平板硫化机可以按吨位计(注塑机领军企业，伊之密：一体化压铸打开成长空间)

Posted 2023-05-25

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平板硫化机可以按吨位计(注塑机领军企业，伊之密：一体化压铸打开成长空间)

（报告出品方/分析师：国泰君安证券徐乔威鲁悦王佳）

1. 结论

公司是国内模压成型设备龙头企业，盈利能力高于同业。

核心产品注塑机竞争力强，并率先布局重型压铸机，受益于汽车一体化压铸趋势，业绩有望持续提升。预测2022-2024年公司归母净利润归母净利润为5.45/6.55/7.99亿元，2022-2024 年EPS为1.16/1.40/1.70元，目标价34.83元。

市场认为，一体化压铸设备行业赚钱效应较差。

我们认为，公司盈利能力强于同业，在重型压铸机方面的布局使其具备领先优势，能够享受一体化压铸爆发带来的红利。

催化剂：汽车厂商加大一体化压铸技术应用；新订单签订。

风险提示：存货及应收账款金额较大；行业下游景气度不及预期。

2. 公司: 专注模压成型设备，紧随市场拓宽布局

2.1. 模压成型装备供应商，二十载积累确立领军地位

公司专注于模压成型装备制造领域。

公司前身为顺德市伊之密精密机械有限公司，成立于2002年 7 月 17 日，后于2011年 6 月 28日变更为外商投资股份有限公司，是一家集设计、研发、生产、销售及服务为一体的高新技术企业，致力于为客户提供模压成型专用机械设备从方案设计、产品制造到维修服务等全方位的个性化解决方案。

公司目前已成立注塑机、压铸机、橡胶注射成型机、高速包装系统、机器人自动化集成系统等多个事业部。

公司重视技术研发，在客户服务、品牌效应等方面布局全面。

公司建立了以技术中心为核心技术规划平台的研发体系，注重创新投入，专利技术成果超过 200 项，引入 IPD 产品集成研发管理模式完善产品升级换代。

公司将先进制造工艺、电气自动化技术、计算机技术等高新技术应用于装备制造业，对产品进行精密化、节能化、自动化、智能化、柔性化设计，并建立快速反应机制和 YFO 服务体系，包括了研发团队和销售服务团队，从而可以充分协调技术、市场、生产、采购等相关部门资源，以较快速度明确客户需求，为客户提供全流程、全生命周期的服务。公司不仅在国内享有较高的知名度，还积极布局国外。

2011年4月，公司通过竞拍取得行业百年品牌原美国 HPM 公司的“HPM”商标、技术图纸等知识产权，并进行了消化吸收和创新，利用“HPM”品牌在美国及欧洲市场的影响力进行推广，取得了良好效果。

2.2. 公司产品应用于多领域，直销成为主要方式

公司所属行业为模压成型装备行业。模压成型装备，是指采用模压成型工艺，将高分子材料或轻合金材料成型为制品的装备，主要包括高分子材料模压注射成型设备、轻合金模压成型设备和橡胶平板硫化机等。

模压成型装备行业属于装备制造业中的高端装备制造业。中国的高端装备制造业市场规模持续扩大，从2015年的 6.3 万亿上升到了2020年的 13.7 万亿，CAGR 为 17.57%。高端装备制造业是我国“十二五”期间重点扶持的战略性新兴产业，模压成型装备行业作为其重要的子行业之一，具有较大的发展潜力。

公司主要产品为高分子材料模压注射成型设备和轻合金模压成型设备，其中高分子材料模压注射成型设备包括了注塑机和橡胶注射机，轻合金模压成型设备指压铸机。

公司主营产品包括注塑机、压铸机、橡胶注射成型机、高速包装系统、机器人应用及智能制造系统产品线。公司产品主要用于家用电器、汽车、3C 产品、医疗器械、包装及航空航天等重要行业和领域。

在国内注塑机市场，公司采用“直销为主，买断式经销为辅”的模式，国内压铸机和橡胶注射机市场，公司全部采用直销模式。公司在国际市场销售采用买断式经销与直销相结合的模式。

