平淡出奇(东阿阿胶2018年年报印象)

早在3月14日，东阿阿胶就公布了2018年年报，本想按照去年的惯例，将自己投资组合的所有年报最终“一览”，整体进行简短点评，因为作为以年为时间单位持有者，根本无需太关注一家公司一两个年度的或快或慢增长，关键还是自己心里要想明白一件事儿：这家公司未来五年十年，甚至更长的时间内，它在行业内竞争地位和竞争优势是否还能够保持？投资有时就是这样：“近的迷茫，远的清楚”。

但是近日闲来无事儿，还是把东阿阿胶的年报“把玩”一番。

一、董事长的信

近些年，作为董事长的秦玉峰总是在年报的开篇写一封致股东的信。这种形式很好，不管是董事长本人亲笔所写，还是让人捉刀代笔，通过这种信的形式，还是可以将公司的发展亮点、战略意图、社会担当、美好愿景等“钩玄提要”地表达出来。这从某种程度上，也代表了管理层对股东的一种尊重。同时，作为股东也可以从其字里行间，品味出一些话里话外的东西来。

一如既往，秦总的这封信写得仍很“煽”，仅看题目“爱与使命同行，我们勇追那束中医药之光”，以及开头“以千年滋补精华传承着古老深邃的养生之道，以高瞻远瞩的国际化目标弘扬着传统中医药文化”这句话，就不由让人啧啧称赞其“立意”之高远！

品读这封信的全文，有几个关键点是值得关注的：

1、2018年是重塑之年

是的，在2018年公司主要是对渠道进行重塑。曾有观点认为，东阿阿胶本身就掌握一手好牌，但其营销一直是短板，自己认为是有一定道理的。至少按照常识，因为连年提价，渠道商还是有囤货的动机与欲望的。在此多说一句，茅台也一直因为渠道管理问题而受人诟病，是不是大凡“天生的”好生意都是如此呢？相反，如格力电器这种“后天”自己生长起来的好生意，反而在渠道掌控力上所向披靡。总之，若想产品兴，并坚决地贯彻好管理层意图，必须先将渠道管理顺畅起来，这应该是常识。

至于2018年，其渠道重塑的效果如何？这就要看其以后的发展数据了，但是看2018年的增长数据，必须在这个大的背景下来分析。这一点是十分重要的。

2、用现代科技揭密阿胶古老的养生之秘籍

用现代科学解密古老阿胶之迷，是这些年秦玉峰董事长以及东阿阿胶公司一直做的事儿，从这一点上看，也证明了东阿阿胶自己的底气之所在。

信中称，通过现代科学研究，证实了阿胶的补血美容、备孕保胎等传统功效。中国中药协会会长房书亭先生曾说过：“阿胶传承千年，疗效确切。无论是传统中医理论还是现代药理研究，都证明了阿胶的疗效。”2018年，卫健委北京老年医学研究所杨泽教授课题组首次发现阿胶能修复脓毒败血症并提高免疫功能，目前临床上尚无有效治疗败血症的药物，本研究成果填补了阿胶在败血症应用上的研究空白，为传承两千多年《神农本草经》“阿胶，久服轻身益气”提供了现代科学解析。

另据最新研究：东阿阿胶检测出了1400多个糖肽类（阿胶熬制过程中产生的），其他地方阿胶检测不出这么多或不能检出；糖肽类是生命必须，传递信息，其中有免疫类，拟制肿瘤类，美容养颜类等。它不是胶原蛋白，也不是氨基酸，这是重大发现，说明了东阿阿胶的独特性和神奇之处。

上海中医药大学校长徐建光在2018年第十届全国中医膏方交流大会暨第十二届冬至阿胶滋补节致辞时说，上海中医药大学2017年在国际上首次揭示出在加工过程中发现了物质组的改变，质变中出现了一些非天然的糖肽，这些糖肽才是阿胶的主要保健基础。这项研究结果，为“阿胶不等于水煮驴皮”提供了直接的科学证据，也进一步佐证了中国传统医学文化的博大精深。

糖肽类是个什么东东？

老实说，自己作为非专业人士并不懂，但是我推断，不仅自己不懂，就是网上那些流行的“阿胶黑”们，99.9999%的也不会懂（因为大凡具备此如医学专业研究能力的人多不会立志想成为股市中的投资家）。

