍原料中占比达到 59%，未来仍有较大的提升空间。

随着 RKEF 技术的推广，镍铁冶炼成本持续下降，经济优势更加突出，镍铁产能快速扩张，对电解镍形成替代，2011-2021 年，电解镍在不锈钢镍原料中占比从 29% 下降 17%，镍铁占比从 49%上升至 59%，废不锈钢镍供应占比基本保持在 22% 左右。

印尼镍铁企业利润高企，在建项目较多，随着印尼镍铁产能持续投产，电解镍在不锈钢镍原料中占比将继续下降。

另一方面，部分 300 系不锈钢镍含量需要达到 8%，所以冶炼过程中加入电解镍既可以满足 8%的含量要求，又能微调镍含量，据了解，只要镍铁经济性足够，国内不锈钢企业中电解镍的使用比例可以低到 5%，所以未来镍铁占比仍有较大提升空间。

3.2.2 印尼镍矿资源丰富，镍铁产能持续扩张

镍产品种类多，镍铁占比约 64%。镍产品种类较多，主要包括镍铁、精炼镍、氧化镍、湿法中间品等，镍铁又包括 NPI 和 FeNi，精炼镍根据形状又分为镍板、镍豆、镍粉等。

随着 RKEF 冶炼工艺的拓展，镍铁产量大幅上升，2021 年镍铁产量约占镍产品总量的 64%，印尼镍铁规划产能仍然较多，未来占比将继续提升。

中国和印尼是镍铁主要供应国，印尼未来贡献镍铁主要增量。中国是不锈钢生产大国，镍铁产量也较高，印尼镍矿资源丰富，并且镍矿政策反复，企业为规避风险，积极在印尼布局镍铁项目，印尼镍铁产能快速增长。

2020 年，中国、印尼原生镍冶炼产量分别占全球比重 30.2%和 24.8%，其中镍铁产量占比分别为 34.5% 和 39.8%，其他国家占比较低，且产量也稳定，目前印尼镍铁在建和规划项目较多，产能仍将继续扩张，贡献镍铁主要增量。

印尼镍铁投产项目多，未来供应压力较大。

印尼镍矿资源丰富，据 USGS 统计，2020 年印尼镍矿资源储量全球占比 22%，并且储量占比在继续提升，镍矿资源潜力大。

2013 年，印尼宣布禁止镍矿出口，镍矿价格大幅攀升，我国镍铁企业损失巨大，为规避印尼政策风险，企业开始在印尼布局。

随着印尼镍产业园基础设施完善，镍铁产能进入快速扩张期，印尼镍铁产量从 2016 年的 8.6 万金属吨，增长至 2021 年的 89 万金属吨，5 年间产量增长 10 倍。

印尼镍铁经济性凸显，产能规划多。

印尼镍矿和煤炭资源都比较丰富，镍矿成本和电力成本都比较低，之前基础设施薄弱的劣势，也随着多年来的建设，逐步得到扭转，印尼镍铁冶炼经济优势凸显，项目规划。

目前印尼镍铁规划产能较多，未来两年的规划产能就接近 130 万金属吨，按照镍铁项目投产进度，未来印尼镍铁每年可能有 35-40 万金属吨的产能投产，镍铁供应压力较大。

印尼禁矿后，镍铁产业链割裂。

2020 年开始，印尼禁止镍矿出口之后，镍铁产业割裂成两个市场，一个是菲律宾镍矿-中国镍铁市场，另一个是印尼镍矿-镍铁市场。

印尼禁矿政策导致我国镍矿进口量大幅下降，镍矿价格明显上涨，国内产业链镍矿原料紧张，而印尼镍铁市场刚好相反，镍矿比较宽松，镍铁产业链利润主要集中在冶炼端，两个市场的镍矿、镍铁厂商完全是“冰火两重天”。

另一方面，印尼镍铁产能大量投产，其中大部分回流到国内，对国内镍铁形成替代，逐步调节两个市场的供需平衡，2021 年我国镍铁进口量 56.7 万金属吨，同比减少 4%，其中自印尼进口 40 万金属吨，同比增加 14%，由于印尼镍铁的冲击，以及镍矿资源紧张，国内市场镍铁产量在经历 2019 年高峰之后，开始逐步下降，2021 年国内镍铁产量 43 万金属吨，同比减少 15.5%。