2.3. 管理层技术积累深厚，股权激励计划构建利益共同体

公司实控人持股比例为 45%，股权相对较分散。

香港佳卓持有公司 45% 的股权，为公司控股股东。甄荣辉通过直接持有香港佳卓 44.44%的股份间接控制伊之密，陈敬财和梁敬华均通过间接持有香港佳卓 27.78%的股份，间接控制伊之密，因此共同实际控制人为陈敬财、甄荣辉、梁敬华。

由于公司实控人共持有 45%的股份，股权相对分散，使得公司面临着被收购的风险，可能会对公司的经营管理造成一定影响。同时，由于公司股权分散，在一定程度上会降低股东大会对于重大事项决策的效率，从而给公司生产经营和发展带来潜在的风险。

2022年 7 月 19 日公司发布讣告，公司实际控制人、董事长陈敬财病逝。

公司于 7 月 21 日召开 2022 年第一次临时董事会会议，全体董事一致同意选举董事甄荣辉为公司第四届董事会董事长。同时，控股股东佳卓控股提名陈敬财之子陈立尧为公司第四届董事会非独立董事候选人。新任董事长甄荣辉1961年出生，曾任香港震雄机器厂中国业务部经理，具有国际化背景。在甄荣辉的主导下，伊之密的全球化战略得到有效推进。

推出股权激励计划，健全公司长效激励机制。截止2022年，公司共推出了三期股权激励计划。公司通过股权激励计划吸引和留住人才，并充分调动公司核心团队的积极性，将股东利益、公司利益和个人利益有效集中在一起，有助于公司的长远发展。

3. 业务:下游高景气驱动业绩，盈利能力较同业更强

3.1. 营业收入稳步增长，利润水平不断提高

行业高景气发展，公司总收入保持稳步增长。2021年公司营业收入为35.33亿元，2012-2021年CAGR为16.97%，主要系公司所处行业高度景气，产品运用广泛，下游行业需求持续扩大。

2022Q1营业收入达到了8.99亿元/+18.23%，增长率有所下降，主要系公司交付能力与2021Q1相比虽有显著提升，但受华东地区疫情影响，新订单量有所下降。

公司净利润持续提升。

公司归母净利润由2013年的0.79亿元缓慢上升到了2017年的2.75亿元，2018年有所下降，为 1.75 亿元，主要系信贷紧缩、公司扩张和增加营销投入导致期间费用增加。之后保持了上升态势，于2021年达到历史新高，实现5.16亿元，主要系生产效率提升和财务费用下降。

公司的净资产收益率在行业内较高。

公司与海天国际和力劲科技同为行业内龙头企业。2021年海天国际净资产收益率为 19.88%，伊之密为 28.12%，力劲科技为 15.45%，伊之密的净资产收益率显著高于其他两家公司，主要系伊之密的杠杆率超过海天国际，销售净利率又超过力劲科技。同时，三家公司净资产收益率变动幅度均较大。以伊之密为例，2015 年净资产收益率达到历史最低，为 10.05%，2017年则达到历史最高 28.95%。

收入结构中，各行业占比变动幅度不大，汽车行业为主要收入来源。

公司的下游行业主要为汽车、3C、家用电器、包装、建材、5G 等多个行业，其中汽车行业收入占营业收入的比重最大。

2019年汽车行业收入占比出现小幅度下滑，2018年汽车行业收入占比为 27.55%，2019年下降到了 17.36%，后有小幅度回升，2020年和2021年占比分别为22.69%和18.85%。

主要系中美贸易摩擦不断，国内实体经济下行压力增大，汽车行业发展放缓，后又因疫情缘故，行业需求不振，导致汽车行业收入占比减小，但仍为主要收入来源。

注塑机收入占比超 50%。公司的主要产品为注塑机、压铸机和橡胶注射机等，其中注塑机收入占营业收入比重最大，其次为压铸机和橡胶注射机。

2018年注塑机收入占比出现小幅增长，2017年注塑机占比为 56.22%，2018年占比增长到了 66.13%，此后一直保持小幅增长态势，2021年占比为 73.16%，主要系2017年注塑机海外印度工厂正式投产，HPM 北美新工厂也投入使用，并针对注塑机成立了德国研发中心并配套欧洲零配件中心。