不懂怎么办？那就在未被证伪之前，先相信那些专业人士的研究成果，这恐怕才是谦虚的态度，也是常识。

3、东阿阿胶一直致力于国际化

信中透露，2018年，东阿阿胶与韩国高丽参品牌老字号韩国人参公社(正官庄)签署战略合作协议；已有6个含有阿胶制剂被日本医药食品局确认，其中3个列入医保目录。按照“阿胶黑”们的说法，“智商税”要收到韩国与日本去了！

做好国际化这篇大文章，当然是值得大书特书的一件事儿，但是在我本人看来，东阿阿胶在布局国际化的同时，还是要更加致力于“国内化”，因为东阿阿胶的一大“软肋”，就是在国内依然是个小众的消费，消费区域也比较集中。一家公司若想做强做大，仅仅有“美丽的城堡”还不够，还当有“广袤的田野”。可以预期，依中国人口基数之大，仅仅是国内“全面花开”，那将是个惊人的数据！

当然，正如秦玉峰在信中所言，“我们不急于求成，坚持价值回归之路”。是的，只要是有价值的东西，慢工出细活，坚持做稳做强再做长，假以时日，不信东风唤不回！

4、承担社会责任

信中说，2018 年积极探索精准扶贫“新战法”，携上游养殖户共谋发展，带动农民增收致富作为“着眼点、出发点、落脚点”，创设出“一二三产融合的全产业链”企业发展模式，构建起覆盖毛驴养殖、交易、餐饮、旅游等全产业链集群，从“一头驴就是一个小银行”、“养一头东阿黑毛驴相当于多种二亩地”，到“金融租赁”、“送驴留驹”、“政府+金融+龙头企业+养殖户”。东阿阿胶累计投入扶贫资金达2亿多元，辐射带动投资约15亿元。

在东阿阿胶那口神奇的古井上，镌刻有“寿人济世”这句千年古训，这也一直是东阿阿胶公司的理想与信念。一家优秀的企业必然是要有社会担当的企业，这一点，要为秦玉峰以及东阿阿胶公司点个大赞！

5、公司的愿景

信中说，“我们的愿景是做滋补·养生·乐活引领者，做世界一流企业，让世界爱上中医药，东阿梦，世界梦，我们勇当追梦人”。

阿胶虽然偏居山东之一隅，却是心怀做世界一流企业的愿景，对此还是要点赞的，因为你心有多大，你的天空才会有多高。当然，再美好再宏大的愿景，也要脚踏实地，一步步地去丈量。

二、关键数据

收入73.38亿，同比73.72亿，-0.46%；

净利润20.85亿，同比20.44亿，+1.98%；

扣非净利19.15亿，同比19.61亿，-2.32%；

现金净额10.09亿，同比17.57亿，减少-42.59%，或7.48亿；

ROE加权19.72%，同比22.46%，-2.74%。

点评：相比较于董事长“热情洋溢”‘激情四射”的致股东信，这个增长数据就很显平淡了。当然，分季度看，第四季度收入、净利润、扣非净利分别增长2.17%、7.78%、3.33%，均好于前三季度。这算是平淡数据之中的一抹喜色。