随着印尼镍铁产能的投产，未来镍铁回流国内压力将逐步扩大，菲律宾镍矿-国内镍铁和印尼镍矿-镍铁镍铁两个市场，也将再次走向统一，市场中镍矿和镍铁企业的利润也将回归至合理区间。

3.2.3 高冰镍工艺打通二元供应，缓解镍铁过剩压力

镍冶炼技术进步快，重视供应结构性变化。镍产品种类多，并且各种产品之间可以通过中间品进行转换，所以技术的革新也对产业影响很大，2010 年之后，RKEF 技术对传统工艺的替代，NPI 产能大幅扩张，而镍铁-高冰镍工艺，打通不锈钢和新能源车需求，所以从镍供应来看，原生镍整体供应比较重要，但镍产品之间结构性的变化，以及各种产品之间相互转换的技术也很重要。

青山高冰镍项目投产，缓解镍铁过剩压力

2021 年 3 月，青山与华友钴业、中伟股份签订高冰镍供应协议，2021 年 10 月至 2022 年 10 月，青山分别向华友钴业、中伟股份，供应 6 万吨和 4 万吨高冰镍，按照 75%镍含量计算，折合金属量 7.5 万吨。

2022 年 1 月，青山建成 3 条高冰镍产线，首批产品开始发运回我国，按照供应协议量，青山要在 2022 年供应约 10 万金属吨，目前进度较慢，随着高冰镍项目供应的上升，镍铁过剩的压力将会有所缓解，但未来镍铁过剩的局面仍然难以改变。

3.2.4 海外镍矿政策反复，供应干扰大

印尼和菲律宾是镍矿的主要生产大国，镍矿产量合计占全球比重接近 50%，当地镍矿政策变动对镍价影响巨大。

杜特尔特上台后，菲律宾政府环保要求趋严，加大对镍矿开发商的审核，先后关闭 27 家镍矿厂。

近两年，镍价持续上涨，菲律宾因为疫情，经济压力较大，2021 年 4 月政府再次取消新矿产协议，菲律宾镍矿资源再次面临开发。印尼政府一直想利用本国丰富的镍矿资源，将镍的产业链向下游拓展，但另一方面印尼基础设施差，之前镍价表现又比较低迷，企业投资印尼意愿较弱，所以印尼政府的镍矿政策一直处于摇摆状态。

2014 年印尼禁矿，镍矿价格大涨，企业规避原料价格风险意愿较强，加上中国“一带一路”政策对国内企业走出去支持力度加大，以青山、德龙为主的镍铁企业积极在印尼建镍冶炼厂，镍铁产能快速上升。

印尼有意限制镍含量 70%以下的产品出口。印尼禁止镍矿出口之后，继续拓展下游的意愿并未中止，市场不断有传出，印尼要限制镍含量 70%以下的产品出口，若照此执行，则湿法中间品、镍铁出口均将会受到影响，印尼的产业链将拓展至硫酸镍和不锈钢领域。印尼镍产业政策仍有较大不确定性，镍未来供应干扰风险仍存。

3.3 不锈钢供应：不锈钢产能继续扩张，市场集中度提升

3.3.1 我国成为不锈钢生产中心，印尼市场快速扩张

2021H1 全球不锈钢产量同比增加 25%。不锈钢需求，一方面会随着经济周期变动，另一方面，由于不锈钢产品抗腐蚀能力强，应用领域在逐步扩大，具有一定的成长性。

2015-2020 年，全球不锈钢产量年均增速 4.1%，2021 年上半年产量 2903 万吨，同比增速更是高达 25%，在大类金属中，不锈钢属于增长较快的品种。

2020年我国不锈钢产量占全球比重将近60%。不锈钢产能主要分布在中国、印度和印尼，其中 2020 年我国不锈钢产量占比将近 60%，而印尼不锈钢产能在快速扩张。

目前印尼镍铁和不锈钢项目主要是中国企业在布局，并且印尼几乎全部镍铁和部分不锈钢也是回流中国，对我国镍铁形成替代，不锈钢出口海外的部分也主要是挤占我国的出口市场，所以将印尼和我国的镍铁和不锈钢市场，作为整体来分析，会更为清晰。