公司业务主要集中在国内，同时积极布局海外。

2021年中国大陆地区收入占营业收入的 72.04%，海外收入占 22.93%，国内业务收入占营业收入的比重较大。

2019年海外收入占比相比之前出现小幅度提升，达到历史最高，为 26.74%，主要系印度、巴西、墨西哥等传统工业快速发展的海外地区销售量呈现迅速增长的态势。

公司通过现有的海外销售网络，进一步拓展市场份额。

加大战略性市场开发力度，在印度等重要市场实施本土化投资及经营，加大产品的直销力度及售后服务能力，提升国际市场竞争力。

利用“HPM”品牌开拓北美及欧洲市场，发挥“YIZUMI”和“HPM”的双品牌优势，巩固现有国际市场，开拓有潜力的新市场，全面打造伊之密品牌国际化形象。目前，公司已有超过40多个海外经销商，业务覆盖70多个国家和地区。

3.2. 毛利率小幅波动，注塑机盈利贡献高

公司整体毛利率保持稳定，压铸机和橡胶注射机毛利率先降后升。2018年-2021年公司整体毛利率和注塑机毛利率保持稳定，变动幅度较小。而2020年压铸机和橡胶注射机的毛利率分别从34.81%和40.70%下降到了20.11%和 35.39%，2021年分别回升到了35.20%和40.03%，主要系压铸机下游汽车行业市场低迷，造成压铸机价格压力较大，同时由于海外疫情影响，海外市场销量下降，导致压铸机毛利率下降。而2021年汽车行业回暖，压铸机毛利率出现少许回升。

注塑机对公司毛利率的贡献程度最大。

2021年注塑机、压铸机和橡胶注射机对毛利率的贡献度分别为71.72%、16.53%和4.18%，注塑机对公司整体毛利率的贡献度最高。压铸机对毛利率的贡献度在2020年降到了历史最低，为13.88%。主要系注塑机的运用场景较为广泛，存量市场规模大。

3.3. 期间费用控制较好，高度重视研发投入

期间费用自2015年以来持续走低。销售费用率由2014年的10.35%上升至2016年的12.88%，后下降至2021年的 9.80%。管理费用波动较大，在2015年达到 14.15%的历史最高值后，迅速下降到了2017年的6.66%，后保持下降趋势至2021年的5.26%，但由于公司推出三期股权激励计划，管理费用预计很难存在大幅度下降。财务费用率一直保持着较低水平，2021年的财务费用率为 0.77%，达到历史最低值。

2021年，公司研发费用率为 4.40%，低于2020年的 4.71%，但研发费用有所增加，2021年达到 1.6 亿元，同比增长 21.50%，主要系公司产品在新能源汽车行业和 5G 行业中具有极大潜力，因此高度重视研发投入，超大型压铸机和超大型高端注塑成型装备的研究已初具成果。

4. 注塑机：市场集中度较低，公司成长性强

4.1. 市场规模持续提升，国内企业逐渐迈向高端化

注塑机利用塑料具有热塑性、加热可融化的特性，将塑料加热融化后，加以高压力使其快速流入模腔，经一段时间的保压和冷却，脱模后成为各种形状的塑料制品。

注塑机产业链上游为原材料，下游为汽车、家电等行业。

注塑机上游主要为铸件、钢材、生铁等原材料，根据智研咨询数据，上游原材料成本占注塑机总成本的90%。下游则为汽车、家电等相关行业。

注塑机主要用于制作塑料制品，多领域应用发展空间较大。

塑料和金属、木材、水泥一起被称为现代工业建设的四大结构材料。由于塑料具有质轻、耐腐蚀、柔韧性良好等优势，因此被广泛运用在航空航天、交通、医疗、家电等领域。中国的塑料制品产量已经由2010年的5831万吨，上升到了2021年的8004万吨，2010-2021年CAGR为2.92%。