阿胶系列产品63.17亿，占收入比86%，增长+0.44%。

综合毛利率65.99%，同比65.05%，保持稳定；

综合净利率28.43%，同比27.73%，保持稳定。

阿胶系列产品毛利率74.98%，同比增长1.34%，略有小幅增长。

销售费用17.76亿，同比18.05亿，增长-1.61%；

销售费用率24.20%，同比24.48%，小幅减少0.28%；

管理费用3.63亿，同比3.53亿，增长2.82%；

管理费用率4.95%，同比4.79%，增长0.16%；

财务费用1566.37万，同比1178.57万，增长32.91%，主要是银行承兑贴现息增加。

点评：销售费用率、管理费用保持相对稳定，特别是管理费用率一直控制很好，这说明公司的内部管理还是很为有效的。

华东收入38.22亿，同比38.56亿，增长-0.99%。收入占比52.08%，同比上年的占比52.31%，基本保持稳定，华东地区仍然是东阿阿胶收入的半壁江山。

这也是本人上面所言的，东阿阿胶当先做好“国内化”的佐证。可以畅想一下，如果在国内再造一个华东，东阿阿胶就不是今天的局面了！

华南8.82亿，同比10.28亿，下降14.24%，为下降最大幅度；

华中8.82亿，同比6.26亿，增长40.87%，为增幅最大地区。

销售量8188吨，同比9204吨，增长-11.04%。这个销售量应该是所有阿胶系列产品的销售量，总体来看，“价升量减”的趋势仍未改变。

货币资金21.36亿，比期初17.25亿，增加4.11亿。公司向来不差钱。

应收款9.02亿，比期初5.05亿，增加3.97亿。

应收票据15.05亿，比期初5.52亿，增加9.53亿。

公司解释是：销售收到银行承兑汇票尚未到期托收。

进一步查看注释，票据分为商业承兑汇票、银行承兑汇票，2018年分别为7.5亿、7.82亿（2017年5.52亿均为银行承兑汇票）。看来与公司的解释略有出入。

小知识：

银行承兑汇票，简称银票。是由采购方出票，向采购方开户银行申请并经银行审查同意承兑的，保证在票据到期日无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据。

商业承兑汇票：简称商票。是由企业直接签发的，用于买方远期支付给卖方的资金的信用凭证。

两者有以下的区别：

承兑人不同：银行承兑汇票是由银行承兑的，商业承兑汇票是企业承兑的。但是有些企业为了让交易对手接受自己的商业承兑汇票，会请银行帮忙，做保证兑付，即在商业承兑汇票上盖上银行的承兑章，达到和银行承兑汇票一样的效果。

信用不同：一般来讲，银行承兑汇票的信用和支付效率要优于商业承兑汇票。因为大家都认为银行比较靠谱。

应收款与应收票据，合计增加13.5亿，这是经营性现金流量净额减少的主要原因，也是市场对其最大的关注点。

这个问题怎么看？

（1）从公司以往的财务记录看，形成大量呆坏账的概率并不大；

（2）公司向渠道授信放宽，是不是就说明销售压力很大，不得已而为之？

我本人的判断并不完全证明是这个问题，因为2018年公司主要是重塑渠道，其中一点是抓住大的经销商，而放弃小的经销商。从其前五名销售额来看，也能够佐证这一点。

2018年前五名经销商销售17.81亿，占比24.32%；2017年前五名销售额10.18亿，占比13.86%。2018年前五名经销商销售额提高7.63亿，或74.95%，占比提高10.46%。这从另一个侧面说明，公司的渠道整理还是有一定效果的。

从利益角度讲，经销商与公司是“命运共同体”，是双赢的关系，特别是在关键时期，共度时艰，向经销商进一步扩大授信，也当是管理层的一个经营策略，作为局外人并不好揣度。

当然，还有一种最坏的可能，即公司为使增长数据“好看”，而向渠道压货，果如是，将为今年的增长埋下一点“祸根儿”。但是任何事情，你可以瞒得了一时，但不可瞒得一世，更何况是想打造“千年老店”的企业（秦玉峰的愿景是“再让阿胶传承3000年”），所以，自己向来不喜欢以最坏的心眼去度人度公司。

存货33.67亿，比期初36.07亿，减少2.4亿。

存货结构：

原材料18.22亿，比2017年19.54亿，减少1.32亿；

在产品8.17亿，比2017年8.22亿，减少0.05亿；

库存商品6.65亿，比2017年6.84亿，减少0.19亿。

相比较于其一年的收入水平（看一年它能够卖出多少收入，而它库存有多少货，自己一直认为是个比较直接的检验办法），这个存货量是无忧的。

2017年年报之时，其存货数据有些“异常”，自己当时就判断无忧（网络上不少人喷之），事实证明，我的这个判断还是正确的。

三、关于分红

2018年净利润20.85亿，拟分红6.54亿，分红比率31.77%，比2017年分红比率28.79%，略有提高。

在分红上，自己认为公司一向“小气”，因为公司账上可以有几十亿的资金理财，而吝啬于向股东分红，特别是大的资本开支，自己认为东阿阿胶公司已经过去了，在这种情况下，应当适度增加分红比例，如此，可进一步提升市场对公司的认可度，但公司依然固我。