2015-2020 年国内不锈钢产量增速高于全球 2.7pct。

随着国内不锈钢冶炼技术进步，以及规模优势的显现，国产不锈钢逐步取代海外，2010 年开始，我国不锈钢产量逐步上行，从不锈钢净进口国转变为不锈钢净出口国，贡献了全球不锈钢供应的主要增量，2015-2021 年我国不锈钢产量年均增速 6.8%，高于全球 4.1% 的年均增速，国内性价比高的不锈钢产品大大促进了不锈钢的应用推广。

印尼不锈钢产量快速增长，2017 年至 2021 年 CAGR 达到 97%。

2013 年以来，随着“一带一路”政策的实施，中国企业开始积极在印尼布局，印尼基础设施逐步完善，镍矿资源丰富的优势开始体现，中国企业采用镍矿-镍铁-不锈钢一体化冶炼模式，成本低于国内，所以中国企业在印尼的布局，也开始从镍铁，向下游不锈钢延伸，印尼不锈钢产量从 2017 年的 33 万吨，增长至 2021 年的 501 万吨，产量增长迅速。

欧盟、韩国征收反倾销税，2016 年至 2020 年，我国不锈钢出口量下滑。

2010 年之后，随着镍铁冶炼技术的进步，加上不锈钢企业的规模优势，我国不锈钢出口量持续增加，2016 年之后，为了缓解我国不锈钢的冲击，欧盟、韩国开始对我国不锈钢实施反倾销税，并且印尼不锈钢产能快速扩张，挤占我国不锈钢的出口市场，2016 年至 2020 年，我国不锈钢出口量下滑。印尼不锈钢产能快速扩张，我国不锈钢进口量明显上升。

印尼不锈钢产能的快速扩张，不只是影响我国不锈钢的出口市场，也冲击着国内的不锈钢市场，因为在印尼布局镍铁和不锈钢的企业基本是国内企业，镍铁和不锈钢产品同质化明显，所以对国内不锈钢冲击也大，2017 年开始，我国不锈钢进口量明显上升（正对应着印尼不锈钢产量的崛起）。

我国对印尼不锈钢征收反倾销税，仍难避免进口冲击。

为了缓和印尼不锈钢对国内的冲击，2019 年 7 月，国内对印尼不锈钢热轧征收 22.5%的反倾销税，不锈钢进口量有所下降。

2020 年 1 月 1 日开始，印尼禁止镍矿出口，国内镍矿价格大幅上涨，不锈钢冶炼成本明显增加，加上印尼不锈钢产能投产较多，我国不锈钢进口量再次攀升。

我国不锈钢下游产业发达，印尼不锈钢回流国内进行深加工。

我国不锈钢产业链成熟，特别是下游的制品加工业比较发达，未来印尼不锈钢，大部分还是要回流国内，进行深加工，然后再出口海外，这种产业链模式在 2021 年已经初见端倪。

2021 年我国不锈钢进出口双双增长，进口量 267 万吨，同比增加 48%，出口量 402 万吨，同比增加 18%，主要因为海外不锈钢需求较强，印尼生产成不锈钢方坯或热轧，回流国内加工成制品，再出口海外，其中有不少是直接用来出口的手册钢。

规划产能较多，不锈钢供应仍然有较大保证。

不锈钢是特种钢，属于国家高品质特殊钢新型材料的范围，钢铁行业的减量替代政策，也并未在不锈钢行业实施。目前不锈钢规划产能仍然较多，双碳政策压力下，未来不锈钢产能的审批可能会比较谨慎，规划产能的后期项目落地可能也会比较长，但国内企业开始积极在印尼布局，未来印尼不锈钢将会接力中国，进入产能快速扩张的时代，不锈钢的供应仍然有较大保证。

3.3.2 民企冷轧产能扩张较快，三足鼎立局面形成

国有企业打破海外垄断，民营企业快速扩张。不锈钢行业发展与钢铁相似，国有企业涉足最早，打破海外技术垄断，实现从无到有的跨越，之后以青山、德龙为主的民企开始涉足不锈钢领域，凭借灵活运行机制和高效的管理，规模快速扩大。

2014 年青山不锈钢产量超越太钢不锈，成为行业龙头，2020 年不锈钢板带粗钢产量分布中，青山占比 26%，太钢不锈钢和宝钢产量合计占比 21%，德龙占比 7%。