注塑机在塑料机械行业占据主要地位。

按原料加工前的熔融程度及成型工艺的不同，塑料机械行业的主要产品可以分为注塑机、挤出机和吹塑机等。其中，注塑机是产量最大、使用量最多的塑料加工设备，其产值占塑料成型设备总产值的 40%以上。注塑机的下游产业主要为汽车、家电、包装、物流等，国内外应用领域分布中占比最高的均为通用塑料应用行业。

中国塑料机械行业保持平稳发展。

2011年-2020年中国塑料机械行业规模以上企业数量保持平稳增长，从2011年的 330 家增长到了2020年的 488 家，2011-2020年 CAGR 为 4.44%。塑料机械行业规模以上企业的主营业务收入也呈现增长趋势。2011年实现主营业务收入 441 亿元，2020年增长到了 811 亿元，2011-2020年 CAGR 为 7%。

国内注塑机市场规模逐年稳步上升。

2016年国内注塑机市场规模为211.59亿元，2020年达到了252.1亿元，2016-2020年CAGR 为 4.48%。2021年上半年，注塑机行业的国内市场需求火爆，但从2021年下半年开始，注塑机国内市场需求从火爆逐渐转向平稳。

预计2020-2025年国内注塑机市场 CAGR 有望达到 8%，2025年国内注塑机市场规模将达到 370.42 亿元。

中国在注塑机的进出口中一直处于贸易顺差。

2021年中国注塑机出口金额为16.93亿美元，同比增长39.6%，进口金额为7.43亿美元，同比增长 25%，两者均呈现稳定增长的趋势。

从进出口数量来看，中国注塑机出口数量波动较大，2021年出口数量为49294台。进口数量波动幅度较小，2021年进口数量为7764台，实现历史新高。

注塑机进口均价常年高于出口均价。

注塑机进口均价为9.57万美元/台，同比下降4.11%。出口均价为3.44万美元/台，同比上升 104.76%。2014年-2021年，注塑机出口均价整体呈现下降的态势，进口价格较为稳定。

注塑机进出口价格的差异也说明了我国出口机型以中低端为主，进口机型则以高端为主，我国在高端市场上的竞争力仍待提高。

海外公司占据注塑机高端市场。

根据观研天下数据，2021年德国、奥地利、中国、日本、韩国和加拿大六国的塑料成型设备市场份额约占全球市场份额的80%，而全球超过45%以上的塑料机械专利由欧洲公司拥有。这意味着欧洲各国抢占了注塑机行业的高端市场，我国仅占据中低端市场。

国内注塑机市场较为集中。

2021年注塑机行业市场规模排名前三的公司依次为海天国际、伊之密和震雄集团，市占率分别为 42%、10%和 9%，与其余厂商产生较大差距。

4.2. 公司注塑机业务毛利率高，市占率仍具备提升空间

公司注塑机业务营业收入增速稳中有升。2021年海天国际注塑机业务营业收入同比增速为35.75%，伊之密为27.70%，力劲科技为5.13%，海天国际增速最高。但2013年-2021年中，三家公司的年复合增长率分别为10.51%、20%、11.39%，伊之密的年复合增长率显著高于其他两家公司，且增速变化幅度较低，保持了稳中有升的态势，具有较大潜力。

公司注塑机业务之所以具有极高成长性有三个方面的原因。

首先，从产品方面，公司注重研发，不断完善产品类型。

公司2017年推出二板机，2020年推出全电系列，完成了注塑机全系列产品布局。2022年公司在大型注塑机方面取得新突破，研发推出 8500 T 注塑单元，可以满足航空航天、汽车等下游行业对大型塑料组件的需求。

其次，从销售渠道方面，公司以直销为主，高效及时响应客户需求。

在国内市场，公司以直销为主，并设立 YFO 项目提升公司的售后服务水平，以此提高服务效率。在海外市场，公司采取直销和经销相结合的形式，收购品牌 HPM，恢复了 HPM 在北美的售后与技术服务,利用双品牌策略开拓海外市场。