巴菲特一向津津乐道于他的喜诗糖果，其实若从公司质地上来看，自己认为，东阿阿胶实际上是要优于喜诗糖果的，但是喜诗糖果产生的丰富的现金流，却全部归入了巴菲特伯克希尔的腰包，并且由其投资于别的赚钱的项目了。

股东文化的建设，在中国股市依然是任道而道远。作为投资者，在中国股市投资有时也无法追求如伯克希尔童话般的美好，只好“委屈求全”、退而求其次了。

四、激励基金

据2009年度股东大会通过的《东阿阿胶中长期激励实施办法》规定：“依据经注册会计师审计的公司年度财务指标，若本年度净资产收益率达不到 10%，则不提取激励基金；若本年度净资产收益率达到10%及以上时，则由薪酬与考核委员会基于劳动力市场对标、经济增加值（EVA）测算等因素进行审核，确定提取比例，计算应提取的激励基金总额，报董事会批准，但提取额的增长率不超过净利润增长率”。

对激励基金的提取，依然是执行这个办法的。净资产收益率能够达到10%以上，应该说在中国的上市公司之中，就归属于优良之列了。然而，对于东阿阿胶这样的公司来讲，10%的目标似乎只是“一尺的栏杆”。巴菲特说，投资要选取“一尺的栏杆”，而不要跨越“七尺的栏杆”，看来，华润作为大股东深谙巴菲特之道！

当然，客观地评价，“提取额的增长率不超过净利润增长率”这一考核目标的设定，对管理层也有一定的激励作用。

五、股东增减

华润医药投资有限公司持有53076934股，增加9601872股，占总股数比8.12%。

奥本海默基金公司-中国基金持有26202089股，位列第四大股东，占比4.01%。未增未减。

最受市场关注的是个这奥本海默，依其进入成本推算，仍然如很多业余小散一样，依然处于“深度熬胶”之中。

六、总体印象

东阿阿胶的基本面一向是十分透明的，无需多么深入的分析，更是无需罗列繁琐的数据。总体而言，公司的增长数据是“平淡”。但是未来能否“平淡出奇”呢？

我个人的判断无非是两种结局：

1、依然原地踏步。

近年来，市场一直对东阿阿胶的“提价模式”诟病很多，从其近两年的提价幅度看（2018年阿胶出厂价提价6%），似乎其提价模式也已触及天花板。

当然，作为董事长的秦玉峰一直坚持认为，这是价值回归。

据报道，在3月20日，即在上海“供给侧改革与中国企业高质量发展”陆家嘴论坛上，秦玉峰发表了主题演讲，他表示，“我们每年都提价，但实际上这不是提价，是价值回归。”“现在刚迈出了成功的一步，我们还会持续地按照这个战略来推进，还得持续地回归。”

当然，自己能够理解秦玉峰董事长的言中之意（意在回归阿胶的历史地位，毕竟过去是皇宫供品）。但是在局外人看来，所谓的价值回归就是“提价”。不是吗？我们说巴菲特身居世界第二大富翁，是依据什么来衡量的呢？其实最终还是依其金钱多少来衡量的，因为，我们不可能从大街上随便抓来一个穷人，而说他是亿万富翁的。看来，所谓的价值最终还是要依靠钱来体现的。

当然，如果了解东阿阿胶的发展史的话，对于秦玉峰所说的价值回归策略还是或多或少地能够理解的，因为，纵观这些年的发展，唯有“行业兴，阿胶才会兴”的。阿胶作为一个品类，它的最大竞争对手，其实并不是来源于行业内部，而是同处于滋补保健的其它品类。否则，如果阿胶作为一个品类，被边缘化了，被消灭了（2006年秦玉峰上任之时面临的窘境），就不用再谈其它了，正所谓毛之不存，皮将焉附？

“试玉要烧七日满，辨材需待七年期”。如果将时间的视角拉大，看一看秦玉峰董事长自2006年上任以来的业绩表现，可以说，还是相当不错的。

2006年，东阿阿胶收入10.69亿，净利润1.54亿，至2018年，分别增长5.86倍、12.54倍。12年的时间，收入与净利分别复合增长17.41%、24.25%。