宝武、青山、德龙将成三足鼎立局势。

目前德龙规划产能有 615 万吨，宝钢德盛有 322 万吨，宝武集团合并太钢之后，不锈钢行业的市场格局比较清晰，未来不锈钢市场将形成三足鼎立局面：

以太钢不锈、宝钢德盛为主的宝武系，以青山、宏旺、甬金为主的青山系，以及德龙系。

青山、德龙在印尼的镍铁项目持续投产，实现镍铁-不锈钢冶炼全覆盖，成本优势明显，宝武集团不锈钢热轧、冷轧产品质量高，技术优势突出。

随着碳减排政策的实施，未来国内不锈钢粗钢产能的批复，具有较大不确定性，而国际上反倾销税政策，也影响着行业的发展趋势，未来国内不锈钢产能增长或将逐步放缓，而产能向印尼转移的趋势将会加快。

3.3.3 冷轧供应：宽幅冷轧增长迅速，精密冷轧集中度有待提升

宽幅冷轧市场增长较快，精密冷轧增速提升。随着不锈钢技术的进步，以及应用领域的扩展，不锈钢冷轧产量稳步增长，特别是宽幅冷轧领域，产量增长较快，过去 9 年复合增速达到 12%。精密冷轧产量增长较缓，年均增长约 7%，近几年，随着电子信息技术快速发展，精密冷轧需求开始起势，产量增速有所加快。

冷轧产能继续扩张，产品分化趋势确立。

不锈钢冷轧产能继续增长，特别是最近几年，德龙规模扩张迅速，目前规划项目仍然较多，未来两年内不锈钢冷轧待投产能超过 300 万吨，供应比较充足。新兴势力的介入，将加剧冷轧不锈钢低端市场的竞争，而中高端市场，因下游产品要求较高，影响相对较小，市场分化趋势延续。

民企宽幅冷轧扩张迅速，精密冷轧集中度有望提升。

民营企业进入不锈钢市场较晚，但由于管理体制灵活，成本控制较好，市场份额快速扩大，目前宽幅市场形成以宏旺、太钢不锈、甬金、江苏德龙为主的市场格局，2020 年 CR4 市场份额 55%，近年来江苏德龙扩张迅速，未来仍有较大产能投产，市场份额提升明显。

精密冷轧不锈钢属于高端产品，具有高技术水平、高附加值的特点，基本以定制为主，国内生产厂家不多，尤其是 0.2mm 以下的高品质精密冷轧不锈钢板带，能够实现大批量生产更少。

精密冷轧市场两极分化，CR4 占比达 50%，而产量在 1%以下的企业的市场容量也达到 40%，未来随着客户不断升级的品质需求，低端企业将逐渐退出市场竞争，而宽幅冷轧企业开始涉足精密冷轧市场，但产品研发和渠道建立，尚需时日，未来精密冷轧市场集中度有望提升。

3.4 不锈钢需求稳步增长

3.4.1 不锈钢下游应用较为广泛

不锈钢具有优异的耐蚀性、成型性、相容性以及强韧性等优点。国内外不锈钢下游需求结构相近，均以消费及医疗设备为主。

近年来，消费品及医疗实际增长最为强劲，随后是石化及能源领域，带动全球不锈钢需求不断增加。

3.4.2 中国不锈钢消费潜力巨大

中国是世界不锈钢的主要消费区域。1998 年，中国不锈钢表观消费量为 85.13 万吨，随着经济的快速发展，截止 2021 年末，我国不锈钢消费量已增长 30 多倍，占全球比例已超过 50%，位列世界不锈钢消费量第一大国。

人均不锈钢消费与人均 GDP 正相关性良好。

随着人均 GDP 的升高，除了 2008 年金融危机致当年消费量略有下降，不锈钢人均消费量整体呈上涨趋势。2020 年疫情期间，全球不锈钢消费量同比下降，其中中国不锈钢消费不降反增，占全球比例进一步提升。

由于不锈钢性能优异，我国积极颁布政策以促进不锈钢产业的积极发展。

市场监管总局 2019 年 11 月关于食品中“塑化剂”污染风险防控的指导意见中明确鼓励企业使用不锈钢材质的设备设施、管道、容器、工具等；2020 年 3 月 1 日，住建部《建筑给水排水设计标准》鼓励室内给水管道采用不锈钢等耐腐蚀，安全可靠的管材，为不锈钢未来的需求增长提供了保障。