第三，从产能方面，公司积极扩张，并制定远期计划。

公司在2012-2013年、2017-2018年和2022年，分别进行了三次产能扩张。目前公司在顺德高黎、五沙、苏州吴江建立了 5 个生产基地，国内生产场地占地面积约 45 万平方米。截至目前，公司远期规划产值达 80 亿。

公司超大型注塑机已研制成功。2022年初公司发布了 8500吨超大型注塑机。该机器能满足航空航天、汽车工业、交通设施等领域对超大型塑料制品的需求，同时解决了超大型重大装备的加工、运输、装配等一系列特殊难点。

根据公司官网信息，该超大型高精密注塑成型机的额定锁模力为 8500T，最大锁模力可达 9000T，实现了国产超大型两板式注塑机关键技术的突破，也创下了我国超大型精密注塑机行业新纪录。在以往，这种超大型注塑机核心技术被国外企业所掌握，如今国内自主研发的超大型注塑机问世，意味着国产替代进口的趋势清晰。

公司注塑机业务毛利率后来居上。力劲科技注塑机业务毛利率并未单独公布，但由于其主要业务为压铸机，对毛利率贡献度应当更大，且其整体毛利率显著小于伊之密，推测其注塑机业务毛利率也应当小于伊之密和海天国际注塑机业务毛利率。

2017年之前，海天国际注塑机业务毛利率高于伊之密，2017年伊之密后来居上，此后保持高位，2021年海天国际和伊之密注塑机业务毛利率分别为 32.16%和 33.83%。

汽车轻量化趋势为注塑机带来新的发展机遇。在整个汽车行业中，新能源汽车的市场规模正在不断扩大，新能源汽车的产量由2015年的 34.3 万辆上升到了2021年的 354.5 万辆，年复合增长率为 47.59%；销量由2015年的 33.1 万辆上升到了2021年的 352.1 万辆，年复合增长率为 48.3%。

而新能源汽车的快速发展驱动着汽车轻量化发展。根据中国汽车工程学会牵头组织编制的《节能与新能源汽车技术路线图》显示，到2030年，我国整车减重率需达到 35%。而采用低密度塑料材料是实现汽车轻量化的有效途径之一。因此在下游汽车行业的带动下，注塑机行业也极具发展潜力。

注塑机将向大型化、电动化、智能化方向发展。

受下游汽车行业影响，大型塑料件的需求也在快速增加，这使得注塑机大型化成为必然的趋势。传统的注塑机采用液压传动，而随着“碳中和”、“新能源”等政策的不断深入，注塑机产品也正在朝着高效节能的方向上发展，未来注塑机动力系统将有望实现电力传动。同时，随着电气自动化技术、计算机技术、物联网技术等高新技术应用于装备制造业，注塑机作为装备制造业的重要部分，也将出现智能化趋势，以实现安全高效生产。

5. 压铸机：一体化压铸应用加速，公司重型压铸机认可度高

5.1. 汽车带动行业规模提升，市场格局较为集中

压铸机下游应用主要为汽车，行业较为集中。压铸机是在压力作用下把熔融金属液压射到模具中冷却成型,开模后得到固体金属铸件的一系列工业铸造机械。压铸机一般分为热室压铸机和冷室压铸机，国内市场份额主要被冷室压铸机占据。

压铸机下游应用领域以汽车行业为主。

我国压铸机下游领域包括汽车和摩托车、家电、3C 产品、机电工具、建材以及其他等，其中汽车行业为最主要应用领域。2020年我国汽车和摩托车行业的压铸机应用占总应用的 65%。

受下游行业发展影响，国内压铸机行业市场规模不断扩大。

压铸机最主要下游应用为汽车行业，国内汽车销量保持了上升的态势，这也推动了压铸机市场规模的发展。2016年压铸机市场规模为 80 亿元，2020年上升到了 171 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 20.74%。随着下游应用领域拓展对压铸机的需求不断提升，预计2020-2025年压铸机 CAGR 有望达到16.5%，据此测算出2025年国内压铸机市场规模为364.82亿元。

