主戰場從K12轉移至高教，宇華教育（06169）成功諾曼底登陸

Posted 2022-12-25 公司

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主戰場從K12轉移至高教，宇華教育（06169）成功諾曼底登陸

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來源：智通財經APP
作為港股第一隻將主戰場從K12轉移至高教板塊，宇華教育（06169）自上市以來一直受到投資者的關注，這幾年成長也比較快，近期發布了中期成績單。
智通財經APP了解到，4月27日，宇華教育發布2020財年中期業績，實現收入12.6億元，同比增57.4%，毛利為7.32億元，同比增長60.4%，經調整股東凈利潤4.95億元，同比增長45.3%，毛利率和凈利率分別為58.1%和39.3%。此外，該公司擬派派中期股息每股0.082港元，股息率1.08%。
睿見教育（06068）於同一天發布業績，次日教育板塊個股大幅度上漲，板塊拉升近6%，K12板塊漲幅領先，其中睿見教育（06068）收盤漲幅達22.74%，而宇華教育收盤漲4.4%。實際上，從趨勢上看，宇華教育股價要比同行好看的多，其上升趨勢比較明顯。
從K12轉移至高校
宇華教育是幼兒園、K12及高教全教育類型布局的教育機構，2017年2月份登陸港股市場，上市前經營1所高校、8所幼兒園及17所K12學校，上市後業務策略轉移高教板塊，相繼收購位於湖南、山東及泰國3所高校。截止2020年2月，該公司擁有4所高校、7所幼兒園及18所K12學校。
宇華教育上市後因收購擴張，成長明顯加速，近三個財年收入複合增長率為42.3%，而上市前三個財年複合增長率為14.2%。
目前，該公司高教板塊已成為核心收入來源，2020財年中期，大學板塊收入9.1億元，同比增長93.62%，收入貢獻72.22%，同比提升13.54個百分點，較2017財年提升34.42個百分點。期間，該公司幼兒園板塊收入下降4.8%，K12板塊收入僅增長6.9%，以業績增量看，大學板塊貢獻了95.9%。
從K12過渡到高教，宇華教育通過收購擴張，迅速入圍高教行業，以目前該大學收入體量看，在港股僅次於中教控股（00839）及希望教育（01765），無疑成為高教板塊新貴。
2020財年中期，受益於大學板塊貢獻，該公司毛利率為58.1%，同比提升1.1個百分點，較2017財年提升7.4個百分點。期間該公司的幼兒園、K12及大學板塊毛利率分別誒46.2%、48.9%及61.8%，經營利潤率分別為34.5%、40.4%及50.8%。
值得注意的是，宇華教育的整體經營利潤率僅為10.35%，其實影響因素為其他虧損項，而該項主要為可轉債的影響，包括期末╱年末按公平值計入損益的金融負債虧損凈額及贖回前期可轉股債券的虧損凈額影響。不考慮該項影響，該公司經營利潤率為47.8%。
由於利潤表考慮了上訴影響，導致股東利潤水平大幅度下滑，調整之後，經調整的股東凈利潤為4.95億元，同比增長45.3%。
該公司期間銷售費用率、行政費用率及財務費用率分別為2.83%、9.73%及5.46%，整體期間費用率18.02%，同比提升1.14個百分點。該公司開支構成中，主要為僱員福利開支佔比比較大，期間為3.42億元，同比增長39.6%，低於收入增長，佔比總開支及收入分別為49.84%及27.14%。
宇華教育整體成長及盈利主要靠大學板塊，其旗下國內的三所高校分別為山東英才學院、鄭州工商學院及湖南涉外經濟學院，均具有一定的行業地位，分別位居2020 年全國民辦高校第三名、第七名及第十名，其中山東英才學院已連續8年位居中國民辦大學前3名。此外，該公司還有一所海外大學為斯坦福國際大學。
受益收購的大學並表與新學期招生規模提升，該公司於2019/2020學年，高中及大學在校生人數11.9萬名，佔比86%，相比於2017/2018學年提升22.1個百分點。該公司未來的業務戰略預計仍以高校收購擴張為主，2020年受衛生事件影響，擴張有所放緩，但業績影響較低，其成長性及盈利性預期較為樂觀。
融資結構趨同性
在高校擴張策略上，為獲得充足的資金源，宇華教育動用了槓桿工具。該公司於2019年進行了兩次可轉債的發行融資，分別為2019年1月發行的9.4億港元可轉債，及2019年12月發行的20.88 億港元可轉債。
該公司於2019 年2月，以2.19 億港元收購泰國斯坦福大學100%的股權，於同年8月，以14.92億元收購山東英才學院90%的股權。第二次發行的可轉債大部分用於贖回之前發行到期的，但有19.4%的資金用於收購，目前並未動用該資金，不過相比於市場收購的標的，資金量較小，僅為3.98億港元。
高等教育發展戰略基本一致，業績增長基本靠外延式擴張。2017-2019年，9 家上市高教公司合計併購高教資產 32 個，辦學層次覆蓋本科、大科及中職，併購總金額約 191 億元，平均每個標的5.97億元，宇華教育期間併購3家，併購金額32億元，平均每個標的10.67億元，併購金額佔比16.7%。
中教控股及希望教育由於擴張速度過猛，2019年分別均併購3所大學，債務水平明顯提升，資產負債率分別為54%和56.6%，有息負債率分別為27.85%和23.7%。行業解決併購資金問題，融資動作也比較一致，即發行可轉債融資，如2019年3月，中教控股發行23.55億港元可轉債。
宇華教育截止2020年2月資產負債率為53.6%，有息負債率為25.74%，債務水平和中教控股及希望教育等同行基本一致。宇華教育賬上現金會比較充裕，截止2020年2月，擁有15.78億元現金，而中教控股及希望教育分別為13.22億元及10.97億元。整體來看，這三家高教的財務結構差異不大。
相比於行業的優勢
值得注意的是，宇華教育併購的標的基本是本科院校，山東英才學院為普通本科，自有的鄭州工商學院及湖南涉外經濟學院為二本院校，而同行併購的院校大都比較雜，有中專、專科及技校，上文也談到該公司三所學校的行業地位較高。專註優質本科標的收購，是宇華教育和同行最大的差別。
本科院校比高職及技校辦學條件要求高很多，主要集中在辦學規模、學科設置、師資隊伍、教研水平及基礎設施等領域的差異，凸顯稀缺性。且本科學生進入社會有一定的優勢，首先是就業優勢，起薪水平及就業率均高於專科，其次報考公務員，超過90%的崗位要求本科學歷。
目前來看，本科的毛入學率仍比較低，2018年僅為28.8%，低於高等院校48.1%的毛入學率，主要為人才選拔，需要通過較高的錄取分數線，且民辦本科院校較稀缺。而宇華教育的大學均為本科院校，相比於同行要具有比較大的優勢。
綜上看來，宇華教育通過外延式擴張，業績獲得快速成長，且業務戰略轉移至高等教育，從主營K12變為主營高等教育，毛利率水平較上市前顯著提升，整體調整後（排除可轉債影響）的盈利能力也有較大的提升。該公司成為高等教育行業新貴，目前經營國內三所本科學業，有一定稀缺性，相比同行有較大的優勢。
不過，市場給宇華教育的估值有點高，目前PB估值為5.6倍，遠高於中教控股及希望教育等同行，港股教育行業整體的PB估值為2.8倍。