3.4.3 不锈钢整体需求增长稳定

我国不锈钢消费中，餐饮器具、建筑装饰以及家电属于房地产后周期，三者合计占总需求比例为 41%。由于“三道红线“，房地产商前期“高杠杆，快周转”的模式已难再复现，2021年下半年房地产新开工及销售出现明显下行，但为确保经济“稳增长“，我国目前已积极采取措施，预计后续房地产市场将保持平稳运行。

根据历史数据，考虑到房地产销售面积对家电等后周期消费品的引领作用，再叠加居民更新换代需求，我们给予2022-2025年餐饮器具对不锈钢需求8%-10% 的增速预期，给予家电对不锈钢需求 3%的增速预期。

2020 年 3 月《建筑给水排水设计标准》鼓励使用不锈钢水管，而我国不锈钢水管市场尚在起步阶段，对标海外如日本不锈钢水管的渗透率在 95%以上，我国自来水管中不锈钢管的渗透率有较大的发展空间。

根据新开工对竣工的引领作用，由于过去几年新开工数据整体较好，预计 2022 年仍为竣工大年，从而提振不锈钢的建筑装饰需求，我们给予不锈钢 2022 年建筑装饰需求 9%的增速预期，但后续需求则将受到当前新开工疲软的拖累。

2020 年石化领域占不锈钢终端消费比例为23%，占比最高。

由于在湿、酸服役情况下良好的表现，不锈钢管在石化领域主要应用于管道输送系统，包括高压炉管，配管，石油裂化管，流体输送管，换热管等。 2021 年由于能耗管控，部分化工产能有所延后，大概率将于 2022 年投产，从而提振化工对不锈钢的需求。

随着高能耗项目审批愈加严格，预计化工行业对不锈钢需求增速将会回落。考虑到 2021 年大宗商品价格处于高位，对化工投资增速有助推作用。我们在剔除价格干扰因素后，预计化工所实际形成的需求增速在 2022 年为 6%，2023-2024 年 5%，2025 年 4%。

设备与轨道交通分别占不锈钢需求的 22%和 16%，两者分别与我国的制造业发展和基建投资息息相关。

不锈钢在设备领域运用广泛，尤其多用于机械设备中的化工设备、运输设备、海工设备、环保设备和能源设备等，且最近由于新能源行业如火如荼的扩张趋势，换电设备的需求量也逐步增加。

预计 2022 年出口仍将维持韧性，同时在国内信贷环境的支持以及政策对高新制造业鼓励的背景下，预计设备对不锈钢需求 2022- 2023 年将保持 6%的增速，2024-2025 年增速保持在 5%。

在“稳增长”基调下，2022 年基建投资增速有望回暖，但近年来基建投资更偏向于新基建以及水利、环境与公共设施，反观轨道交通项目被连续降温。

2021 年 3 月 29 日《关于进一步做好铁路规划建设工作意见的通知》提到：严格控制既有高铁的平行线路；严禁以新建城际铁路、市郊铁路为名违规变相建设地铁、轻轨。

因此，轨道交通对不锈钢需求预期不高。

不锈钢需求的长期前景依然乐观。

全球对能源、食品和水的需求不断增长，将成为未来不锈钢需求增长的强力支撑，能耗双控政策趋松，石油化工产业投资或将部分恢复，同时新能源汽车及充电桩等有望成为不锈钢新的消费增长点，不锈钢需求仍具备良好的增长潜力。

产业政策有利于国内不锈钢行业的发展。亚洲为世界主要的不锈钢生产地区，而中国是全球最大的不锈钢生产国，随着中国制造业的发展，产业技术不断进步，制造业升级、消费升级和新兴领域的拓展将有效挖掘我国不锈钢消费的市场潜力。