以上图片来自于萝卜投研。

从图片中，可以直观地看出，只是近三年来，其业绩相对处于一个徘徊期、放缓期。

至于未来，如何把握好“量与价”的关系，这就更加要考量秦玉峰的智慧了！

2、回归到小幅正增长。

未来是否有可能回到增长6%以上，或者10%以上呢？自己认为，这当是大概率事件。

因为依据常识判断，虽然阿胶是小众消费，但是客户群体还是有一定黏性的，流失的消费者之所以流失也并不是因为东阿阿胶的产品不好，而是因为价格贵，感觉到吃不起了，所以，如果假设公司不再提价，保持现有的价格幅度，而放上几年，可能有些消费者就不会感觉着贵了。

甚至在极端的情况下，设想一下“降维”打击，即如去年冬季的降价促销，有些消费者还会回来的，相比较之下，在降维打击的情况下，其同品类的竞争对手，其日子可能就不太好过了。

有人说，东阿阿胶没有定价权，真不知他们眼里什么样的产品叫具有定价权，如果仅仅凭着量价齐升来判断，这个世界上可能只有茅台才具备这个资格了！

3、估值。

估值似乎是个世界性难题，然而科学的估值公式就是现金流折现模型（考虑时间上的永续经营、扣现率、自由现金流、管理层等因素），而对于东阿阿胶这样的公司来讲，PE就可以视为简化的现金流模型。理解了这一点，自己认为，估值的问题就不再难倒英雄汉。

东阿阿胶当下的市值315.43亿，对应18年扣非净利19.15亿，市盈率16.47倍。与它的相近的同伴相比，如同仁堂、云南白药、片仔癀，显然市场给它的市盈率待遇是最低的。

如果东阿阿胶在未来能够恢复到小幅增长，预期向上双击也是极有可能的。

七、阿胶靠熬

秦玉峰董事长在信中说：“山与海之间，我们因万壑绵延而感大地辽阔，清晨与落日之下，我们因每一次与自然触碰而感生命美好。我们因一物相聚，因一事热爱，感谢全体股东和所有关心东阿阿胶发展的朋友们，感谢所有的坦荡与泥泞，拼搏之下，我们仍为每一份坚守而动容。”

嗯，其实不仅公司为长期坚守的股东“动容”，就是我自己也常常为自己的坚守而“感动”呢！

如依自己女儿账户持有平均成本43.494元计算（早期的成本还低些，有持续买入），至今四年的时间上涨10.89%。虽然说好的阿胶是熬出来的，然而，几年的机会成本也可谓不小矣！——说明一下，我公开分享的女儿账户4年的时间复合上涨30%左右（有运气成份，如打新），对这个收益率自己还是很满意的，但在这4年里还是没有跑赢自己的主账户的，主要原因，一是东阿阿胶还是拉低了收益率的，另一个拉低收益率的是爆雷的康美药业。看来，真是没有公开分享，就没有“伤害”，这个伤害不仅表现在有时被喷，而且收益率也被拉低了呢，呵呵！

当然，作为价投，自己一如既往地谨记着格雷厄姆、巴菲特大师们的“教导”：市场短期是投票机，长期是称重器，而且股价的不涨或者下跌也未尝是件坏事儿，即作为净买入者可以持续地进行买入。——这里不妨小披露下，自己的主账户在进入2019年，筹集了一小笔资金，分别在1月28日、2月14日又持续买入了部分的东阿阿胶，买入价格分别为40.79、43.51元。这也似乎是一个小小的佐证。

当公司知道，这里仍然还有一个如此愚守的小股东之时，是不是更加为之“动容”呢？！

八、一点好消息

据21世纪经济、21财经APP报道，3月20日，即在上海那个论坛上，秦玉峰董事长接受采访时说：“阿胶这个单品每年都能增长3-5个亿，而且有很多新品增长得这么快，得乘胜追击。我们把阿胶做好，就能有很好的发展。”

他还表示，“今年公司要启动国际化的战略，在华人集聚区要开一些旗舰店。东阿阿胶过百亿是指日可待的。”

当然，我本人还是一直念念不忘记公司提出的十三五规划“664111目标”，即十三五再造一个阿胶梦。如果实现，公司的收入当超百亿元。

当然，据自己这些年的观察，我们的董事长秦玉峰先生有时也很“会说”的。我们不仅要听其言，而且要观其行。@今日话题

作者：闲来一坐s话投资

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来源：雪球

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