国内龙头企业优势明显。压铸机一般可以分为两大类，即冷室压铸机和热室压铸机，其中冷室压铸机占据我国主要市场。

2020年国内存量冷室压铸机企业市场份额中，力劲以49%的市场份额排名第一，伊之密以14% 的市场份额排名第二，其次分别为东芝机械、东洋、瑞士布勒。排名前列的力劲科技和伊之密与其他企业差距较大，存在明显竞争优势。

5.2. 一体化压铸成为趋势，重型压铸机需求提升

一体化压铸能够满足汽车轻量化、降本的需求。通过大吨位压铸机，将多个单独、分散的铝合金零部件高度集成，再一次成型为1-2个大型铝铸件，能够使车身实现轻量化，节省人工和机器成本、提高效率和生产规模，同时缩短供应链、整车的制造和运输时间。

从成本角度，采用一体化压铸工艺的生产周期短、前期投入较少，可大幅减少涂胶工艺环节，压铸废品、流道等可再次熔炼，材料利用率超90%，远高于冲压。从轻量化的角度，一体化压铸能够减轻车身重量约20%。

新能源汽车发展以及汽车轻量化趋势将带动压铸机需求进一步提升。

汽车轻量化趋势除了带动注塑机行业发展以外，对压铸机行业也产生了一定影响。应用铝合金等轻质合金、碳纤维、高强度钢是汽车轻量化的重要实现途径，而高强度钢、铝合金铸件一般需要压铸成型。

根据广东文灿招股书数据，未来铝合金在引擎盖、挡泥板、车门、后车厢、车顶和全车身等零部件的应用程度将会进一步扩大，预计轻量化零部件渗透率的提升将为压铸机提供较大需求。

新能源汽车整车厂将逐步采用一体化压铸车身，超大型压铸机潜力巨大。

2019年特斯拉首次提出“一体铸造”技术，并计划在 Model Y 上开始运用。2020年特斯拉与压铸设备商意大利意德拉合作，使用 6000 吨级压铸单元 Giga Press，采用一体成型压铸的方式生产 Model Y 白车身后地板总成。

目前，多家造车新势力等纷纷跟进一体化压铸工艺。蔚来 ET5 将采用一体化压铸工艺，小鹏将于2023年在全新纯电平台上规模使用大型一体化压铸技术。

一体化压铸技术使得汽车厂商可以提升生产效率并降低成本。

根据特斯拉官网，Model Y 采用一体压铸式车身后，后桥轮拱上方部位只需要一个零件，数量上相比于 Model 3 同样部位的 70 个零件大大减少，焊点由大约 700-800 个减少到 50 个。

并且由于不再需要热处理，制造时间也由传统工艺的 1-2 小时缩减至 3-5 分钟，能够在厂内直接供货。同时，由于针对不同的动力系统或电池，只需要一次调整模具就可以压铸出适配新设计的部件，这减少了汽车重新设计的步骤流程，使得新车开发周期从过去的 6 个月缩短到 2-3 个月。

传统工艺流程各方面的简化使得汽车的制造成本可以降低 40%。

由于以往制造工艺中的多种零件可以被一个大型压铸件所取代，节省了大量铸造零件所需的生产设备，机器占地面积缩小了 30%；传统工艺中，一个压铸车间生产工人需200-300 人，而一台压铸机仅需要 20 个工人，可以节省大量人工成本。同时，一体压铸全铝车身重量约为 200-250kg，显著低于钢车身350- 450kg，这使得车身轻量化得以实现，续航里程可以提升 5-10%。

一体化压铸市场空间预计增长幅度较大。根据测算，2022-2025 年国内新能源汽车销量预计将分别达到 550 万辆、688 万辆、825 万辆和 990 万辆，一体化压铸技术应用于新能源汽车的渗透率预计将分别达到 6%、12%、18%、24%。