综上，我们认为不锈钢需求 2022 年增速将回升超过 6%，2023-2025 年随着房地产市场趋于平稳将保持 3%-5%的增速。

3.4.4 冷轧不锈钢性能优异，占不锈钢商品 70%

冷轧不锈钢品质更为优越。对比热轧不锈钢板带而言，冷轧不锈钢带有较好的延展性，韧性高的同时质量也相对较高，下游应用更加广泛。

因冷轧不锈钢工艺更加复杂，所以成本和价格相比较热轧都偏高。

2019 年中国有 70%以上的不锈钢商品源自冷轧不锈钢。冷轧不锈钢下游应用广泛，并不过度依赖下游某一行业的波动。

3.4.5 宽幅及精密冷轧不锈钢需求增速远高于不锈钢整体增速

宽幅及精密冷轧不锈钢需求增速远高于不锈钢整体增速。2020 年我国宽幅和精密冷轧不锈钢板带的表观消费量分别为 1388 和 67.27 万吨，占不锈钢总消费量的 51.65%。此外，宽幅和精密冷轧不锈钢 2016 年至 2020 年的年均复合增长率分别为 18.67%和 12.5%，远高于不锈钢整体 8.42%的年均复合增速。

考虑到我国制造业产业技术逐步升级，预计宽幅及精密冷轧不锈钢需求增速后续仍将高于不锈钢整体需求增速，预计到 2025 年，我国宽幅冷轧不锈钢表观消费预计将达到 2541.51 万吨，而精密冷轧不锈钢表观消费将达到 100.93 万吨。

3.5 行业总结：上游冶炼产能释放+下游需求稳步增长，冷轧不锈钢加工行业供需格局向好

上游冶炼产能释放+下游需求稳步增长，冷轧不锈钢加工行业供需格局向好。

国内和印尼不锈钢规划的冶炼项目较多，供应增量较多,预计未来 2-3 年有 1354 万吨不锈钢冶炼产能建成投放，冷轧不锈钢加工原料来源充足。

需求端，受益于传统消费领域升级以及新兴领域增长，宽幅及精密冷轧不锈钢需求增速远高于不锈钢整体需求增速，预计 2021-2025 年宽幅冷轧需求 CAGR 达到 10.72%，精密冷轧需求 CAGR 达到 7.20%，冷轧不锈钢加工行业供需格局逐步向好。

4 海内外产能逐步投产，驱动公司业绩高增长

4.1 在建项目集中释放，预计 2021-2025 年冷轧不锈钢产量 CAGR 达到 21.43%

公司产能利用率超过 100%，新建产能满足市场需求增长。

公司目前的精密和宽幅冷轧产品产能利用率均饱和，2021 年上半年公司产能利用率高达139%。

公司新增产能能够解决公司面对市场需求扩张带来的产能瓶颈问题，推动公司进一步发力冷轧不锈钢板带业务并抢占市场，公司有望持续保持竞争优势。

公司多个不锈钢冷轧项目有序建设投产中，预计 2025 年公司冷轧不锈钢产量增长至 462.50 万吨，2021-2025 年 CAGR 达到 21.43%，龙头地位将更加稳固。

公司多个不锈钢冷轧项目（国内 7 个，国外 3 个）有序建设投产中，江苏甬金 IPO 项目预计在 2022 年 5 月全部达产；

浙江本部 12.5 万吨迁建项目第二条产线在 2021 年 12 月底试生产；19.5 万吨可转债募投项目已开工建设，预计 2022 底投产；

广东甬金年加工 68 万吨宽幅精密不锈钢板带项目二期项目预计 2022 年初投产，三期项目预计 2023 年逐步投产；（报告来源：远瞻智库）

江苏甬金 9.5 万吨高性能优特不锈钢材料技改项目预计 2022 年 8 月投产；甘肃甬金 22 万吨精密不锈钢板带项目计划 2022 年 4 月正式开工，建设期一年，预计 2023 年逐步投产。

海外项目方面，越南甬金 25 万吨精密不锈钢板带项目已进入设备安装阶段，2022 年 3 月安装完成投入试生产；泰国甬金（筹）年产能 26 万吨精密不锈钢板带项目已完成土地征地工作，正在办理设计规划、环保审批等前期手续；印尼甬金 70 万吨宽幅冷轧不锈钢板带项目，预计在 2024 年投产。

随着海内外多个项目投产，我们预计 2021- 2025 年公司冷轧不锈钢产量 CAGR 达到 21.43%，规模效应将逐步显现，驱动公司业绩高增长。

收购江苏银羊管业，布局下游不锈钢管业务。

2021 年 4 月公司成功收购江苏银羊不锈钢管业有限公司 51%股权，成为控股股东，江苏银羊下属子公司江苏银家负责“年产 10 万吨不锈钢钢管及配件项目”建设。

不锈钢管制造处于公司现有业务产业链的下游，公司现有产品可对不锈钢管项目直接供应原料，预计该项目的实施将与现有不锈钢冷轧业务形成较好的协同效应。不锈钢管项目预计在 2022 年建成投产，将会逐步贡献利润。（报告来源：远瞻智库）

不锈钢管市场前景广阔。

根据 2019 年国家住建部发布的《建筑给水排水设计标准》，其中明确说明了室内的给水管道，应选用耐腐蚀和安装连接方便可靠的管材，与目前的塑料管相比不锈钢水管更加符合环保、健康的要求。

国家住建部已发文明确推广应用不锈钢水管，国内多个省市如深圳、北京、浙江、江苏、福建、山东等地相关部门都已发文进行老旧小区改造和二次供水工程中应用不锈钢水管。

从应用渗透率看，当前我国供水系统中，不锈钢水管占比约为 1%，而欧美国家及日本、韩国等在 80-90 年代就开始规模化使用不锈钢水管，现在普及率已达 90% 以上。

从行业发展趋势来看，不锈钢水管会逐步替代塑料管，市场前景广阔。

投资建设 13 万吨金属层状复合材料项目（一期 5.5 万吨，二期 7.5 万吨），丰富公司产品种类。金属层状复合材料项目属于江苏省“十三五”战略性新兴产业发展规划十大产业名录，项目产品属于江苏省优先发展的高新技术产品，有着广阔的应用前景。

一期项目第一条生产线已于 2021 年 12 月成功试产了第一颗宽幅复合材料卷，该项目宽幅生产线原计划年产能 2.5 万吨，根据生产效率测算，年产能可达 4 万吨。

金属层状复合材料项目是公司业务由不锈钢冷轧向下游产业链延伸的重要举措，该项目的成功将会反哺公司不锈钢冷轧主业，在增加公司产品的盈利能力的同时储备更多的金属材料加工工艺技术。项目达产后，将提升公司复合材料的市场占有率，进一步提升公司核心竞争力和整体盈利水平。

4.2 靠近原料企业布局产能+自研生产设备，产品成本优势明显

直接材料占生产成本比重 90%以上。不锈钢冷轧产品成本主要包括直接材料、直接人工和制造费用，其中原料成本占比最大。

以宽幅 300 系产品为例，2021 年直接材料（300 系热轧不锈钢原料）占比高达 96.65%，制造费用占比仅为 2.20%。

靠近原料企业布局产能，有效降低采购价格和运输成本。

福建甬金和广东甬金两大生产基地毗邻原料生产企业。一方面，国内主要热轧不锈钢厂商一般对其下游采购规模较大且稳定的客户给予一定的价格优惠，另一方面，缩短原料采购周期，降低原料库存的资金占用。

自主研发设备，大幅降低投资成本、维护成本。

公司历来注重科技创新和研发能力的提升，生产工艺技术水平具有较强的竞争力。

公司自主设计研发的二十辊可逆式精密冷轧机组等全套不锈钢冷轧自动化生产线已达到国际先进水平。相比进口设备，自主研发设备成本可以下降 30- 40%，大幅降低投资成本、维护成本、技术改进成本、折旧费用。

4.3 高周转率驱动高 ROE 水平

高周转率驱动公司 ROE 高于可比公司。公司主要生产基地贴近上游热轧工厂，采购周期很短，生产周期也很快，销售主要通过下游贸易商进行销售，均是预收定金，款到发货，公司对下游的销售基本不承担资金压力。虽然公司毛利率水平低于可比公司，但公司快捷的生产流程和销售结算模式使得公司资产周转率较快，驱动公司 ROE 高于可比公司。

4.4 股权激励调动高管、核心员工积极性，为公司长远发展

奠定基石股权激励充分调动管理团队、核心员工积极性，为从公司长远发展奠定基石。

2020年11月公司公布股票激励计划草案，2020年12月公司股东大会通过股票激励计划，授予高管、核心员工等102人限制性股票数量240.74万股，占激励计划公告时公司股本总额的 1.04%。公司部分董事、高管、核心员工逐步持有公司股票，公司利益、个人利益挂钩，有利于保证核心团队稳定性，调动员工积极性，为公司长远发展奠定基石。