同时，单辆新能源汽车运用一体压铸技术的价值量预计分别将达到 3000 元/辆、6000 元/辆、8500 元/辆和 11000 元/辆，由此可以估计出 2022-2025 年一体化压铸市场空间将分别达到 9.9 亿元、49.5 亿元、126.2 亿元和 261.4 亿元，CAGR 为 197.78%。

根据前文测算，国内压铸机市场规模预计在2025年达到 364.82 亿元，若一体化压铸市场空间能够达到 261.4 亿元，那么一体化压铸渗透率将达到 71.65%。

电池车身一体化使得重型压铸机需求迫切。

此前的压铸机需求多来源于 4500 吨以下的小吨位，随着特斯拉引领下的电池车身一体化的设计开始应用后，大型压铸机的需求明显提升。

对应前、后底板和电池底座的压铸机吨位在 6000T-12000T 之间，而一体化下车身也要使用 10000T 以上的压铸机用于生产。

相较于之前的压铸机重量明显提高，一体化压铸技术催生了对重型压铸机的需求。目前国内布局重型压铸机的厂商包括伊之密、海天金属、力劲科技等。

5.3. 公司压铸机盈利能力较高率先进行产能布局

公司压铸机业务营业收入低于行业龙头。力劲科技以49%的市占率稳居行业首位，伊之密位居第二，且与力劲科技差距较大，市占率仅为 14%。

受此影响，两家公司压铸机业务营业收入差距较大。力劲科技2021年压铸机业务收入为 22.46 亿元，2013年-2021年实现了 6.05%的年复合增长率，而伊之密2021年压铸机业务收入为 5.72 亿元，2013年-2021年 CAGR 为 6.72%。

压铸机业务营业收入增速受行业情况影响较大。

伊之密的压铸机业务收入增速的波动幅度较大，2018年出现了大幅下滑，主要系压铸机下游主要应用即汽车行业不景气。力劲科技压铸机业务收入增速较为稳定，但是2018年业务收入增速同样出现了下滑。

可以看出，压铸机行业收入增速变化受下游行业影响较大，当下游行业不景气时，两家公司压铸机业务收入增速均会出现不同程度的下降；当下游行业情况较好时，两家公司压铸机业务收入增速也会出现不同程度的提升。

公司压铸机业务毛利率显著高于力劲科技。

2013年-2021年两家公司压铸机业务毛利率均较为稳定，同时，伊之密压铸机业务毛利率显著高于力劲科技，主要系伊之密的营业成本控制较好，一直处于较低水平。2021年伊之密和力劲科技的压铸机业务毛利率分别为 35.20%和 27.74%.

2022年 5月 26日，公司与一汽铸造签约 LEAP9000超大型压铸机战略合作，意味着公司在压铸机的开发方面已获得国际头部客户认可。

该产品最大锁模力可达 100000KN，创下全球超大型压铸机行业新记录。

在此基础上还融合了全新 Leap 系列压射系统、控制系统等先进技术，采用了高刚性及高效稳定的锁模系统，可实现高标准高性能的快速压射，压射速度最大可达 12m/s，可以确保大型薄壁零件的高动态填充能力，性能更卓越，应用范围更广泛，能够充分满足新能源汽车超大型一体化压铸件的严苛生产工艺要求。

公司紧跟行业趋势进行产能布局，强化供应链管理。目前公司在新建位于五沙的超大型压铸机生产车间，总占地面积 17.8 万平方米，目前已建成火神环保项目，计划再建注塑机车间及重型机器车间，预计 2022 年 10 月竣工，年产能预计最高达到 100 台重型和超大型压铸机。

从供应链角度，公司不断完善供应链体系，专门成立供应链管理中心，以应对公司日益扩大的采购规模，确保满足公司生产需求。

6. 盈利预测与估值

6.1. 盈利预测

6.1.1. 收入预测

注塑机业务：公司注塑机业务占总收入比例在 70%以上，并保持迅速增长，2017 年注塑机营业收入为 11.29 亿元，2021 年已达到 25.85 亿元，预计 2022 年随着疫情好转带动下游需求修复，公司注塑机业务能够保持稳定增长。