4.5 成功发行 10 亿元可转债，保障 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目顺利实施

10 亿可转债成功发行，保障浙江本部 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目在 2022 年底投产。2021 年 12 月，公司成功发行 10 亿元可转债，其中募投的 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目已于 2021 年 7 月开工建设，10 亿元可转债成功发行，有力保障募投项目在 2022 年底逐步投产。

本次募投项目依托公司领先的精密不锈钢薄板带生产经营和科技研发优势，选用国际一流、国内领先的生产设备，主要生产厚度最薄为 0.04mm 的超薄精密不锈钢板带。项目建成后，将新增精密冷轧不锈钢产能 7.5 万吨，宽幅冷轧不锈钢产能 12 万吨。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

我们把公司主营冷轧不锈钢业务分为300系宽幅冷轧，400系宽幅冷轧，300 系精密冷轧，400系精密冷轧四块业务进行拆分预测。300系宽幅冷轧方面，主要分为2B与BA两种产品。

随着公司新建、搬迁项目产能投放，公司300系宽幅冷轧不锈钢产销量快速放量。

预计300系2B宽幅冷轧业务2022-2024年分别实现营业收入366.8、443.5与529.6亿元，毛利率分别为 3.68%、3.81%与3.93%。

预计300系BA宽幅冷轧业务2022-2024年分别实现营业收入22.4、28.2与37.8亿元，毛利率分别为10.70%、10.90%与11.11%。

400系宽幅冷轧方面，随着公司兰溪本部搬迁项目，以及江苏9.5万吨高性能优特不锈钢材料技改等项目贡献产量，公司400系宽幅冷轧不锈钢产销量逐步提升，预计该业务2022-2024年分别实现营业收入29.1、31.5与35.8亿元，毛利率分别为 11.34%、11.68%与11.56%。

300系精密冷轧方面，随着公司兰溪本部搬迁项目、IPO募投项目逐步贡献增量，预计该业务2022-2024年分别实现营业收入10.7、21.6与26.0亿元，毛利率分别为14.49%、14.85%与15.21%。

400系精密冷轧方面，随着相关项目逐步投产，预计该业务2022-2024年分别实现营业收入11.3、13.6与14.9亿元，毛利率分别为12.00%、12.33%与 12.66%。

综上，包含其他业务收入，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入 448.0、547.3与654.4亿元，分别同比+42.8%、+22.2%与+19.6%；预计毛利率分别为5.31%、5.57%与5.71%。

5.2 估值分析

太钢不锈主要从事普钢，不锈钢冶炼以及不锈钢冷轧业务，久立特材主要从事工业用不锈钢管及特种合金的管材、管件、法兰、棒材及管道业务，同样属于特钢板块的广大特材主要从事高端装备特钢材料和新能源风电零部件业务。

以2022年4月15日股价测算，可比公司2022年平均PE为11倍，甬金股份2022年PE为14倍，高于可比公司PE平均值，但由于甬金股份2022-2024年业绩增速较高，估值水平仍具备一定提升空间。

5.3 总结

公司是精密冷轧不锈钢板带行业龙头，随着多个项目逐步投产，公司业绩有望加速释放。

我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.28/11.97/16.41亿元，对应2022年4月15日收盘价48.64元，2022-2024年PE依次为14/9/7倍。

6 风险提示

1）项目投产进程不及预期。公司目前有多个项目在建，其中越南、泰国、印尼三个海外不锈钢冷轧加工项目可能会受到当地产业及贸易政策影响，一旦出现不确定性的政策变化，项目进展可能不及预期。

2）冷轧不锈钢需求增长不及预期。不锈钢需求与宏观环境息息相关，当前外部地缘政治冲突不断，有可能会影响全球宏观经济发展，导致不锈钢需求增长不及预期。

3）原材料价格大幅波动。不锈钢原料主要受镍、铬铁等大宗商品价格决定，当前通胀预期上升，镍等大宗商品价格可能出现较大波动，导致公司原料采购价格超预期上涨，影响公司利润释放。

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