随着公司产品品类逐渐完善和产能逐渐释放，我们认为 2022 年公司市占率有望进一步提升，预计 2022~2024 年公司注塑机收入增速分别为 10%/12%/12%。

压铸机业务：公司压铸机业务在 2021 年增速高达 32.2%，下游汽车行业高景气发展进一步带动公司业务增长，目前众多车企正在布局一体化压铸，重型压铸机具备广阔应用空间。公司于 2022 年 5 月发布超大型压铸机，将为公司形成核心竞争力提供支持。预计 2022~2024 年公司压铸机收入增速分别为 30%/36%/28%。

橡胶注射机业务：公司橡胶注射机占比相对较低，受下游需求限制较为明显。2021 年橡胶注射机收入同比大幅增长，预计公司未来在橡胶注射机业务方面保持稳定增长，预计 2022~2024 年公司注塑机收入增速分别为 45%/40%/35%。

6.1.2. 费用预测

销售费用：公司近年来业务规模有所增加，2021 年销售费用同比增长 31.81%，预计 2022-2024年销售费用占收入比为10.04%/10.06%/10.06%。

管理费用：随着公司进一步提升生产效率、加强管理能力，预计 2022- 2024 年管理费用占收入比分别为 5.76%/5.78%/5.80%。

研发费用：公司坚持研发创新，拥有超过 700 人的研发队伍，2021 年公司研发总投入 1.56 亿元，同比增长 21.49%。预计 2022-2024 年研发费用占收入比为 4.60%/4.70%/4.75%。

综上，我们预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 40.45/47.55/56.42 亿元，同比增速为 14.5%/17.6%/18.7%。预计 2022-2024 年的归母净利润为 5.45/6.55/7.99 亿元，同比增速分别为 13.5%/13.8%/14.2%。

6.2. PE 估值

公司在注塑机和重型压铸机方面具备深厚积累，预计能够广泛应用于汽车一体化压铸产业，且由于港股力劲科技、震雄集团在 Wind 中未涵盖一致盈利预测值，因此在上市公司中选择海天国际、亿和股份、文灿股份作为可比公司进行分析。

同行业可比公司 2022 年平均 PE 为 30.13X，由于公司在产品、运营和全球化布局方面具备优势，在行业内具有较强竞争力，预计 2022 -2024 年公司每股净收益为 1.16 /1.40 /1.70 元，因此给予公司 2022 年 PE30X，对应 2022 年公司每股合理价值 34.80 元。

6.3. PB 估值

预计 2022 -2024 年公司每股净资产为 5.81/7.21/8.91 元，可比公司 2022 年平均 PB 为 5.92X，考虑到公司在下游景气度不断提升的背景下能够进一步扩张，给予公司 2022 年 PB6X，对应 2022 年合理估值 34.86 元。

结合 PE 和 PB 两种估值方法，取平均给予公司 2022 年合理估值 34.83 元。

7. 风险提示

7.1. 核心人员及核心技术流失的风险

公司注重研发相关投入，也对核心技术人员和核心技术极为重视。截至2021年末，公司技术研发人员已达 800 人，占公司总人数的 24.26%。技术研发队伍和核心技术是公司的重要资源，人员流失或者核心技术的泄密将对公司经营发展造成巨大损失。

7.2. 存货金额较大的风险

截至 2021 年底公司存货余额为 125,980.19 万元，占公司同期流动资产的 45.97%。公司主要提供的是定制型产品服务，会导致产品单位价值较大，生产销售周期较长，通常历时 2-8 个月左右。存货余额较大将直接影响到公司的资金周转速度和经营活动的现金流量。

7.3. 应收账款和应收款项融资余额较高

截至2021年底公司应收票据、应收账款、应收款项融资和合同资产余额占流动资产的比例为 25.26%。如果未来出现经济环境变化致使客户违约的情况，公司将面临一定的坏账风险，甚至可能直接影响到公司的资金周转速度和经营业绩，造成一定损失。

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